穩定幣外衣之下，$ENA 是模式創新還是估值騙局？

Ethena 只是個估值虛高的對衝基金？它想打造的，是龐大的 CeDeFi 生態。
（前情提要：穩定幣發行商StablecoinX「建立 Ethena儲備」、融資3.6億鎂每日定投500萬美元、ENA跳漲13% ）
（背景補充：全面解讀Ethena：新一代的幣圈美元聯儲）

本文目錄

「穩定幣」只是 Ethena 的外衣。我們現在來把外衣脫掉：

你把資金轉入了一家交易公司，這家公司有這樣一個對衝基金：風險中立（不會因資產價格波動虧損），提供的年化收益高達 10% 且資金容量大。這個基金產品發行時的淨值為 1 美元，隨著淨值更新而累積收益。你可以隨時買入，但在官方渠道賣出需等待 7 天。

這家交易公司叫作 Ethena。你每存入 1 美元資金，都會收到 1 個 USDe 作為存款憑證。基金產品叫 sUSDe，目前已發行超 46 億份，每 1 份 sUSDe 的淨值為 1.19 美元。

將所有客戶的 USDe 和 sUSDe 傳送到鏈上錢包中，登記在區塊鏈上，交易公司就搖身一變為「鏈上協議」。USDe 則成了合成美元穩定幣。

在以太坊主網上的 sUSDe 代幣

在「穩定幣」敘事火熱的當下，這類以穩定幣為殼，實則背後執行著存在較高風險交易策略的公司越來越多，其產品往往被稱為「以衍生品作抵押物的穩定幣」（Stablecoins backed by derivatives）。

但事實上，與基於短期國債的穩定幣相比，這些穩定幣的風險不可同日而語，甚至是否真正「穩定」都需要打上大大的問號。例如 Ethena 的交易策略（後文會展開介紹）需要在永續合約交易所中部署資金 —— 此前中心化交易所 Bybit 曾遭遇超 10 億美元 ETH 資金被盜，而 Ethena 有大量資金在 Bybit 中。如果交易所出現資金缺口，停止提款，USDe 背後的抵押物其實也就資不抵債了。

而美國國債被視作最安全的投資，市場幾乎預設其「零風險」。

那為何 Ethena 要冒著如此風險，將交易策略利用區塊鏈包裝為穩定幣，這樣操作有什麼好處？

首先就是「幣圈溢價」，因為如果我們只以交易公司的視角看 Ethena，它的估值「虛高」。

虛高的估值？

Ethena 在各方面都符合「對衝基金」的模式，包括其收益模式。

收益模式

Ethena 的主要收益來源是「資金費套利」。例如，Ethena 將部分使用者存入的穩定幣購買為 ETH 後質押，並在交易所中開出等額的做空倉位。現貨和合約盈虧相互抵消，實現 Delta-Neutral （風險中性，盈利與資產價格波動無關）。

這樣，現貨 ETH 倉位可以賺取年化約 3% 的質押收益，而在中立或看漲情緒中，做空的合約倉位將持續賺取做多方支付的資金費。閒置的穩定幣還能部署到 Sky 這類協議中賺取收益。多重收益疊加，在 2024 帶來 18 % 年化收益。截止 7 月 18 日，Ethena 在 2025 年的收益率為 7.1%。

Ethena 將策略收益的 20% 作為協議費用，剩餘 80% 作為 sUSDe 的利潤，相當於收取了 20% 的 Performance Fee，在私募對衝基金中非常常見。那以這個模型估值，Ethena 值多少錢呢？

傳統的估值模型

私募對衝基金公司（未上市，如 Citadel、Two Sigma）的估值模型通常以淨收入的 5 –15 倍為基準，倍數高低取決於資金的穩定性以及策略的可複製性。在實際估值過程中，投資人主要關注幾個核心因素：

首先是容量，即基金是否具備擴張資產管理規模（AUM）的空間；其次是穩定性，即能否持續跑出穩定的年化回報；再者是投資人粘性，包括資金的鎖定期和長期留存率。Ethena 的年化回報受行情環境影響，目前並不穩定。

