從散戶、做市商、項目方到交易所，本文將探討超額抵押借貸系統中各方如何運用槓桿，創造利益與風險。
（前情提要：從 James Wynn 到麻吉大哥，看槓桿之王們的交易興衰錄 ）
（背景補充：在加密領域，你不可能「不玩」槓桿？ ）
一、散戶煉金術：循環貸
借貸功能，這個看似非常「古老」的業務，在各位卡 bug 大神、套利專業戶和金融鋸子的運作下，在 web3 已經超出了解決傳統意義上的流通性問題的功能，搖身一變成為了匹配不同的資金需求的暗池、也扮演著將靜態的用戶沉澱資產轉化為驅動交易所指數級增長的工具之外，還成為了一個打擊對手協議的武器。
今天我們就從不同角色的視角出發，在不按照使用說明書的反骨下，看看能玩出什麼隱藏玩法？
1.1 「貨幣樂高」循環：循環貸的機制
核心概念：用戶首先向一個借貸協議提供一種資產作為抵押，然後借出同一種資產，再將借出的資產重新存入協議作為新的抵押品。這個過程可以重複多次，以建立一個高度槓桿化的頭寸。
大致的步驟如下：
- 存入：用戶向協議存入 1000 美元的 USDC。
- 借出：假設該資產的 LTV 為 80%，用戶可以借出 800 美元的 USDC。
- 再存入：用戶將借出的 800 USDC 再次存入協議，此時總抵押品價值達到 1800 美元。
- 再借出：用戶可以基於新增的 800 USDC 抵押品，再次借出其 80% 的價值，即 640 USDC。
- 重複：通過反復執行此循環，用戶可以用少量初始資本，極大地放大其在協議中的總頭寸，從而放大其獲得的獎勵敞口。
這裡補充一個有趣的觀察，10.11 的 $usde 在 Binance 場內價格的「脫錨」價格點也很有講究，價格下跌至 0.91 — 0.86 — 0.75，這些都對應著循環貸的清算點位（循環 9 次的會在 0.91 清算，8 次的會在 0.86，以此類推）
1.2 經濟激勵：yield farming、空投與代幣獎勵
該策略的盈利前提是，協議向存款方和借款方支付的獎勵（通常是協議的治理代幣）的年化收益率（APY），必須高於淨借貸成本（即借款利率減去存款利率）。當協議通過高額代幣激勵來吸引流動性時，借款的淨利率（借款利率 – 借款獎勵 APY）甚至可能低於存款的淨利率（存款利率 + 存款獎勵 APY），從而產生套利空間。
1.3 槓桿上的槓桿：風險的放大
循環貸策略在放大收益的同時，也以非線性的方式放大了風險。
- 清算風險一觸即發：一個循環貸頭寸對市場變化極其敏感。抵押品價值的微小下跌（即使是穩定幣在脫錨事件中），或借款利率的突然飆升，都可能迅速將這個高度槓桿化的頭寸推向清算邊緣。
- 利率波動風險：借貸利率是動態變化的。如果資金池的利用率因外部需求激增而飆升，借款利率可能會急劇上升，迅速使循環貸策略變得無利可圖，甚至產生負利差。如果用戶無法及時平倉，不斷累積的利息債務會侵蝕抵押品價值，最終導致清算。
1.4 系統性影響與經濟攻擊
循環貸不僅對個人用戶構成風險，其大規模存在也可能對協議乃至整個 DeFi 生態產生系統性影響。
- 「無效」資本：一些觀點認為這種策略具有「寄生性」，因為它在沒有為多樣化的真實借貸需求提供真正流動性的情況下，人為地誇大了協議的 TVL。
- 傳染風險：一個槓桿化的循環貸策略的崩潰，特別是當涉及到一個「巨鯨」用戶時，可能會引發一連串的清算。這不僅會擾亂市場價格，還可能因為清算過程中的滑點而給協議留下壞帳，從而引發系統性風險。
