科創 50 單季重挫逾三成，創業板指也跌近三成，雙雙寫下單季最大跌幅，然而科創板上半年淨利才剛年增 437.6%，為何獲利暴增仍撐不住股價？
（前情提要：川普政府要禁中國製光學通訊收發器！AAOI 盤前飆 18%，5 個交易日翻 7 成）
（背景補充：前大摩首席策略師：美債 5% 若從天花板變地板，AI 榮景最怕的就是這一刻）
半年賺的錢，已經超過去年一整年；可過去三個月的股價，卻跌掉了三成。這兩件事，發生在同一批中國科技股身上。
科創 50（中國科創板的代表指數）第三季跌了 30.70%、創業板指跌 27.80%，兩者都創下單季最大跌幅。獲利還在暴增，股價卻先崩，市場定價的邏輯發生了什麼改變？
從兆元市值到跌破年線
先把時間線拉出來。上半年，科創 50 累計上漲 64.25%，創業板指漲 35.58%，同期上證指數僅漲 3.16%。6 月 30 日，AI 晶片設計商寒武紀總市值突破 1 兆人民幣，成為科創板首檔兆元股。
接著是 7 月。科創 50 單月重挫 25.90%，寫下史上最大單月跌幅；創業板指跌 23%、深成指跌 16.21%，兩者都是 2016 年 2 月以來最大的單月跌幅。A 股總市值較 6 月底蒸發約 12.4 兆人民幣。Wind 數據顯示，電子產業 7 月下挫 34.72%，8 月反彈 12.42%。
9 月，跌勢又回來了。科創 50 單月再跌 9.17%，30 日收在 1530.01 點，單日下跌 2.51%，時隔半個多月再度跌破年線。彭博指出，這是中國科技硬體股表現最差的一季，個股的傷口更深：記憶體模組廠佰維（Biwin Storage）與中國 GPU 設計商 Moore Threads，是 AI 相關公司中跌幅居前的兩家，各自重挫至少 40%。
市場換了一把尺
中歐基金向中國媒體第一財經表示，第三季 A 股最核心的變化，是從「估值擴張」轉向「盈利驗證」。估值擴張，簡單來說就是股價漲得比獲利快，靠的是投資人願意為同一塊錢的獲利付更高的價錢。盈利驗證則反過來：不再聽故事，要看財報裡到底賺了多少。
可弔詭的是，獲利並沒有缺席。上海證券交易所公布，科創板公司上半年淨利 1,448.87 億人民幣，年增 437.6%，已超過去年全年。中國國家統計局的數字同樣驚人：1 至 8 月電子產業利潤年增 1.1 倍，對規模以上工業企業利潤成長的貢獻率達 62.0%。
問題出在時間差。這些都是過去的帳，市場在第三季定價的，是下一張財報還能不能一樣漂亮。中歐基金也說，AI 產業尚無轉弱的充分證據，但「估值已經不低」，要靠第三季財報消化。
外部環境也不友善。中歐基金指出，聯準會升息、美國 10 年期公債殖利率升到 5% 以上，讓高估值成長股對利率更敏感；利率一升，遠在未來的獲利就更不值錢。
再來是美國的牆。路透 8 月 5 日報導，川普政府正在起草禁令，禁止美國進口新型號的中國製光收發模組，也就是資料中心裡負責高速傳資料的光學零件。報導一出，光收發模組廠中際旭創在 A 股與港股的股價早盤皆跌約 8%，這家公司第一季有 62% 的營收來自美國。
同一場拋售，兩種結局
不過美國那一側，劇本就不太一樣。美光在財報新聞稿中預估，本季（至 11 月的 2027 財年第一季）營收約 615 億美元，高於分析師平均預估的 568 億美元。執行長 Sanjay Mehrotra 在新聞稿中說：「美光繳出創紀錄的 2026 財年成績，我們預期 2027 財年會更強勁。」美光股價也已從夏季的拋售中反彈。
國金證券研報認為，中國相關硬體資產在這輪反彈中落後，可能不僅是籌碼因素，而是全球資產的共同特徵，對應的是「強美元、高利率」環境下，資金流回美國。
資金的去向，從 A 股內部也看得出來。9 月銀行股逆勢走強，工商銀行、建設銀行、中國銀行等 7 家銀行的股價在當月創歷史新高。電子類股第三季末總市值 23.04 兆人民幣，較第二季減少 4.33 兆；金融業增加 1.43 兆，來到 16.42 兆。嘉實基金的看法是，市場不缺資金，缺的是穩定的獲利預期。
但這不是全面潰敗。科創 50 前三季累計仍上漲 13.82%，A 股市值最大的公司，也換成了記憶體晶片廠長鑫科技：總市值 3.72 兆人民幣，取代工商銀行的 2.81 兆。創金合信基金首席經濟學家魏鳳春也向第一財經表示，AI 產業進入新階段，核心特徵是「分化」，第四季是辨認「真成長」與「偽成長」的階段。
漲的時候，市場買的是想像；跌的時候，市場才開始算帳。
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