踏空穩定幣第一股 Circle，還能做多與 Circle 有著密切業務來往的上市交易所 Coinbase 嗎？本文源自作者 KEVIN LI 所著文章，由 Odaily 星球日報編譯、整理及撰稿。
（前情提要： Circle股價漲逾20%逼近300美元大關！市值衝破710億美元超車USDC，下一步挑戰USDT？）
（背景補充： 對話 Dragonfly 合夥人：Circle 上市，重新定義了加密公司的估值預期）
近期，Circle 自上市後的強勢表現使痛失機會的投資者們的內心燥熱，許多踏空者在積極尋找 Circle 的代替品，其中對 Coinbase 的呼聲最高，畢竟其與 USDC 存在密切的業務關係，投資者廣泛認為市場對 Circle 和 USDC 的未來預期也能溢價到 Coinbase 股價上。
機構資料平臺 Artemis 稱，近期許多投資者建議做多 Coinbase，同時做空 Circle。然而，其基本面分析師 Kevin Li 認為不要因為看漲 Circle 而做多 Coinbase，因為 USDC 相關收入在 Coinbase 總收入中僅佔很小份額，而 Coinbase 雖然是一個涵蓋合規交易所、USDC、鏈上產品等業務的龐大生態系統，但其各個業務目前都在承受著競爭壓力，形勢不容樂觀，投資者還需謹慎對其進行定價。
Odaily 星球日報將 Kevin Li 對 Coinbase 全面的基本面分析編譯如下。
- 穩定幣收益上漲空間受限：Circle 的 IPO 凸顯了穩定幣的前景，但 Coinbase 在 USDC 的市場經濟中僅佔很小份額。根據收益分成協議，Coinbase 約可獲得 USDC 總收入的 60% ，但僅能保留其中一小部分，因為約 43% 會作為收益分配給使用者，因此 Coinbase 實際僅能獲得穩定幣總收入的 34% 。
- 監管護城河逐漸消失：Coinbase 一直是加密監管不確定性的受益者，利用其昂貴的合規基礎設施成本作為競爭護城河。然而，隨著監管更加友好和透明度更高，競爭對手的活力增強，Coinbase 這種優勢會逐漸減弱。
- 交易所業務承壓：Coinbase 的交易抽成已從 2.5% 降至 1.4% ，市場份額也從 58% 以上降至約 38% ，這主要是因為手續費壓縮以及來自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和 Robinhood 等 TradFi 平臺日益激烈的競爭。Coinbase 正在拓展訂閱服務（Coinbase One）、質押、USDC 利息收入和衍生品業務，以抵消現貨交易量疲軟對收入的影響。交易收入佔總收入的比例已從上一週期的 90% 以上下降至本週期的 55% 左右。
- Base 發展勢頭強勁：Coinbase 的以太坊 Layer 2 平臺 Base 在交易量和盈利能力方面均呈現快速增長態勢。目前在交易量和活躍地址數方面領先於所有以太坊 Layer 2 ，但在整體使用者活躍度和採用勢頭方面仍落後於 Solana。
- 衍生品勢頭強勁：Coinbase 衍生品交易量已飆升至每月 3000 億美元以上，但其貨幣化和長期增長仍然受到激進的流動性激勵措施和來自 ETF 型加密貨幣期權的激烈競爭的制約。
- 估值看起來有吸引力：綜合分析顯示 Coinbase 的估值約為 1085.92 億美元，但市場也正確地反應了其交易所護城河和長期利潤率的結構性風險。
Coinbase 的生態系統巨頭之路
要理解 Coinbase 目前面臨的挑戰，以及為什麼它不能完全替代 Circle，就要回顧它的起源。 Coinbase 最初只是一家加密貨幣交易所，在普通使用者購買比特幣還很困難的時代應運而生。憑藉直觀易用的特點，Coinbase 迅速獲得了廣泛應用，同時 Coinbase 早期積極主動的合規舉措也為其帶來了顯著優勢，使其能夠在散戶和機構市場拓展業務。
