本文深入探討高潛力公鏈 Converge 及其首個原生 DEX Terminal。詳細拆解其創新的 Yield-Extraction 模式如何解決收益型穩定幣的無常損失問題。本文源自 加密狗 所著文章，由Foresight News整理、編譯及撰稿。
（前情提要：加密貨幣分析：教堂、遊樂園與賭場 —— 2025 年公鏈生態的三重視角 ）
（背景補充：以太坊王者歸來，Base、Hyperliquid 數據飆升…一文盤點 8 大公鏈近 3 個月表現 ）
發現了好項目，自然要分享出來：最近半年似乎全網都忽視了一個高潛力公鏈——Converge Chain，這也很正常，因為中英文圈沒有幾個部落客解讀，散戶有可能看到了也沒當回事。大家都在一次次錯過中，繼續錯過下一個項目。
7 月上旬我在找項目的時候，看到 Terminal 從 0 開始，到現在 TVL 已經衝到 2.9 億美元，這說明「聰明的錢」永遠都在悄無聲息地進入重點領域，從而拉開與散戶的距離。
好項目被狗哥發現了，自然要深度解讀。今天主要內容包括：
- 當前穩定幣趨勢 (可跳過)
- 為什麼重點關注 Converge 的 Terminal
- 小白過渡篇：IL 怎麼出現的？(可跳過)
- Terminal 怎麼透過 Yield-Extraction 重塑流動性？
- 怎樣參與 Terminal 空投及項目發幣預期
一、普基礎知識：當前穩定幣趨勢 (可跳過)
穩定幣的敘事，始終是 DeFi 與 TradFi 之間最重要的橋樑。並且穩定幣的形態不斷變化，從 託管美元 (USDT/USDC)，到 鏈上抵押 (DAI)，再到 算法實驗 (UST)，如今進入 收益驅動 + 合規化 階段 (sUSDe、USD1)……
如果要盤點，那就是從 2013 年開始，在所有的牛熊更替中，曾經出現過二十多種穩定幣項目，這些項目按照性質分，目前有這幾個方向：
1、中心化穩定幣：比如 USDT、USDC (覆蓋面最廣的穩定幣)
2、超額抵押穩定幣：DAI (MakerDAO)、sDAI、LUSD (Liquity)
3、算法穩定幣：Terra UST (已崩潰)、AMPL、Frax (部分算法)
4、前期的零風險合成美元：sUSD、BitUSD (早期)
5、政府 / 合規穩定幣：錨定法幣 + 國債儲備 (USD1、央行數位貨幣)；
6、RWA 驅動穩定幣：背後資產是美債、票據、存單，接軌 TradFi。
7、收益型穩定幣：持有即能獲得收益 (Ethena sUSDe 和 USDe)
穩定幣從 合成資產 → 中心化託管 → 抵押式 → 算法實驗 → 收益驅動 + 合規化 的完整演進路徑。
Ethena 的 sUSDe 和 USDe (收益型穩定幣) 已成為市值第三大的穩定幣，這麼強的發展勢頭讓 Spark、 Aave 和 Circle 等其他發行方也在探索該市場。
因為不管 Web3 產業怎麼發展，項目方和用戶都要變現，變現就離不開穩定幣，這跟所有 Web3 用戶都有密切的關係。所以說穩定幣是擁有超過 1 億用戶的市場，也是一個重要的創收市場。
二、為什麼重點關注 Converge 的 Terminal
由於傳統 AMM 較舊的模式，Ethena 的 sUSDe 經常會永久性不可避免損失，所以 Ethena 一直在悄悄做一件事情——開發 Converge Chain，這是一個為「機構、RWA、收益交易」而生的鏈，完全以合規為導向、以機構需求為中心設計的公鏈。
Converge 提供了合規框架、KYC/AML 模組、RWA 支援模組，適合機構在上面操作、套利、投資。
而 Terminal 就是部署在 Converge 的原生 DEX，重要性類似於 Uniswap 之於 Ethereum。
Terminal 在過去一年時間以 Ethena 的 sUSDe 和 USDe 為核心，利用這些資產的 583% 年增長率，吸引大量機構資金，並獲得 Securitize (美國註冊的 RWA 合規平台，發了 BlackRock 的 $BUIDL，是 RWA 合規龍頭) 的背書。
