聯準會主席鮑爾（Powell）將於 5 月 15 日正式屆滿，由華許 Kevin Warsh 接棒。市場嚴正以待新主席的貨幣政策，本文梳理歷史數據，統計一下過去近半世紀，每當換任時的美股短期走勢。
（前情提要：鮑爾最後一次記者會》宣告「卸任不退」死守聯準會獨立性，Fed 內部 4 票反對寬鬆不代表要加息 ）
（背景補充：誰將影響全球最重要的利率？貝森特「奪權」鮑威爾）
聯準會主席鮑爾（Powell）上個月底主持了任內最後一場 FOMC 會議，本週 5 月 15 日將正式卸下職位，由華許（Kevin Warsh）接棒。
市場都在持續關注這位新主席上任後的政策路線：他過去曾公開支持降息、主張縮減 Fed 資產負債表、也對 Fed 獨立性發表過質疑。面對美股處於歷史性的高點，華許的上任會不會引爆一波修正？成了交易桌上的核心問題。
五位現代主席的接班三個月後，發生了什麼？
下面我們梳理歷史數據，統計一下過去近半世紀，每當換任時的美股短期走勢。
Paul Volcker（1979 年 8 月）
Volcker 從 Carter 手中接過一個失控的通膨環境（年通膨率超過 11%），上任後立刻啟動激進升息。
最初幾個月股市反應其實還算平穩，真正的痛苦發生在大約上任 1 年後 — 1980 年 1 月開始的熊市，以及隨後 1981～1982 年的深度衰退，是他「貨幣藥方」的代價。但 Volcker 的整體八年任期，標普 500 累積上漲 219.6%，是史上第二好的主席任期之一。
啟示：當新主席的政策取向已經被市場提前定價（Volcker 上任前 Carter 已經很明確要找鷹派），接班當下的衝擊反而有限。
Alan Greenspan（1987 年 8 月 11 日）
Greenspan 可能是史上「上任時間點」最糟糕的主席。他 8 月 11 日就職，9 月 4 日就把基準利率往上調，然後在 上任後第 69 天（10 月 19 日）遇到道瓊單日暴跌 22.6% 的黑色星期一。從這個角度看，他第一個 3 個月的最大回檔確實非常驚人。
但黑色星期一的成因跟 Greenspan 換任沒有因果關係。事後來看，Greenspan 接下來的近 20 年任期，標普累積上漲 284%。
啟示：歷史上最常被引用的「新主席上任後股災」案例，其實是一次純粹的時點巧合。
Ben Bernanke（2006 年 2 月 1 日）
Bernanke 的接任是現代最平順之一。他從 Greenspan 手上拿到的是一個牛市進行式、房價泡沫尚未破裂的環境。上任後的前 1 年標普繼續上漲，第一波次貸壓力要到 上任 18 個月後 才浮現，雷曼兄弟倒閉則是 2 年半之後 的事，Deutsche Bank 在最近一份報告中特別強調了這個「壓力滯後」的模式。
啟示：接手熊市的主席會被誤認為「造成」熊市，接手牛市的主席則會被誤認為「延續」牛市。短期市場走勢往往跟接班本身關係不大，跟接手的週期位置關係更大。
Janet Yellen（2014 年 2 月 3 日）
CFA Institute 的研究指出，葉倫 Yellen 在過去 50 年中是「在主席任內，股市對她國會作證的反應最正面、波動度最低」的一位主席。她接手後的前 6 個月，標普走勢相對平穩，雖然 2014 年 1 月在她正式就任前股市已經出現一波修正（-3.5%），但很快被消化。
Yellen 的「沒事發生」其實是這份歷史數據最值得參考的一個案例，當新主席的政策路線與前任高度連續（她跟 Bernanke 共事多年、政策觀點接近），市場往往沒太多戲。
Jerome Powell（2018 年 2 月 5 日）
鮑爾接班當下就遇到一波修正，但這波修正其實在 1 月底就開始了，是針對 10 年期殖利率快速上行、以及 volatility ETN 連環爆倉的反應，跟他沒太多關係。
Barclays 統計他第一年的最大回檔接近 -20%（主要是 2018 年 Q4 的平安夜大屠殺），但點對點來看，他第一年其實只跌了 1.3%。