建立在信任、便捷性和法律明確性基礎上的 Coinbase 迅速在交易所中脫引而出並擁有了忠實的使用者群。於是 Coinbase 將重點轉向了拓展其他盈利機會，Coinbase 推出了高階訂閱服務 Coinbase One，並推出了質押產品，允許使用者通過資產賺取收益。
隨著 Coinbase 品牌和影響力的不斷擴大，Coinbase 和 Circle 聯合推出了 USDC—— 一種定位為代替 USDT 和 BUSD 的合規穩定幣。Coinbase 的平臺整合和信譽加速了 USDC 的普及，Coinbase 上 USDC 利率最高達到 5% 左右，通過 USDC 儲備金賺取的利息也進一步提升了 Coinbase 的收入。
為了完善其生態系統，Coinbase 於 2024 年推出了以太坊 Layer 2 —— Base。憑藉此鏈，Coinbase 現在掌控著一個全棧式基礎設施：交易所、穩定幣和區塊鏈，組成了一個垂直整合的加密生態系統。
交易所業務及其打造的品牌一直是 Coinbase 龐大生態系統背後的引擎，後續推出的產品不僅僅是新功能，更是將現有核心使用者和交易所建立的信任轉化為盈利的途徑。
Coinbase 的商業模式核心遵循一個簡單的等式：
收入 = 使用者數 × ARPU（每使用者平均收入）
該公司的戰略始終專注於擴大這個等式的兩端：通過強大的分銷渠道和良好的監管信譽來擴大使用者群，並通過在其生態系統中引入新的、具有增值功能的鏈上產品來提高 ARPU。因此，其業務核心是通過交易所獲取使用者，並通過分層的產品棧來提高盈利能力。
Coinbase 並不是 Circle 或 USDC 的純粹代理人
雖然 Coinbase 的生態系統戰略頗具吸引力，但它也使投資邏輯變得複雜。Coinbase 的業務範圍廣泛，這意味著它不能被視為一個 USDC 或 Circle 的純粹代理人。目前，與 USDC 相關的收入僅佔 Coinbase 總收入的 15% ，遠不及其交易所業務的交易費。然而，由於來自 ETF、去中心化交易所（DEX）以及 Robinhood 等 TradFi 平臺的競爭日益激烈，Coinbase 這一核心收入來源正面臨越來越大的壓力。
因此，購買 Coinbase 作為看漲 Circle 或 USDC 的替代品並不是明智的投資選擇。為了應對競爭激烈的傳統業務，Coinbase 試圖通過構建更廣泛、更持久的商業模式，實現業務多元化，擺脫交易業務的桎梏。目前，Coinbase 的業務主要涵蓋四大板塊：
- 加密貨幣交易所業務：這是 Coinbase 核心的業務，收入主要來自交易費。
- 訂閱和區塊鏈獎勵：包括 Coinbase One 等產品以及機構質押 / 託管等交易所業務的附加服務。
- USDC 和利息收入：該收入來源包括 USDC 儲備金的利息收入以及 Coinbase 資產負債表上持有的現金產生的利息收入。
- Base：來自以太坊 Layer 2 鏈的交易手續費收入。
USDC 的復興：交易量增長，但優勢正在減弱
對於關注 Circle IPO 的投資者來說，看漲 Coinbase 的理由集中在其穩定幣業務上。USDC 的採用率正在增長：在 3000 萬個活躍穩定幣地址中，超過 800 萬個使用 USDC，周交易筆數已超 3 億，並且這種上升勢頭絲毫沒有放緩的跡象。
Coinbase 從支援 USDC 的美國國債中賺取收益，並與 Circle 分成。隨著 USDC 的市值不斷上升，Coinbase 的穩定幣相關收入已增長至每年約 10 億美元，約佔 Coinbase 總收入的 20% 。
然而，這一數位掩蓋了 Coinbase 實際保留的利潤，因為其中約一半的穩定幣相關收入會以質押收益的形式返還給使用者。Coinbase 將這種返還作為一種留住使用者行銷策略，但隨著 Robinhood 等競爭對手也開始為使用者提供資金收益，Coinbase 的吸引力將減小。因此，Coinbase 穩定幣實際淨收入接近每季度 1.71 億美元。