具體拆分上，管理費相關收益（Fee-related Earnings, FRE）通常較為穩定、可預測，因而可以給予 10–15 倍的較高估值倍數；而業績分成（Performance Fees）由於波動較大，一般只給予 2–5 倍的低倍數。最終的估值通常用混合模型，例如「FRE × 10 + Performance Fees × 3」的方式來綜合計算。Ethena 當前的收益模式只有業績分成，沒有管理費收入。

此外，如果基金正處於快速擴張階段，比如 AUM 每年實現翻倍增長，那麼估值還會疊加成長溢價（Growth Premium），進一步推高整體估值水平。Ethena 近期 TVL 突飛猛進，成為其加分項。但考慮它的底層策略具有資金容量上限（受加密資產市值和對應永續合約的資金容量限制），對其對衝策略的成長性不宜過分樂觀。

Ethena 當前總鎖倉價值（TVL）為 130 億，相當於 AUM 為 130 億美元。行業內收購或投資時，基金管理公司估值常按 AUM 的 2%–6% 計算。可即使按 10% 來計算，估值也只有 13 億美元，但 Ethena 是交易公司不是資管公司，不適用這個指標。

Ethena 年化收入約 4 億美元，資料：DeFiLlama

按照近 30 日的收益推算 Ethena 的年化收益為 4 億美元，按照較高的 15 倍計算，估值應為 60 億美元。這裡採用的資料並不保守，因為 Ethena 未必能保持住當下的年化收益和增長曲線。

而 Ethena 代幣 ENA 目前的完全流通市值為 97 億美元，較上文計算有 60 % 的溢價。更讓它估值「虛高」的是，其代幣目前並沒有實質的「賦能」。

代幣的價值捕獲

Ethena 目前並沒有開啟「Fee Switch，費用開關」，也就是說目前 Ethena 協議的所有收入都與 ENA 持有者無關。

那 ENA 現在有什麼用呢？

質押 ENA 代幣可獲得 sENA 代幣（解質押需要 7 天），除質押本身可忽略的年化利率外， sENA 代幣還可以獲得 Ethena 自身的積分獎勵和眾多生態專案的積分獎勵。這些專案均已承諾一定的自身代幣給 sENA 代幣質押者，包括 Ethereal（15%）、Derive（5%）、Echelon（5%）、Terminal（10%），Strata（7.5%），後文將會展開介紹其中幾個專案。

sENA 除自身獲得 Ethena 積分外，還能給 USDe 賺取的 Ethena 積分提供加成，賦能基本圍繞積分進行。而積分最終將在 Ethena 下一季空投時兌換為 sENA 代幣，可謂是「自己挖自己」。但是代幣總量有限，空投遊戲無法永遠進行下去，底層價值缺乏支撐是 ENA 必須正視的問題。

但好在，Ethena 並非沒有考慮開啟「費用開關」，將協議收益與代幣持有者分享，但提出了下面的條件：

USDe 流通供應量超過 60 億美元
累計協議收入超過 2.5 億美元
衍生品交易量排名前五的中心化交易所中，至少有 4 家將 USDe 整合到 CEX 平臺
儲備基金增長至 USDe 供應量的 1% 或更多
擴大 sUSDe APY 與競爭基準（例如 Aave 的 USDC）之間的收益率差距

截至今日，上述部分指標已實現。剩下的挑戰在增加儲備基金規模並提高相對年化利差，鞏固 sUSDe 相對其他收益產品的競爭力。

但交易所整合 USDe 的條件也暗藏玄機，目前衍生品交易量排名前五的中心化交易所中還有 OKX 和幣安沒有整合 USDe。幣安自身推出的 BFUSD 採取和 Ethena 類似的對衝策略，屬於直接競爭品，降低了其整合 USDe 的可能。而 OKX 甚至還未上線 ENA 代幣的現貨交易，其對 Ethena 的態度可能並不友好。