- 經濟攻擊與「毒丸」策略：循環貸的機制也可能被惡意行為者或競爭對手利用，作為一種經濟攻擊手段。攻擊者可以利用大量資本在目標協議上建立一個龐大的循環貸頭寸，人為地推高其利用率和 TVL。然後，他們可以突然撤出所有流動性，導致協議的利用率瞬間崩潰，利率劇烈波動，從而引發連鎖清算，破壞協議的穩定性並損害其聲譽。這種策略旨在通過暫時注入大量資本然後迅速抽離的方式，使競爭對手的協議對真實用戶失去吸引力，迫使其流動性提供者離開，類似於公司金融中的「毒丸」防禦，但在這裡被用作攻擊手段。
二、做市商的劇本：資本效率與槓桿化流動性
做市商是金融市場的核心參與者，其主要職能是通過同時提供買賣報價來為市場提供流動性。質押借貸系統為做市商提供了強大的工具，以提高其資本效率和執行更複雜的策略。
- 獲取交易庫存與營運資本：做市商通常需要持有大量的基礎資產（如項目代幣 ABC）和報價資產（如穩定幣 USDT）才能有效運作。
- 借入原生代幣：一種常見的模式是，做市商直接從項目方的金庫中借入其原生代幣（ABC）作為交易庫存。
- 釋放資本價值：做市商無需讓這些借來的代幣閒置，而是可以將其存入 DeFi 或 CeFi 借貸平台作為抵押品，借出穩定幣。這樣一來，他們無需投入自己的全部資金，就能獲得做市所需的穩定幣，從而極大地提高了資本效率。
- 槓桿化做市策略：做市商可以構建更複雜的槓桿鏈條來進一步放大其營運資本。例如，一個做市商可以：
- 從項目方借入價值 100 萬美元的 ABC 代幣。
- 將 ABC 代幣存入借貸協議，以 60% 的 LTV 借出 60 萬美元的 USDC。
- 將這 60 萬美元的 USDC 用於購買高流動性、高 LTV 的資產，如 BNB。
- 再將價值 60 萬美元的 BNB 存入借貸協議，以 80% 的 LTV 借出 48 萬美元的 USDC。
通過這個過程，做市商利用最初借來的 ABC 代幣，最終獲得了超過 100 萬美元的穩定幣流動性（60 萬 + 48 萬），可用於在多個交易對和交易所進行做市活動。這種槓桿化的方法雖然能放大回報，但也顯著增加了清算風險，需要監控多個抵押品的價格波動。類似的方式還有全倉槓桿模式，原理也差不多一樣，此處就不再贅述。
三、項目方的金庫：非稀釋性融資與風險管理
對於項目/團隊而言，Treasury 的管理至關重要，因為它直接關係到項目的長期發展和生存能力。質押借貸為項目方提供了一套靈活的財務管理工具。
- 非稀釋性營運資金：項目方面臨的最大挑戰之一是如何在不損害代幣市場價格的情況下，為日常營運（如支付員工薪資、市場行銷費用）提供資金。直接在公開市場上出售大量金庫代幣會造成巨大的賣壓，可能導致價格暴跌並動搖社群信心。
- 借貸而非出售：通過將金庫中的原生代幣作為抵押品，項目方可以從借貸協議中借入穩定幣來支付開銷。這是一種非稀釋性的融資方式，因為它允許項目在獲得所需流動性的同時，繼續持有其原生代幣，從而保留了代幣未來升值的潛力。
- 金庫資產的收益最大化：閒置在金庫中的資產（無論是原生代幣還是穩定幣）都是非生產性的。項目方可以將這些資產存入 DeFi 借貸協議的流動性池中，以賺取利息或協議獎勵。這為項目創造了額外的收入來源，提高了資本效率。
