加密企業 IPO 常因評價困難而被市場錯誤定價。一個新的代幣透明度框架，旨在透過標準化指標提升清晰度，藉此吸引機構資金。本文源自 Pantera Capital 合夥人所著文章，由 Foresight News 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：CZ 家族辦公室 YZi Labs 宣布支持 10X Capital 成立 BNB 儲備公司，還計畫 IPO 上市 ）
（背景補充：OKX 交易所傳「赴美國IPO」，OKB 突暴漲13% ）
核心要點
- 加密企業 IPO 釋放巨大價值，儘管市場定價面臨挑戰。
- 代幣透明度框架旨在提升市場清晰度，吸引更多機構資金进入代幣市場。
- 股票代幣化正在重塑金融市場，提升效率並擴大全球資本准入。
被錯誤定價的加密 IPO
Coinbase 自上市以來的表現堪稱典型案例，它揭示了公開市場對金融基礎設施前沿創新的定價困境。我們目睹了 COIN 從開盤價暴漲 52% 、估值短暫突破 1000 億美元的狂熱高點，到隨著市場情緒和加密週期波動而深度回調的全過程。每次市場轉向似乎都在用新的估值框架重新定價 Coinbase，讓長期價值投資者和建設者都感到困惑。
Circle IPO 是另一個近期案例：儘管市場對穩定幣敞口需求旺盛，Circle 在上市首日卻少賺了 17 億美元，成為近幾十年來定價最偏低的 IPO 之一。這不僅是加密行業的特例，更是新一代金融公司登陸公開市場時面臨的結構性定價難題。
加密行業需要更具適應性的價格發現機制, 一種能在市場週期轉換時，彌合機構需求與平台真實價值之間差距的機制。
新估值框架
加密市場仍缺乏類似 S-1 文件的標準化披露體系。加密 IPO 的錯誤定價證明，當承銷商無法將代幣經濟學映射到 GAAP（美國通用會計準則）核對清單時，他們要嘛因炒作而高估，要嘛因恐懼而低估。
為填補這一空白，Pantera Capital 的 Cosmo Jiang 與 Blockworks 合作推出《代幣透明度報告》——包含 40 項指標，將協議不透明轉化為 IPO 級別的清晰度。該框架要求創辦人：
- 按實際主體各自計算收入
- 公布帶標註的內部錢包歸屬
- 按季度提交代幣持有者報告（涵蓋資金庫、現金流及 KPI）
- 披露做市商或 CEX 合作細節，讓投資者在上市前評估流動性風險
這套體系為何能提升估值？
· 降低折現率：清晰的流通量和解鎖數據讓市場更接近內在價值定價
· 擴大買家基礎：曾被「黑箱」協議阻擋的機構投資者可參與經認證的项目
· 監管相應：SEC 2025 年 4 月發布的加密發行指引與該框架高度契合，項目提交申請時已完成大部分文書工作，加速審批並縮小公私估值差距
以太坊最新升級完美詮釋了區塊鏈與傳統企業的差異：每個新區塊都會銷毀部分 ETH（類似自動股票回購），同時為質押者提供 3-5% 的收益（類似穩定股息）。正確做法是將「發行量減去銷毀量」視為自由現金流，折現後得到的估值才符合鏈上生態估值，而非僅反映資產負債表。但稀缺性只是第一步，鏈上活動才是完整故事：穩定幣跨錢包流動、橋接活動、DeFi 抵押品流向等即時數據，才是代幣價格的根本支撐。
全面的估值方法應以企業傳統現金流為基礎，鏈上收入（質押收益減去手續費銷毀）作為核心要素校驗。持續關注質押收益率、即時流量指標和情景分析，即可保持估值方法與時俱進，只有這樣才能吸引傳統資金進場。
股票代幣化優化交易體驗
Pantera Capital 透過投資 Ondo Finance 支持 RWA（真實世界資產）代幣化領域。近期，我們與 Ondo 聯合推出 2.5 億美元基金以推動 RWA 發展。隨著 Robinhood 宣布將股票代幣化，該領域正加速成熟。
上週，Robinhood 在其平台推出代幣化股票，凸顯了這一新金融技術的核心矛盾：無許可金融 vs 許可金融，以及 DeFi 的未來角色。
無許可的代幣化股票允許任何人在公鏈上隨時交易，為全球投資者開放了美國資本市場，但也可能成為內線交易和操縱的溫床。而基於 KYC 的許可模式雖維護市場公正，卻限制了代幣化股票的全球准入核心優勢。
我们相信代幣化股票將重塑 DeFi。DeFi 的使命本是構建開放、可編程的金融原語，但此前主要服務於加密原生代幣。代幣化股票的引入解鎖了全新用例。代幣化股票的結構將決定下一波用戶和流動性的歸屬：
- 許可模式中，Robinhood 等擁有用戶關係的傳統機構主導前端，DeFi 協議只能在後端競爭流動性
- 無許可模式下，DeFi 協議可同時掌控用戶和流動性，打造真正開放的全球市場
Hyperliquid 的 HIP-3 升級完美詮釋了這一願景：透過質押協議代幣配置預言機、槓桿和資金參數，任何人都能為代幣化股票創建永續合約市場。Robinhood 和 Coinbase 已在歐盟推出股票永續合約，但其模式仍比 DeFi 更封閉、可組合性更低。若保持開放軌道，DeFi 將成為可編程無國界金融工程的預設場所。
比特幣市值超越谷歌
2025 年比特幣以 2.128 兆美元市值躍居全球第五大資產，超越谷歌。在機構採用、現貨比特幣 ETF 獲批和明確監管的推動下，比特幣突破 11.8 萬美元。這一里程碑事件證明：可編程貨幣已找到明確的產品市場契合點。
展望未來
正如 Dan Morehead 所言，加密貨幣投資提供了傳統市場無法比擬的回報。這正是傳統公開市場與加密領域在財務和結構上加速融合的原因：
- 數位資產國庫和加密 IPO 為公開市場提供加密財務敞口
- 穩定幣和代幣化利用加密技術優化傳統市場結構
十年後，加密將不再是技術愛好者討論的利基市場，而將成為支撐日常生活的核心科技。