這樣看來，ENA 的費用開關並不像某些人預期的那樣「近在咫尺」。而就算費用開關開啟，又能夠 ENA 質押者帶來多少收益呢？

sENA 的潛在收益率

sENA 的潛在收益率受 Ethena 的收益增長情況和實際的分成比例影響，根據 tokenomist 的計算，在最惡劣情況下和最理想情況下的收益率分別為 1.07% 和 12.81%。

如果以股息的角度來看待這 1.07% ～ 12.81% 的收益率的話，這個數位其實是讓人滿意的。那為什麼說 ENA 的估值虛高？因為這樣的收益率基於大量的 ENA 代幣尚未被解鎖與質押。

ENA 代幣總量為 150 億枚，其中約 66 億枚已解鎖，而 sENA 此刻的流通量僅為 9.1 億枚。除稀釋潛在收益率外，這裡還引出了 ENA 的另一個問題 —— 解鎖拋壓。

解鎖風險

在未來 12 個月內，有超過 5 億美元的代幣將向私人投資者解鎖，還有約 6.5 億美元的代幣將分配給創始團隊和早期貢獻者。

同時 Ethena 龐大的生態系統發展分配在很大程度上仍未確定。目前正處於空投活動第四季（始於 2025 年 3 月），Ethena 已在前三季分發了 22.5 億枚 ENA 代幣，每季 7.5 億枚。隨著第四季的進行，以及總供應量的 13.5% 專用於未來的生態系統發展， Ethena 面臨著超過 10 億美元的分配不確定性。

解鎖代表著對已流通代幣潛在的稀釋。新幣解鎖速度遠快於收益產生的速度，對價格的影響可能會壓倒任何費用開關或回購機制的影響。

但 Ethena 的 ENA 財庫公司帶來的買盤可能緩衝對應的供應量衝擊，篇幅原因不繼續展開，推薦閱讀：這家公司才是真正的穩定幣獨角獸？

那 Ethena 就是個借區塊鏈概念發幣獲得估值溢價，代幣價值捕獲不清、有解鎖風險的對衝基金嗎？它是不是陽光下的泡沫，在未來一觸就破？

不。Ethena 想打造的，其實是一個龐大的 CeDeFi 生態。（CeDeFi，中心化金融與去中心化金融的融合。）

從應用到生態

sUSDe 是一個已獲使用者認可，有 PMF（Product Market Fit，產品市場契合度）的應用，但它存在著發展上限。 Ethena 意識到了這點，選擇圍繞這一核心應用，進一步打造出一個龐大的生態，力求講出更大的故事。

Ethena 不是唯一選擇「從應用到生態」這樣路徑的專案。類似例子還有 Hyperliquid，在先有了最成功的去中心化永續合約交易應用 HyperCore 後，再推出 L1 公鏈元件 HyperEVM ，吸引到了大量優質團隊入駐生態構建專案。

Ethena 的 2025 年路線圖名為 Convergence，這個詞的意思是相交、彙集、融合、趨於一致，後來 Converge 成了其和 Secruritize 合作推出的公鏈名字。Ethena 的野心很龐大：它要做 CeDeFi —— 連結 CeFi（中心化金融）和 DeFi（去中心化金融）的橋樑，將規模達兆美元的 TradFi（傳統金融）搬上鏈。

Converge 正是其佈局中的第一步。

Converge

Converge 是 Ethena 與資產代幣化平臺 Securitize 宣佈將聯合推出的專為機構投資者設計的區塊鏈網路，專案定位「傳統金融與數位美元的結算層」，旨在為傳統金融機構提供一個既滿足嚴格合規要求又不犧牲技術性能的基礎設施平臺。

Ethena 計劃將其生態體系整體遷移至新鏈，並在平臺上發行原生穩定幣 USDe、由貝萊德 BUIDL 基金支援的 USDtb 以及專為資產管理機構打造的 iUSDe；而 Securitize 將在 Converge 部署其完善的代幣化證券發行與管理體系，覆蓋股票、債券、房地產等多種資產類別，並積極探索鏈上股票交易等新型應用場景。