- 場外交易 OTC：質押借貸還可以作為一種工具，來促進與大型投資者或基金進行更靈活的場外交易。與其直接以折扣價出售大量代幣，項目方可以與買方達成一項結構化的貸款協議：（假借貸真套現）
- 項目方以其原生代幣作為抵押，從買方（作為貸方）那裡獲得一筆穩定幣貸款。
- 雙方可以協商一個較低的利率和較長的還款期限，這實際上為買方提供了持有代幣的成本優勢。
- 如果項目方選擇「違約」（即不償還貸款），買方將按預先約定的條款獲得抵押的代幣，這相當於以一個固定的、可能是折價的價格完成了收購。
這種方式為大宗交易提供了一種更隱蔽、更具結構性的解決方案，同時為項目方提供了即時流動性。
該 treasury 的主要風險敞口是其原生代幣的價格。如果代幣價格大幅下跌，可能會導致金庫的抵押品被清算，這不僅會造成資產損失，還會向市場釋放出強烈的負面信號，可能引發恐慌性拋售。這其中還不乏一些 broker，惡意操縱價格，導致 treasury token 易手。
四、CEX 金庫的貨幣化——用借貸撬動高槓桿交易
CEX 的借貸模型在本質上與傳統商業銀行的存貸業務如出一轍。其基本邏輯是：交易所向存入資產的用戶（儲戶/貸方）支付相對較低的利息，同時向借用這些資產的用戶（借款人）收取相對較高的利息。這兩者之間的利差（稱之為淨息差 Net Interest Margin, NIM），便構成了借貸業務的毛利潤
從本質上看，CEX 的借貸業務是一項資產負債管理業務，而非簡單的服務收費業務。其成功與否，取決於能否像傳統銀行一樣，有效管理利率風險（利率波動）、信用風險（機構借款人違約）和流動性風險（儲戶集中提款）。但這個其實並不是主要的盈利點
偉大的乘數——借貸如何引爆交易收入
儘管借貸業務通過淨息差能產生可觀的直接利潤，但其在 CEX 商業模式中的最大戰略價值，並非其自身的盈利能力，而是其作為催化劑，以指數級方式放大了交易所最核心的收入來源——交易手續費。
舉個例子：
一名擁有 1,000u 的交易者，決定使用 10 倍槓桿。這意味著，交易所以其龐大的用戶資產池為後盾，向該交易者出借 9,000u。這樣，交易者便能以 1,000 u 的本金，控制一個總價值為 10,000 u 的交易頭寸。這 9,000u 的貸款，是交易所借貸功能最直接的應用場景。
CEX 的交易手續費是基於交易的總名義價值來計算的，而不是基於交易者投入的自有本金。所以通過這筆槓桿交易，交易所多收了 9x 的手續費。
基於上述邏輯，我們不難理解為何交易所普遍熱衷於提供高槓桿產品，例如提供高達 100 倍甚至更高槓桿的永續合約。更高的槓桿意味著交易者可以用更少的本金撬動更大的名義交易量，而這直接轉化為交易所更高的手續費收入。
記住：交易所的盈利能力，與其用戶所承擔的風險（槓桿水平）呈正相關。
在高槓桿的合約交易裡，加入了借貸/抵押功能的前置，這裡的清算變量就不是簡單的 x2，而是呈指數級上升——這就進一步印證了這句：對交易所而言，最有利可圖的客戶，往往是那些從事最高風險交易行為的客戶。
後記
看到這裡的都是有緣人，我這裡沒有答案，反而是給大家出道題，假設你是做市商/項目方/大戶的話，你會怎麼把以上的套路結合、聯動起來，最大化自己的收益？
要知道在這個圈子，項目方/做市商/大戶/交易員的身份除了可以同時兼具，還能在不同時間段內互換——超出身份的想像，才是卡 bug 的第一步。
Lego 已經給你了，是哈利法塔？還是法拉利跑車？還是哈利波特的魔法城堡？就看你自己的想像力了