前面說了 Converge 是一個機構級的公鏈，Terminal 又是 Converge 上面第一個原生 DEX，而 Securitize 又解決了合規性的問題。
那麼 Terminal 已經是名副其實的 TradFi 與 DeFi 橋樑，所有 TradFi 項目 (如 tokenized T-bills) 都需要在 Terminal 上找二級市場流動性，也就是說 Terminal 將在機構級收益交易中佔據領先地位。
- 重點：Converge Chain 上沒有代幣， Terminal 的 $TML 是 Converge 第一個原生代幣，可以搶頭礦。
上面是 Terminal 的背景，重點關注一個項目，並不是只考察它的背景，這就有点太狹義了，我們還是需要看項目解決了哪些問題。
三、小白過渡篇：IL 怎麼出現的？(可跳過)
目前中英文圈在談到 Terminal 的時候，都是在說我上面第二節的內容，也就是項目「基本面」方面的內容，今天我們用通俗的語言從技術面來拆解 Terminal 的 Yield-Extraction 模式，讓大家真正了解 DeFi。
在切入 Terminal 的 Yield-Extraction 模式之前，大家需要先給自己補課，搞懂 DeFi 中最疼的問題：Impermanent Loss (無常損失, IL) 是怎麼出現的？
(一) 小白入門：LP 和 AMM
今天 DeFi 的核心 — — 去中心化交易所 (DEX) 由二部分組成：
- LP (Liquidity Pool,流動性池) = 你把資金放到一個智能合約裡，供別人交易；
- AMM (自動做市商) = 決定資金池裡資產如何兌換的算法。
在傳統 CEX 裡交易通常靠 訂單簿 (order book)：買家掛單、賣家掛單，撮合成交。
但在 DEX 上，用戶分散、交易對難以維持深度，於是就有了新的模式 — — 流動性池 (LP)。
- 你作為流動性提供者 (Liquidity Provider, LP)，往池子裡存入等值的兩種資產，比如 ETH 和 USDT。其他用戶想交易時，就直接和池子裡的資金互動，不再需要傳統買賣雙方撮合。
- 激勵：作為回報，LP 會獲得交易手續費 (比如每筆交易 0.3% 分給 LP)。
LP流動性池只是「資金倉庫」，但要讓交易公平，需要一個 定價規則，這就是 AMM。AMM 提供一套算法，用來決定池子裡兩種資產的兌換比例。Uniswap 就是典型的 AMM)
經典公式：Uniswap V2 的 x * y = k，資產 A 數量×資產 B 數量=常數 K (恆定乘積做市商，CPMM)。
- 例如：池子裡有 10 ETH 和 10,000 USDT → k = 100,000。
- 如果有人買 1 ETH，池子裡 ETH 減少到 9，k 保持不變，則 USDT 必須變成 100,000/9 ≈ 11,111。
- 也就是說，買 1 ETH 需要支付 1,111 USDT，ETH 的價格就漲了。
意義：不需要傳統掛單撮合，AMM 自動根據供需變化調節價格。
你以為到這裡，你就了解 DeFi 了？如果你用上面的知識去玩 DeFi，你可能迅速返貧，因為市場已經進入 CLMM 了。
(二) 小白進階：CLMM
Uniswap V2 首創 CPMM 之後，幾乎所有的 DEX 都在模仿這種模式，由於是恆定乘積，人人都可以提供流動性，LP 必須在 0–∞ 之間提供流動性 (資金被稀釋)，絕大部分流動性處於無效區間 (沒人用)，這也一直被稱為「傻瓜式資金池」。
2012 年 Uniswap 升級到 V3，它的核心目標是提高資金利用率，降低交易滑點，讓 LP 可以有更多策略性選擇。
具體做法是，你在平台上設定一個價格區間提供流動性，比如「我只想在 1500–2500 USDC/ETH 之間提供流動性」。
- 如果 ETH 價格在這區間內交易，你的資金利用率非常高，手續費收入也更豐厚；