Converge 網路將支援兩種並行運營模式 —— 一方面保障完全無需許可的 DeFi 應用自由發展，另一方面為傳統金融機構打造合規產品。例如，Securitize 發行的代幣化證券不僅可作為鏈上抵押品參與訂製化貨幣市場，其背後的合規設計也為機構投資者提供了可信賴的接入入口。

Converge 引入了包括 KYC/KYB 驗證、機構級託管服務（由 Anchorage、Fireblocks 等機構提供）以及需許可驗證節點等嚴格合規措施。網路驗證者需要質押 Ethena 治理代幣 ENA （為 ENA 賦能，由單純的應用轉向公鏈代幣）。此外，USDe 與 USDtb 將作為網路的原生 Gas 代幣。

更多 Converge 介紹，推薦閱讀：速覽 Converge：Ethena 與 Securitize 的合規優先公鏈

公鏈只是起點，Ethena 還準備打造自己的去中心化交易所 —— Ethereal。

Ethereal

Ethereal 是一個去中心化交易所，將以 USDe 為核心資產，圍繞其構建現貨交易所、永續合約交易所、借貸與存款、RWA（現實世界資產）等一系列功能，做「All in one」的超級應用，減輕 DeFi 的碎片化體驗（需通過多個應用實現上述功能）。Ethereal 將允許保證金在交易的同時賺取收益，以 USDe 為保證金開倉增加了 USDe 的用例，有助於 Ethena 的成長。

部署層面，Ethereal 選擇成為執行在 Converge 的 L3 應用鏈（儘管 Converge 採用 Arbitrum 的 L2 堆疊構建並選擇 Celestia 提供資料可用性，它並沒有公開宣傳其為 L2），並表示這並不是追求技術時髦的決定，而是產品本身需要該技術方案提供最佳的效能和可組合性以及交易所所需要的專屬區塊空間。

在自己打造的合規公鏈上用生態自己的交易所執行 Ethena 的對衝策略，一定程度上能夠緩解因交易地點帶來的資金安全隱患。在 Ethereal 上使用 USDe，也有助於 Ethena 提高資金效率，減少交易損耗。

Ethereal 目前正在測試網階段，此前開啟了預存款，存入 USDe 能夠獲得 Ethereal 自身以及 Ethena 的空投積分，TVL （總鎖倉價值）一度達到 12.5 億美元，目前因為 Pendle 池子到期以及 Season 0 已結束並快照積分、Season 1 開啟等多種原因回落至 3 億美元。

不過，Ethereal 不是 Converge 上唯一的交易所，另一位選手 Terminal 將目標對準了另一條賽道。

Terminal

與 Ethereal 聚焦在「超級應用式的 DeFi 綜合平臺」不同，Terminal Finance 更關注機構市場。其定位是 Converge 生態的流動性樞紐，專注於機構資產和數位美元的交易。

Terminal 提出的問題是：當前以 sUSDe 為代表的「帶收益穩定幣」缺乏高效的二級市場，導致大額交易存在流動性不足的痛點。為此，Terminal 旨在構建以 sUSDe 為核心的現貨 DEX，提供穩定幣與機構資產之間的高效交易通道。

在產品層面，Terminal 將分為兩個部分：

一是完全開放的去中心化交易平臺，任何人都可以進行交易和提供流動性；
二是面向機構的許可型交易平臺，支援合規需求和 RWA（現實世界資產）的代幣化交易。

在機制設計上，Terminal 採用可贖回的「收益包裝資產」模式。以 sUSDe 為例，其收益會被抽取（skimmed），從而保證其維持美元的穩定性，同時又能作為協議的基礎貨幣可靠流通。

Terminal 的預存款也在進行中，存入 USDe 能獲得自身與 Ethena 的空投積分，存入 WETH 能獲得自身和 ether.fi 的積分，存入 WBTC 可獲得 Terminal 自身積分。

