【果殼專欄】DeFi 是否為包著糖衣的未爆彈？

本文作者為律師、專欄作家，筆名果殼，長期關注區塊鏈產業發展，也是該領域法律議題之專欄作家。作者將分析 DeFi 市場快速發展背後的原因，以及是否真的如外界所訴說的那樣具備優勢。

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DeFi 厲害的地方在於集客力，許多去中心化借貸、交易所借貸教學如雨後春筍冒出，大家趨之若鶩。美國納斯達克（Nasdaq）甚至宣布新增新的加密貨幣指數（Defix），追蹤各大去中心化金融（De-Fi）項目，包括 MakerDAO、Augur、Gnosis、Numerai、0x、Amoveo。

納斯達克發言人表示：

「這個指數，將反映區塊鏈領域最有前景的去中心化金融的表現。」

一如往常，我除了要來分析 DeFi（借貸）的厲害之處，又要來扮黑臉提醒：DeFi真的可以安心發大財嗎？

產業問題：只看遠景不管獲客

很多人批評區塊鏈技術活在「雲端」上，誤以為去中心化是萬靈丹，許多區塊鏈項目的共識協議，只幻想著未來去中心化協議將如何取代中心化集團的服務、如何打破壟斷，甚至可以為人民取回更多自主權。

我認為這些批評很對，我觀察到這個產業的盲點是，只看遠景不管獲客。意思是餅畫出來了，也吸引了投資人加入了，卻沒有實際辦法，做出有競爭力的產品來獲得「使用者」，這裡的獲客，講的是真正的使用者。

例如以太坊的 ICO。我們誤以為 ICO 會將智能合約發揚光大。初期，ICO 的確獲得許多募資方參與，「在空氣中變出黃金」帶來了兩年的投資熱潮，卻因為 ICO 錯誤的誘因機制，吸引來錯誤的客群。

他們多數只看「預期價格」而不管「內在價值」。

高超的營銷、市場操縱技巧，才能快速拉高預期價格，也讓多數項目把大量心力只放在營銷上，例如 EOS，而不是把資源投注在技術及研發，屬於提升「內在價值」的穩步伐。

當價值與價格高度背離，越來越多韭菜發現，沒有使用者，Token的價值根本是0。

泡沫來了，把原本的投機客趕跑了，好投資客也看不上眼了。獲得使用者？從來就沒有發生過。

查理・蒙格，波克夏合夥人之一，也是一位堅定的比特幣厭惡者。他提到一種重要觀點：

查理在 Strengths and Weaknesses, after Considering Interdisciplinary Needs一文，提到對於經濟學的四個反思，其中第四個： Too Much Emphasis on Macroeconomics（過度在意宏觀經濟學，而忽略個體經濟的重要性。）

區塊鏈產業也常常有查理・蒙格所提到的問題：

項目過度強調預設的經濟模型、是否跟對風口、要取代的對象夠不夠大，卻忽略公司或項目本身的決策品質。

例如 Filecoin 這種大型項目，他的願景是要打敗 AWS（Amazon Web Services），打敗去中心化的敵人。要怎麼獲得實際使用者？不重要。我們很少看到項目方討論為何 AWS（Amazon Web Services）可以連續三年在雲端 IaaS（公有雲）市場連年高達 45% 的市場率；也少看到開發者社群、服務供應商討論未來上線後，究竟要如何調整個體資源分配、分配機制，才能從 AWS 那邊搶到客戶。

但 DeFi 不是如此。

DeFi的集客力

中國 MakerDAO 的經濟研究員以及中國區負責人潘超認為：

去中心化金融DeFi(Decentralized Finance )是個新概念，定義各方有不同解讀，具體上我認為是，向客戶提供金融服務時（例如借貸），運用分散式帳本技術、加密貨幣或智能合約來完成。

重點是讓傳統金融商品以去信任、透明的方式進行互動，與一般金融服務機構最大的差異在於，開發者、營運商、客戶均無需批准即可參與進來金融服務中。

我們從四大 DeFi Protocol（MakerDAO、Compound、Uniswap、Augur）用兩張用戶雷射圖來看，這個成長速度非常驚人。

Logo 周圍的彩色點可視為該 DeFi 的使用者用戶規模；中間不同顏色的點，代表同時使用兩種 DeFi 以上的用戶數。（來源：動區）

我注意到兩點：

一、用戶規模大幅成長，這顯而易見，而質押的ETH數量截稿前超過 210 萬枚，累計鎖倉的資產總價值約為 4.96 億美金（數據）。
二、圖中的用戶都是有與該 DeFi 協議互動的錢包地址，可說大部分都是真正的「使用者」。