- 如果 ETH 價格跑出區間，你的資產會被動轉換成單邊資產 (要嘛全 USDC，要嘛全 ETH)，不再賺手續費。
這樣做的優點是：資本效率更高 → 更少的資金賺更多的手續費。
缺點是：
- 風險放大 → 價格一旦突破區間，就不賺手續費，還可能被動「賣飛」上漲的資產。
- 管理複雜 → LP 需要頻繁調整區間，幾乎變成了「主動做市商」。
Uniswap V3 的 集中流動性 (Concentrated Liquidity) 已經成為整個 DeFi 的新標準，幾乎所有 AMM (PancakeSwap V3、Curve、SushiXSwap) 都在模仿。
但它也帶來了新的挑戰：
- LP 管理更複雜；
- 無常損失風險被放大；(這是重點，下面就會圍繞這個展開)
- 收益與風險的平衡更加考驗專業度。
一句話總結：
- Uniswap V2 = 「人人都能被動提供流動性」；
- Uniswap V3 = 「LP 可以集中火力，但風險也更集中」，讓 AMM 從「傻瓜式資金池」變成了「專業 LP 的競技場」。
也就是說，新手小白如果想在 DeFi 賺到錢更加難上加難，如果不借助工具，你 Impermanent Loss (無常損失, IL) 風險被放大很多倍，原本 1000U 的投入不參加流動性可以賺 200U，參與流動性只能賺 20U。
(三) 高階：數學模型解釋 IL
上文我們提到一個重點關鍵詞：無常損失 (Impermanent Loss，IL)，在 V2、V3 中 LP 提供者都會遇到的一個重要問題，這個問題導致 LP 提供者的收益率大為降低。
這也是 Ethena 比較苦惱的地方，Ethena 的 sUSDe 在傳統 AMM 中因單邊收益經常遇到永久性無常損失 (IL) 情況。
- 這裡在強調一次：Ethena 的 sUSDe 是收益型穩定幣，會自動累積收益 (也就是會升值)。
上面已經說了很多理論了，這裡不再擺 이론知識, 舉例了解：
1、模式一：普通 AMM (Uniswap V2 風格 ) 的 sUSDe/USDT IL
簡單模型：
- 提供初始 LP：500 sUSDe + 500 USDT (sUSDe = 1 USDT)
- 過一段時間：外部的 sUSDe 因收益升值到 1.5 USDT。
- 而 LP 中 sUSDe 還是原價格；
- 這時套利者會大量買走池子裡的 sUSDe，賣出 USDT，直到池子價格與市場對齊。池子始終在根據恆定乘積公式 (x * y = k)，重新平衡價格。
- 重平衡後，你大約持有：408 sUSDe + 612 USDT，按新價格計算：408 × 1.5 + 612 ≈ 1224 USDT
- 如果你當初不組 LP，單純持有 500 sUSDe + 500 USDT，500 sUSDe × 1.5 + 500 USDT = 1250 USDT
- 差額 26 USDT，就是V2 的無常損失 (Impermanent Loss，IL)
2、模式二：CLMM (Uniswap V3) 的 sUSDe/USDT IL
Uniswap V3 引入了 集中流動性機制：LP 可以指定「只在某個價格區間內提供流動性」。這提高了資金利用率 (更少資金 → 更多深度)，但 極大放大了 IL 的風險。
- 場景設定：你提供 500 sUSDe + 500 USDT 的 LP，選擇 0.91 ~ 1.10 的價格區。這麼設定後，它的流動性只在這個價格範圍內有效。
當 sUSDe 漲到 1.5 USDT (超出區間)
- 套利者會完全買走池子裡的 sUSDe，把你的倉位換成 純 USDT。
- 你最終持有大約 1024 USDT (因為池子被迫把 500 sUSDe 在較低價格賣掉)。
但如果你當初不組 LP，只是單純持有 500 sUSDe + 500 USDT，你的收益是：
- 500 sUSDe × 1.5 + 500 USDT = 1250 USDT。