Strata

Ethena 如此成功，模仿它的專案層出不窮。有的專案基於 Ethena 的機制，並在其上進行「微創新」，為自己搶佔到一定的市場份額，如 Resolv Labs（USR 發行商）。Ethena 的機制已經成熟，不宜直接進行改動，但可借生態專案將這些創新帶回 USDe。如 Strata 的機制就類似 Resolv。

Strata 是一個基於 Ethena 的風險分層（risk tranching）協議，旨在通過結構化產品將 USDe 等帶收益穩定幣的回報重新打包，滿足不同風險偏好投資者的需求。它也將執行在 Converge 上。

具體來說，Strata 將 USDe 收益分拆為兩類代幣：

Strata USDe（stUSDe）：作為優先順序（senior）產品，提供更穩定的回報和本金保護，適合偏保守的投資者。其收益來源於 sUSDe，同時保證最低 APY，並具備一定的上漲倉位。
Strata Junior Liquidity Pool（stJLP）：作為次級（junior）產品，承擔額外風險並吸收 sUSDe 的波動，但能獲得更高的收益回報，適合願意承擔風險的使用者。

這種模式類似傳統金融中的結構化理財，將收益與風險明確分層，從而為機構投資者和散戶提供可選擇的風險倉位。

對於保守型資金而言，Strata 的 stUSDe 提供可預測且與傳統利率弱相關的穩定收益；而對風險偏好較高的投資者，stJLP 則提供了加槓桿的收益可能。如果說 Ethereal 和 Terminal 解決交易與流動性的問題，那 Strata 則進一步補上了「風險管理」的拼圖。

在 DeFi 與 TradFi 融合背景下，Strata 的出現填補了「機構化產品設計」的空白。傳統金融進入 DeFi 往往強調風險調整後的收益（risk-adjusted returns），而 Strata 以代幣化結構產品滿足了這一訴求。

Strata 的空投賽季 Season 0 正在進行中，預存款 USDe /eUSDe（預存入 Ethereal 的 USDe）除能獲得自身和 Ethena 的空投積分外，還能同時一魚多吃 Ethereal 的空投積分。以上三個 Ethena 生態協議都已整合 Pendle 和 Euler、Morpho 等 DeFi 協議，LP、YT 槓桿挖積分，PT 迴圈貸等玩法多種多樣，推薦讀者自行探索。

模式創新

Ethena 的故事講得實在很好，瞭解它正著手打造的龐大生態後，很難再將它把交易公司業務模式套上「幣圈」殼子的行為單純視作獲得溢價，拉高估值的騙局，甚至讓人不由得思考，這種玩法該不會真的算是「模式創新」吧？

對於筆者本人而言，答案是肯定的。

CeDeFi

Ethena 將客戶餘額，對衝基金份額（USDe、sUSDe）登記上區塊鏈時，它確實從 CeFi 搖身一變為「CeDeFi」了，具備 DeFi 的固有優勢，如 Permissionless （無需許可）—— 常見的私募對衝基金通常對機構和高淨值使用者開放，門檻或許高達百萬美元，可能還需要提供各種身份資訊以滿足合規需要；但在鏈上，無需身份認證，只需 Gas 費，10 美元、100 美元、1000 美元… 多少金額都能通過 DEX 想買就買，無需任何人同意。

DeFi 的觸達性造福許多本被隔離在傳統金融外的人。一個南非不穩定國家的民眾，身邊甚至沒有值得信賴的銀行，但只要有網際網路和加密錢包軟體，卻能讓資產享受到頂級對衝機構提供的收益增值。

這些 DeFi 的固有優勢，相較 CeFi 就是模式創新。因為對很多散戶而言，這是從無到有的投資機會，區塊鏈讓高階金融觸及大眾，讓散戶有更多的投資選擇。

那 Ethena 代幣 ENA 當下的賦能就是空投放大器，「自己挖自己」的模式總是糟點了吧？其實也有另一面。