區塊鏈本質是資金軌道，只要產品能在無序細分市場中利用這些軌道促成經濟交易，價值就會產生。本文源自 Joel John 所著文章，由 Foresight News 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：加密行業又到低谷期了嗎，我們該如何面對？ ）
（背景補充：比特幣放寬OP_RETURN「惹怒老OG」：BTC變垃圾幣、考慮拋售退出行業 ）
加密行業逐漸開始避免討論敘事有多麼巨集大，而是轉而聚焦經濟模型的可持續性。原因很簡單：當機構資金開始涉足加密領域時，經濟基本面將變得無比重要，加密創業者需要及時做好重新定位。
加密行業已度過嬰兒期，正在進入新階段，收入基礎決定了專案的成敗。
人類被情緒塑造，也由情緒構成，其中懷舊尤為突出，這種對昔日常態的眷戀，使我們容易對技術變革產生抵觸。姑且稱之為「思維慣性」：無法擺脫舊有思維模式。當行業基礎邏輯改變時，早期採用者總執著於過去的方式。電燈問世時，有人哀嘆油燈更好；1976 年比爾・蓋茨也不得不致信公開信，迴應對他開發付費軟體不滿的極客們。
如今，加密領域正經歷自己的思維慣性時刻。
在閒暇時刻，我始終思考行業將如何進化。如今「DeFi 之夏」夢想的模樣已經出現，Robinhood 已在區塊鏈上發行股票。
當行業跨越鴻溝，創辦人與資本配置者該如何行動？當網際網路邊緣使用者開始使用這些工具，加密核心敘事將如何演變？本文試圖解釋：如何通過將經濟活動提煉為引人入勝的敘事產生貨幣溢價。
讓我們深入探討。
幣圈傳統套路已失效
風險投資可追溯至 19 世紀捕鯨時代。資本家投入資金用於購置船隻、僱傭船員及裝備，成功的航行通常帶來十倍回報。但這意味著多數探險都以失敗告終，或因惡劣天氣，或因船隻沉沒，甚至船員叛亂，但只要有一次成功就能收穫頗豐。
當今風投同樣如此。只要投資組合中出現一個超級專案，多數初創企業失敗也無妨。
連線捕鯨時代與 2000 年代末應用爆發的共同點是市場規模。只要市場足夠大，捕鯨就可行；只要使用者基數足夠形成網路效應，開發應用就進行。這兩者中，潛在使用者的密度創造了足以支撐高回報的市場規模。
反觀當前 L2 生態，它們正在分割一個本就不大且日益焦灼的市場。若無波動性或新財富效應（如 Solana 上的 meme 資產），使用者缺乏跨鏈動力。這好比從北美遠赴澳洲捕鯨。經濟產出匱乏直接反應在這些代幣價格上。
理解這一現象的角度要通過「協議社會主義」：協議通過贈款補貼開源應用，即便它們沒有使用者或經濟產出。這類贈款的基準往往是社交親緣性或技術契合度，演變為由代幣熱度資助的「人氣競賽」而非有效市場。
2021 年流動性充裕時，代幣是否產生足夠手續費、使用者是否多為機器人甚至有無應用都不重要。人們押注的是協議吸引海量使用者的假設概率，就像能在 Android 或 Linux 起飛前入股。
問題在於開源創新史上，將資本激勵與可分叉程式碼繫結鮮有成功。亞馬遜、IBM、聯想、Google和微軟等企業直接激勵開發者貢獻開源。2023 年，Oracle 竟是 Linux 核心變更的主要貢獻者。為何營利機構會投資這些作業系統？答案顯而易見：
它們利用這些基礎構建盈利產品。AWS 部分依賴 Linux 伺服器架構創造百億美元收入；Google開源 Android 的策略吸納三星、華為等廠商，共同構建其主導的移動生態。
這些作業系統具備網路效應，值得持續投入。三十年來，其使用者基數支撐的經濟活動規模已形成影響力護城河。