此外，USDC 長期以來一直將自己定位為符合監管要求、與美元生態系統緊密相關的穩定幣。許多人認為，美國可能對 USDT 採取類似於 BUS 的監管行動，這對 USDC 來說是一個不對稱的利好。儘管預期 USDT 會面臨監管壓力，但它仍然佔據穩定幣主導地位，約佔據了美元穩定幣交易的 75% 。
USDC 在矽谷銀行倒閉風波後的復甦步伐緩慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地區採用都不佳。與此同時，Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的股份（Odaily 注：Cantor Fitzgerald 是美國大型綜合性金融服務公司，聯邦儲備銀行授權的 24 家「一級交易商」之一，直接參與美國國債的發行和交易），並在 Howard Lutnick 的領導下管理著其 1340 億美元的資產，這表明 USDT 的監管風險也正在降低， USDC 的合規優勢正在被削弱。
總之，Coinbase 與 Circle 共享經濟利益，但其僅獲得了 USDC 一小部分的上漲收益，在穩定幣市場 Tether 仍佔據主導地位，USDC 的潛在市場份額增長仍然有限，這也限制了 Coinbase 的風險倉位。雖然 Circle 的股價呈現拋物線式上漲，但這在很大程度上反應的是其在支付領域未來增長的預期。
由於 Coinbase 對 USDC 增長的貢獻主要來自其交易平臺推廣，因此其在 USDC 下一階段上漲中的驅動作用有限，如果你看好 Circle，直接投資 Circle 會比投資 Coinbase 更好。
接下來，我們將探討 Coinbase 其他業務線（包括其核心交易所和鏈上基礎設施）面臨的日益增長的壓力，來解析為什麼現在投資 Coinbase 需謹慎。
Coinbase 交易所業務：ETF、DEX 競爭加劇以及 Coinbase 護城河被侵蝕
交易所業務一直由供給側驅動，這意味著使用者會選擇去那些上線他們所需資產的交易所，當合規性不再是問題時，競爭力更多取決於哪個交易所能夠提供最新炒作或高回報的代幣，而非品牌忠誠度。新興或熱門代幣（尤其是在投機性或 Meme 幣）通常會引發使用者活躍度飆升，而上線熱門資產可以顯著提升交易所的交易量和活躍使用者。
市場上通常有三種不同型別的代幣：
- 藍籌資產：流動性高、值得信賴且通常被認為「安全」（例如 BTC、ETH、SOL）。
- VC 幣：由可靠的團隊支援或具有一定程度的監管合規性（例如 ADA、XRP、LINK）。
- MEME 幣：高風險、高回報，通常會推動參與度飆升（例如 FLOKI、APE、TURBO）。
美國散戶及機構使用者流向 ETF
在此輪週期之前，Coinbase 憑藉其廣泛的資產列表和多樣化的交易對，一直在美國市場受歡迎。然而，如今交易所格局已發生巨大變化。首先，加密貨幣 ETF 的興起創造了一個受監管且對機構友好的切入點，加速了主流採用，並允許傳統資本無需依賴 Coinbase 等平臺即可進入該領域。機構對加密 ETF 非常青睞，比特幣 ETF 的資產管理規模在一年內就超過了 1000 億美元。尤其是貝萊德的 IBIT ETF，在不到 12 個月的時間內就超過了旗下黃金 ETF 20 年的資產管理規模。
ETF 擴大了對 BTC 和 ETH 等藍籌資產的投資渠道，同時也削弱了 Coinbase 的一項關鍵優勢 —— 作為美國加密貨幣投資的主要合規平臺。Coinbase 曾經獨享的增長機會如今被 ETF 工具瓜分，甚至直接被取代，越來越多的美國新投資者通過 ETF 而非 Coinbase 進入加密貨幣市場。儘管 Coinbase 會從部分 ETF 中賺取託管費，但與之前的高額交易費相比，這些收入微不足道。