DeFi 怎麼集客的？

得力於去中心化借貸的高利率，許多借貸平台甚至出現15%的超高年化利率，以下我將集中火力談這個部分。

去中心化借貸平台，簡單來說，就是沒有單一中心化的金融機構來經營，同時置外於各國政府監理的金融服務。借貸流程皆透過智能合約完成，且資產不需交給第三方銀行保管，配息的利率原則上是依照市場供需來自動調整、決定。

這也是去中心化借貸能夠吸引客戶的原因，因為去掉大量中介機構（解決信任問題）、沒有政府監理的額外成本（區塊鏈的抗審查），以及加密貨幣槓桿市場的高風險高報酬特性，才造就如此高的年化利率。

跟憑空飛來吸金跑路的傳銷資金盤，有本質上的不同，不可混為一談。為什麼大家趨之若鶩地加入去中心化借貸行列，因為他比市面上普遍的投資工具利率高了非常多：

例如目前用戶數數一數二的 Compound，他是運行在以太坊鏈上的開源協議，用戶可以隨時透過該平台借出或借入資產抵押品，借貸利率雖然按照市場供需不停浮動，大致維持在10％左右。

去中心化借貸不打高空、不談願景，用高利率持續吸收使用者，吸客速度到目前為止越來越快。

回到一開始查理・蒙格提到的：個體經濟的重要性。雖然 DeFi 解決了集客力的問題，那去中心化借貸模式是否有持續性？

P2P歷史借鏡

P2P 網路借貸是之前紅極一時的模式，最早成立的 P2P 個人金融借貸公司在英國，其線上平台於 2005 年 3 月設立。而中國是 P2P 借貸成長最快的區域之一：

後來，P2P 歷經了三次倒閉潮，分別在 2014、2015 以及 2018 年發生，據統計，截至 2018 年有問題的 P2P 平台高達 4,800 家，受影響投資人超過 132 萬人，貸款數額達 960 億人民幣(約 140 億美元)。

這三波倒閉潮讓我們看到 P2P 存在的大問題：中心化平台欠缺擔保機制與風險控管，還有個人信用過度曝險。當信用違約大規模出現，市場恐懼心理發酵，平台又沒有可行機制來避免連鎖效應 — 民眾擠兌潮。

去中心化借貸的機制確有努力回應 P2P 借貸的問題，例如：

目前，在 Compound 及多數 DeFi 平台裡不支援信用貸款，只支援抵押貸款（抵押你的穩定幣）。也就是說，沒有抵押擔保品不能借錢。
與P2P（person to person）點對點媒合不同的是，Compound 採用「P to pool」的方式，將資金集中在資金池中，再另外分配給不同借款人，分散單一個體違約的風險。
自動斷頭（清算）：配合抵押擔保，當市場發生大幅波動風險，使得借款人的倉位低於一定安全倍數，就會觸發斷頭機制，智能合約會自動把擔保品賣掉來償債。

但不代表解決了所有問題。

風險提醒

目前 DeFi 的借貸產品在我看來潛在風險比較可以預見，主要是因為產品線相對單純，而且普遍都要有足額擔保。除非有：

加密貨幣市場出現短時間內大幅下跌（雖然大家都說不可能發生）。
智能合約漏洞或含有惡意程式碼
抵押物的估值失靈：例如compound取得市價的機制出了問題，或穩定幣價格被高估，可能導致超額借款。

老實說，我認為短期內（3個月至半年內）出現系統性風險的機率不大，系統性風險要等到系統變得複雜才會有，但這一天真的會很久嗎？

未來 DeFi 產品勢必複雜化，將提高系統性風險

當去中心化借貸市場逐漸龐大，會有更多市場競爭者入場搶食，例如Bitfnex交易所的USDT借貸、近期加入的幣安（幣安寶申購）。

高息去中心化借貸已經證明有市場，未來更多中心化交易所加入戰局後，勢必引來新軍備競賽，會讓Defi也要被迫將產品複雜化，否則無法滿足使用者需求。

系統性風險一定來自於大規模違約加上無法清償，經與專家Pei討論後，我們認為去中心化借貸若要發生系統性風險，可能兩種方向：擔保複雜化以及合約交互 —

想像一下未來Defi平台推出「多種資產抵押」服務（如MakerDAO的新專案–Multi-Collateral Dai）；或是「合約之間交互抵押」等類似的衍生性商品，將讓風險變得越來越無法預估。

在金融市場常見的：拿債證再去抵押，Defi也能依樣畫葫蘆。若Defi的世界進展到可在不同平台間交互放貸，例如我用DAI放貸給Compound取得cDAI ，再把cDAI抵押給MakerDao產生DAI，這時是否「足額擔保」就很難界定了，而黑天鵝發生時，所連動的違約風險範圍及金額也將無從估計，這時，系統性風險就有可能發生。