啟示：鮑爾的案例展示了「最大回檔」與「累積報酬」之間的鴻溝：你很容易在第一年「曾經」帳上虧損 20%，最後卻幾乎打平。
五位主席接班後的標普 500 點對點報酬
下表把上述五位主席上任前最後一個交易日的收盤價為起點，計算 1 個月、3 個月、6 個月、12 個月後的累積報酬，並列出該期間內的標普 500 峰谷最大回檔。
| 主席 | 上任日 | 1 個月 | 3 個月 | 6 個月 | 12 個月 | 12 個月內最大回檔 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Paul Volcker | 1979-08-06 | +2.7% | −2.7% | +11.2% | +16.8% | −17.1% |
| Alan Greenspan | 1987-08-11 | −1.8% | −26.3% | −22.0% | −19.9% | −33.5% |
| Ben Bernanke | 2006-02-01 | +0.9% | +2.0% | −0.7% | +13.0% | −7.7% |
| Janet Yellen | 2014-02-03 | +3.5% | +5.5% | +8.0% | +15.0% | −7.4% |
| Jerome Powell | 2018-02-05 | −1.5% | −3.6% | +2.8% | −0.9% | −19.8% |
| 五人平均 | +0.8% | −5.0% | −0.1% | +4.8% | −17.1% | |
| 剔除 1987 平均 | +1.4% | +0.3% | +5.3% | +11.0% | −13.0% |
幾個從表上可得出來的觀察：
第一，3 個月平均的 −5%，幾乎完全由 Greenspan 一個案例貢獻。把 1987 年剔除，五人剩四人在 3 個月時點的平均報酬就翻正成 +0.3%。
第二，1 個月的勝率其實接近五五波。Volcker、Bernanke、Yellen 都是小漲，Greenspan、Powell 都是小跌。
第三，最大回檔與時間差異。鮑爾上任的 12 個月內「曾經」跌掉近 20%，但年末點對點只小跌 0.9%。讀統計報告時如果太過關注 max drawdown，可能會誤判方向。
對 2026 年 Warsh 接班的啟示
回到當下。華許將要接手一個跟 Bernanke 2006 年接班時意外相似的環境：S&P 500 處在歷史高檔、市場集中度極高（七大科技股佔指數權重接近歷史紀錄）、聯邦政府赤字壓力上升、Fed 獨立性議題前所未有的政治化。
幾個值得在分析框架裡放進來的特殊風險點：
第一，Warsh 與 Powell 的政策延續性低於前幾次換任。Yellen→Powell 是同一派系內的接班，Bernanke→Yellen 更是無縫接軌；但 Warsh 公開立場跟 Powell 在利率路徑、資產負債表規模、與行政部門關係上都有落差，再添不確定性。
第二，「影子主席」的可能性是現代央行史上前所未見的安排。未來幾個月內 Fed 理事會的構成會出現多位川普任命者，這種權力過渡的不確定性，可能無法用歷史回測去量化。
第三，起點估值與市場集中度創造了「容錯空間更小」的環境。歷史上 Yellen 那種平順接班是建立在政策延續性 + 估值合理 + 市場結構分散的基礎上；2026 年的條件三項都不滿足。
對交易者而言，下一步值得追蹤的是這三個訊號：
- 他主持的第一場 FOMC（6 月 16–17 日）的政策語調
- 他對 Fed 獨立性的具體表述
- 以及他是否真的會配合川普的降息壓力提前轉鴿
這三件事的訊號強度，將決定短期市場的政策空間性。
📍相關報導📍
聯準會傳聲筒：Fed 12 月降息成難題，資料缺失讓至少三名理事投下反對票
聯準會主席鮑爾：AI不是泡沫，科技公司實質有現金流、經濟好不代表馬上降息