錯過 Solana Meme 幣浪潮
另一方面，Meme 幣的爆發式增長引發了新一輪的散戶投機浪潮，Pump.fun、Raydium 等工具讓代幣發行變得前所未有的簡單，導致代幣數量自上一輪週期以來增長了近 30 倍。
由於嚴格的合規標準，Coinbase 在上線小型代幣或 Meme 幣方面進展緩慢，相比之下，DEX 的受歡迎程度飆升，通過無需許可、基於 AMM 能為幾乎所有代幣提供即時流動性。這使得 DEX 在速度和靈活性方面具有明顯的優勢，對於尋求早期、高風險、高回報機會（尤其是在 Meme 幣領域）的使用者來說，DEX 往往是唯一可行的選擇。
Coinbase 的劣勢在於，該平臺與 Solana 生態系統（如今已成為 Meme 幣活動的中心）的整合有限。因此，Coinbase 在很大程度上錯過了 Solana Meme 幣的熱潮，而 Raydium 和 Jupiter 等 DEX 則抓住了相關的交易量和使用者參與度。
合規優勢喪失
除了 ETF 和 Meme 幣的興起之外，川普政府還釋放了對加密貨幣更加友好的訊號，旨在提高監管透明度，並結束對該行業的強力打壓。例如，川普新任命的 SEC 主席 Paul Atkins 迅速採取行動，撤銷了 Gary Gensler 時代針對 Coinbase 和 Kraken 等平臺的嚴厲執法措施。
因此，像 Robinhood 這樣擁有強大零售渠道的傳統金融平臺也進入了加密市場。這種轉變在資料中顯而易見：到 2024 年第四季度，Robinhood 的零售收入佔 Coinbase 的比重從 32% 上升到 76% ，凸顯了 Coinbase 市場份額的下降。雖然監管趨於清晰化對整個加密行業有利，但也降低了進入門檻。
此前，嚴格的合規政策有利於像 Coinbase 這樣資源充足的公司，而在新的、更為寬鬆的監管制度下，小型交易所和傳統金融平臺可以更有效地競爭。
整個加密貨幣市場競爭力的加劇應該會給 Coinbase 帶來更大壓力，迫使其降低高昂的費用，否則將面臨失去市場份額的風險。事實上，Coinbase 在美元支援型交易所的交易量中所佔份額已經下降 —— 從 60% 的峰值降至如今的 50% 左右，在 Meme 幣熱潮期間曾一度跌至 32% 的低點。
更重要的是，Coinbase 的交易量抽成率也隨之大幅下降，從峰值的 2.5% 降至 1.4% 左右。如果不是最近衍生品的推出，這一降幅還會更大。值得注意的是，就在 FTX 崩盤後， 2022 年底 Coinbase 抽成率飆升，當時 Coinbase 在美國市場一度享有近乎壟斷的地位。這一趨勢在 2023 年第四季度達到頂峰，恰逢比特幣 ETF 推出之前，這也標誌著加密貨幣交易進入了一個更具競爭性和機構性的階段。
Coinbase 新的變現業務：衍生品和 Base
Coinbase 的競爭格局在本輪週期中發生了巨大變化。Coinbase 核心業務模式，「從交易所到鏈上經濟」中的一端已經岌岌可危。儘管 Coinbase 目前面臨著巨大的競爭，但有三項變現業務可能成為其核心支柱：衍生品市場和 Base。
衍生品市場：沒有期待的期貨？
衍生品仍然是加密貨幣交易中最賺錢的板塊。2024 年，Coinbase 推出了一系列有限的國際衍生產品，並迅速被採用。 Coinbase 指出，儘管 2025 年第一季度的業績顯示交易量增長強勁，但衍生品仍處於早期階段，可能成為吸引機構使用者變現的關鍵。然而，由於持續的市場行銷工作，衍生品對收入的影響迄今為止有限，因為返利和流動性激勵措施已與機構交易收入相抵。
2024 年 Coinbase 推出衍生品的主要目標是更好地將現有使用者變現，並吸引新使用者。然而，除了 2024 年末 Meme 季使用者短暫飆升外，國際使用者增長微乎其微。雖然衍生品貢獻了更高的交易收入，但並未顯著推動使用者增長。