對比當今 L1 生態：DeFillama 資料顯示，現存 300 餘個 L1 和 L2 中，僅 7 個鏈上日手續費超過 20 萬美元，僅 10 個生態 TVL 超 10 億美元。對開發者而言，在多數 L2 上建設如同沙漠開店，流動性稀缺、基礎不穩。除非通過撒錢，否則使用者毫無理由前來。諷刺的是，迫於贈款、激勵和空投壓力，多數應用正在這麼做。開發者爭奪的不是協議手續費分成，而這些手續費恰恰是協議活躍度的象徵。
此環境下經濟產出變得次要，噱頭與表演更吸睛。專案無需真正盈利，只需看似正在建設。只要有人買幣，這套邏輯就成立。身處迪拜，我常疑惑為何會有代幣的無人機表演或計程車廣告，CMO 們真指望使用者從這沙漠小窩冒出來嗎？為何如此多創辦人對「KOL 輪」趨之若鶩？
答案在於 Web3 中注意力與資本注入的橋樑。吸引足夠眼球，製造足夠 FOMO（錯失恐懼），就有機會獲得高估值。
所有經濟行為皆源於注意力。若無法持續吸引關注，你無法說服他人交談、約會、合作或交易。但當注意力成為唯一追求，代價也顯而易見。在 AI 生成內容氾濫的當下，L2 沿用老舊劇本，頂級 VC 背書、大所上幣、隨機空投與虛假 TVL 遊戲已難奏效。若所有人重複相同套路，無人能脫穎而出。這正是加密行業逐漸覺醒的殘酷現實。
2017 年，即便缺乏使用者，基於以太坊開發仍可行，因為底層資產 ETH 一年內可能暴漲 200 倍。2023 年 Solana 重現類似財富效應，其基礎資產從底部反彈約 20 倍，並催生系列 meme 資產熱潮。
當投資者與創辦人熱情高漲時，新財富效應能維繫加密開源創新。但過去幾個季度，這套邏輯已然逆轉：個人天使投資減少，創辦人自有資金難以熬過融資寒冬，大額融資案例銳減。
應用滯後的後果直觀體現在主流網路的市銷率（P/S）上。該數值越低通常越健康。正如後文 Aethir 案例所示，P/S 率隨收入增長而下降。但多數網路並非如此，新代幣發行維繫估值，而收入停滯或下滑。
下表選取了近年建設的網路樣本，資料反應經濟現實。Optimism 與 Arbitrum 的 P/S 率維持在較可持續的 40-60 倍，而某些網路該數值高達 1000 倍。
那麼，路在何方？
收入代替認知敘事
我有幸早期參與多個加密資料產品。其中兩個最具影響力：
Nansen：首個用 AI 標記錢包並展示資金流向的平臺
Kaito：首個用 AI 追蹤加密推特產品聲量及協議創作者影響力的工具
二者釋出時間點耐人尋味。Nansen 誕生於 NFT 與 DeFi 熱潮中期，當時人們迫切追蹤巨鯨動向。至今我仍用其穩定幣指數衡量 Web3 風險偏好。Kaito 則釋出於 2024 年 Q2 比特幣 ETF 熱潮後，此時資金流向不再關鍵，輿論操控成為核心，在鏈上交易萎縮期，它量化了注意力分配。
Kaito 成為衡量注意力流動的基準，徹底改變加密行銷邏輯。靠機器人刷量或偽造指標營造價值的時代終結。
回望過去，認知驅動價值發現，但無法維繫增長。2024 年「當紅」專案多數已暴跌 90%，反觀那些穩紮穩打數年的應用，可分為兩類：有原生代幣的垂直細分應用，與沒有原生代幣的中心化應用。它們都遵循產品逐步實現市場契合（PMF）的傳統路徑。
以 Aave 與 Maple Finance 的 TVL 演變為例。TokenTerminal 資料顯示，Aave 累計消耗 2.3 億美元構建了當前 160 億美元的借貸規模；Maple 則用 3000 萬美元建成 12 億美元借貸規模。儘管當前二者收益相近（P/S 率均約 40 倍），但收益波動性差異顯著。Aave 早期重金建立資本護城河，而 Maple 專注機構借貸這一細分市場。這並非判定孰優孰劣，但清晰展現了加密領域的大分化：一端是早期重金構建資本壁壘的協議，另一端是深耕垂直市場的產品。