結果你組 LP 了，只能拿到 1024USDT，損失 226 USDT (≈ 18%)。
3、為什麼集中流動性下 IL 更嚴重？
(1) 在 普通 AMM 中，價格區間是無限的，資產會逐漸重平衡；
(2) 在 CLMM 中，一旦價格突破你設定的區間：
- 你的倉位會「被動清算」，變成單邊資產 (這裡是 USDT)；
- 你徹底錯過了 sUSDe 升值的空間。
也就是說：區間越窄 → 流動性利用率越高 → IL 風險也越極端。
小結：
看到沒有，1000U 不組 LP 可以拿到 1250USDT 的價值，組了 LP 最後只能得到價值 1024USDT，名義損失 226 USDT。
這也是為什麼像 Terminal 這樣的項目，要在 V3 基礎上做機制改進 (比如 Redeemable Token 可兌換代幣)，來緩解 收益衍生的無常損失。
四、Terminal 怎麼透過 Yield-Extraction 重塑流動性？
上文講了痛點：
- 在 V2 普通 AMM 下，sUSDe 漲價導致 LP 被動賣飛，出現小幅無常損失。
- 在 V3 集中流動性 AMM 下，價格一旦突破區間，LP 直接被「清算」為單邊資產，錯過漲幅，IL 被放大很多倍。
這對收益型穩定幣 (像 sUSDe) 尤其致命，因為它們天生會隨著收益升值。
換句話說，你越是想把 sUSDe 投進池子賺手續費，越容易被市場反薅。
那 Terminal 的核心創新就是：把「價格」和「收益」分離，解決收益衍生的無常損失 (IL) 問題。
Redeemable Token (可贖回代幣) 機制
普通的 LP 是需要將 sUSDe 和 USDT 等額存入池子，sUSDe = 會漲價的穩定幣 (因為有收益，會越來越值錢)。
如果你把 sUSDe 和 USDT 直接丟進池子：
- sUSDe 漲了 → 池子需要重平衡 → 套利者會低價買走你的 sUSDe → 你虧了。
- 所以，直接用 sUSDe 當流動性，一定會觸發 IL。
Terminal 乾脆不讓你直接把 sUSDe 放進池子，而是給 sUSDe 「套一層殼子」 — — rUSDe。
1、怎麼套？
(1) 錨定關係
- 你存入 1 sUSDe，得到 1 rUSDe；
- rUSDe 的價值 始終等於 1 USDe (固定 1 美元)。
(2) 收益處理
- 當 sUSDe 從 1 USDe 漲到 1.5 USDe，
- 智能合約會 額外鑄造新的 rUSDe，分給所有 rUSDe 持有人。
- 比如：1000 個 rUSDe → 再平分出 500 個 rUSDe (相當於收益)。
所以：
- rUSDe 在池子裡看起來始終 = 1 USDe，不會觸發套利；
- sUSDe 的上漲部分，被單獨「打包成分紅」發給你。
(3) 打個比喻：黃金 & 存單
- sUSDe = 黃金 (會升值)
- USDe = 美元紙幣 (固定價值)
- rUSDe = 銀行給你的黃金存單 (存單面值固定 1 美元，但銀行會根據黃金漲價額外發利息給你)
普通池子：
黃金一漲價，套利者就來低價搬走黃金，你最後只剩美元 → 虧了。
Terminal 池子：
大家交易的只是存單 (rUSDe) 和美元，存單價格始終穩定；
黃金在後台升值後，銀行給你多發新的存單 → 你既保住了黃金漲價的收益，又避免了套利砍倉。
📌 一句話總結：
rUSDe = Terminal 的「收益憑證」。
- 它把 sUSDe 的價格鎖死成 1 美元；
- 只把「收益部分」單獨分紅給你；
- 這樣，池子不會因為價格波動觸發 IL，但你照樣能拿到收益。
Redeemable Token 對 LP 的意義
- 無 IL 風險：再也不用擔心 sUSDe 升值導致倉位縮水；
- 收益保留：sUSDe 的漲幅部分會轉化為額外的 rUSDe；
- 手續費疊加：除了分紅，還能繼續賺 AMM 的交易手續費。
對代幣發行方 / 協議的意義
上面說過 Terminal 是 Converge 上的原生 DEX，將來會有很多項目會在上面發幣或協議，對於它們來說：
- 成本更低：過去為了引導流動性，項目方要不停釋放激勵；Terminal 可以把 收益本身 轉化為「可再利用資金」。
- 效率更高：收益被再循環進市場 (比如賄選市場、流動性激勵)，形成自我強化。
- 更合規：Terminal 部署在 Converge，天然對接 RWA 與機構資金。
換句話說，Terminal 不僅解決了 LP 的痛點，更為 代幣發行方和協議 提供了一個 低成本、可持續的流動性引導工具。
五、怎樣參與 Terminal 空投及項目發幣預期
(一) 關於 Terminal 空投
目前 Terminal 已經在 Pendle 創建 3 個池子，總 TVL $290,078,279.37：
- tETH 池 (已存入 9565.29ETH，達成率 97%)
- tBTC (已存入 136.448BTC，達成率 99.49%)
- tUSDe 池 (已存入 2.32 億美元，達成率 96.54%)
三個獎池還有少量額度可以參與，9 月 25 日結束。連結：https://app.pendle.finance/trade/points?search=Terminal
如果非要選一個池子，我選擇tUSDe 池，它的YT 收益最高： Roots 60 倍積分 + 50 倍 Sats 積分 + 浮動年化收益。
但需要注意的是：參與 YT 積分雖然高，但這是有風險的，如果小白沒有經過專業訓練，不建議自行嘗試。
我在之前的文章中花了大量篇幅，教粉絲怎麼參與 YT、怎麼參與 PT、怎麼參與 LP、怎麼套利、怎麼計算，我把連結放這裡供大家參考：
一文搞懂 Pendle 上高潛項目：Terminal 超高積分玩法 (Pendle 教科書級玩法)
(二) 關於 Terminal 發幣預期
Converge 是一個背景很強的機構級的公鏈，Terminal 是 Converge 上第一個原生 DEX，Converge Chain 上沒有代幣， Terminal 的 $TML 將是 Converge 第一個原生代幣，所以社群對他的發幣預期期望很大。
$TML 代幣一定會發布的，根據 Pendle 上 Terminal 池 9 月 25 日結束，到時候 TVL 可能會達到 4 億美元，若項目在 10 月發幣，可能市值不會很高。
從 DeFiLlama 上可以看出規律：
- TVL < 1 億美元：通常是中小項目 / 新項目，生存風險高；
- TVL 1–5 億美元：進入「腰部協議」級別，說明市場已有一定認可度；
- TVL 10 億美元以上：進入頭部，已經是 主流 DeFi 協議；
- TVL 100 億美元以上：只有少數超級協議 (Uniswap、Lido、MakerDAO)。
也就是說，如果 Terminal 想要達到一個好的預期，成為 Converge Chain 上的 Uniswap，它的 TVL 至少要進入 10 億美元區間。
Terminal 達到 4 億美元 TVL 用了快 3 個月，這是在沒有多少人了解項目的情況下完成的；如果 9 月 25 日之後，項目開始投入品牌音量，達到 10 億 TVL 估計 2 個月就能完成。由此推斷，$TML 可能會在 12 月發幣。
總結
之前沒有人從 0 開始科普過 Terminal 顛覆性技術，普通人也其實也不需要了解這些，我們只需要知道 Terminal Finance 為 Converge 網路帶來了一類全新的 AMM：
- 專為收益型穩定幣設計；
- 透過收益與流動性的分離，解決長期困擾 LP 和協議的痛點；
- 支援單一、雙收益穩定幣池，甚至 wstETH 等波動型收益資產。
隨著 Converge 上收益型穩定幣生態的壯大，Terminal Finance 將成為引導和承載這一新資產類別的關鍵工具。
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