Maple 的 Dune 儀表盤
類似分化也出現在 Phantom 與 Metamask 錢包之間。DeFiLLama 資料顯示，Metamask 自 2023 年 4 月累計產生 1.35 億美元手續費，而 Phantom 自 2024 年 4 月已創收 4.22 億美元。儘管 Solana 的 meme 幣生態規模更大，但這指向 Web3 的更廣泛趨勢。Metamask 作為 2018 年問世的老牌產品，其品牌認知度無可匹敵；而 Phantom 作為後來者，因精準佈局 Solana 生態且產品卓越，獲得豐厚回報。
Axiom 將此現象推向極致。自今年 2 月以來，該產品累計產生 1.4 億美元手續費，僅昨日就達 180 萬美元。去年應用層收入多來自交易介面類產品。它們不沉迷「去中心化」表演，直擊使用者本質需求。能否持續尚待觀察，但當產品半年創收約 2 億美元時，「是否需持續」反而成為問題。
認為加密將侷限於賭博，或代幣在未來無存在必要，如同認定美國 GDP 將集中於拉斯維加斯，或網際網路唯有色情。區塊鏈本質是資金軌道，只要產品能在細分無序市場中利用這些軌道促成經濟交易，價值就會產生。Aethir 協議完美詮釋這點。
去年 AI 熱潮爆發時，高階 GPU 租賃短缺。Aethir 搭建了 GPU 算力市場，其客戶還包括遊戲行業。對資料中心運營者而言，Aethir 提供了穩定收入來源。截至目前，Aethir 自去年底累計收入約 7800 萬美元，盈利超 900 萬美元。它在加密推特上「火爆」嗎？未必。但其經濟模型可持續，儘管代幣價格走低。這種價格與經濟基本面的背離，定義了加密領域的「 vibecession」（氛圍衰退），一端是使用者寥寥的協議，另一端是收入激增但代幣價格未反應的少數產品。
模仿遊戲
電影《模仿遊戲》講述 Alan Turing 破解密碼機的故事。有個場景令人難忘：盟軍破譯密碼後，必須剋制立即行動的衝動，過早反應會暴露破譯事實。市場運作亦如此。
初創企業本質是認知遊戲。你永遠在兜售企業未來價值超越當前基本面的概率。當企業基本面改善概率上升時，股權價值隨之增長。這就是為何戰爭跡象會推高 Palantir 股價，或川普當選時特斯拉股票暴漲。
但認知遊戲也會反向作用。未能有效傳達進展將反應在價格上。這種「溝通缺失」正孕育新的投資機會。
這就是加密的大分化時代：有收入與 PMF 的資產將碾壓無根基者；創辦人可基於成熟協議開發應用而無需發幣；對衝基金將嚴格審視底層協議經濟模型，因交易所上幣不再支撐高估值。
市場逐漸成熟將為下一波資本湧入鋪路，傳統股權市場開始青睞加密原生資產。當前資產呈現槓鈴結構，一端是 fartcoin 等 meme 資產，另一端是 Morpho、Maple 等實力專案。諷刺的是，二者都吸引機構關注。
像 Aave 這樣構建護城河的協議將持續生存，但新專案創辦人路在何方？牆上的字跡已指明方向：
發幣可能不再理想。越來越多無 VC 支援的交易介面類專案已實現數百萬美元收入
現存代幣將受傳統資本嚴格審視，導致可投資產減少而形成擁擠交易
上市公司的並購將更頻繁，為加密領域引入代幣持有者與風投之外的新資本
這些趨勢並非全新。DeFiance 的 Arthur 與 Theia Capital 的 Noah 早已轉向收入導向投資。新變化在於更多傳統資金開始涉足加密。對創辦人而言，這意味著聚焦細分市場從小規模使用者群中提取價值可能帶來鉅額利潤，因為有資金池正等待收購它們。這種資本來源的擴張或許是行業近年最樂觀的發展。
懸而未決的問題是：我們能否擺脫思維慣性，清醒應對這一轉變？如同人生許多關鍵問題，唯有時間能揭曉答案。