2025 年，Coinbase 開始向美國使用者提供衍生品服務，以更好地向其國內使用者群變現。然而，此次推出恰逢與 ETF 掛鉤的比特幣期權快速崛起，由於大多數衍生品集中在 BTC 和 ETH 等藍籌資產上，Coinbase 面臨著來自 ETF 期權的直接競爭，這進一步限制了 Coinbase 在該領域的增長潛力。
總而言之，雖然衍生品業務在短期內成為 Coinbase 重要的收入來源，但長期來看仍面臨挑戰，除非它能夠突破限制，在日益擁擠和碎片化的交易所市場中吸引新使用者。
Base：Coinbase 押注鏈上基礎設施
Base 是 Coinbase 的以太坊 Layer 2 擴容平臺，旨在將使用者引入鏈上經濟，同時實現 Coinbase 收入多元化。與其他 Layer 2 平臺不同，Base 使用 ETH 作為其原生貨幣，並且沒有原生代幣。在 Coinbase 的品牌和支援下，Base 因 FriendTech、Farcaster 等熱門應用而迅速普及，並在上線第一年就成為以太坊 Layer 2 交易量最高的專案。
Coinbase 通過運營 Base 的排序器獲得了巨大收入。據 Dune 資料，Base 每週的毛利潤約為 100 萬美元，利潤率約為 90% 。此外，Base 佔以太坊 Layer 2 總利潤的 75% 以上，彰顯了其高效性和市場的主導地位。除了排序器費用外，Base 還通過其錢包和應用程式將使用者引入 Coinbase 的生態系統，並通過加密貨幣購買、Swap 和 Base 原生應用程式創造收入。 Base 還支援 Coinbase 的 B2B 產品，例如 Cloud、OnchainKit 和 SDK。此外，通過與 Optimism 的合作，Coinbase 有望在未來六年內獲得高達 1.18 億個 OP 代幣，這些代幣將與 Base 的增長掛鉤。
但 Base 的核心侷限性在於其作為模組化以太坊 L2 的定位，這導致了流動性、使用者和開發者之間的碎片化。從以太坊橋接資產會增加損耗，而 L2 之間有限的互操作性也阻礙了無縫整合。這些問題源於區塊鏈最終確定性的差異，導致跨鏈流動性轉移緩慢、成本高昂且複雜。儘管有 AggLayer 等工具和跨鏈橋，模組化結構仍然存在挑戰。
因此 Base 發展迅速，但其採用率（以活躍使用者和交易量衡量）仍然落後於更統一、可擴展套件的單體鏈，例如 Solana，後者的日活躍使用者量是 Base 的三倍，日交易量是 Base 的七倍。
Coinbase 究竟值多少錢？
我們將採用分類加總估值法，將其細分為以下幾個部分：
- 交易所業務：包括交易收入、訂閱和服務以及區塊鏈獎勵
- Base 收入：Coinbase 的 Layer 2 網路 Base 產生的收入
- USDC 收入：Coinbase 與 Circle 合作產生的收入份額
- 利息收入現金和 USDC 儲備產生的利息收入
交易所業務估值： 807 億美元
從根本上講，Coinbase 的交易所業務既具有周期性，又競爭日益激烈。為了對其進行估值，我們採用了傳統經紀公司的平均收入乘數，這反應了更穩定和成熟的市場結構。
Base 業務估值： 18.6 億美元
作為 Base 看漲論點的一部分，我們採用了 Optimism (OP) 和 Arbitrum (ARB) 之間觀察到的平均市銷率（MC/Revenue），乘數為 270 。將此公式應用於 Base 每年 6870 萬美元的營收，可得出隱含市值為： 6870 萬美元 × 270 = 185 億美元。
然而，我們的基本論點應用的是傳統的科技估值框架。使用 30 倍市盈率，假設毛利率約為 90% ，Base 的隱含毛利潤約為 6180 萬美元，由此得出更為保守的市值估值： 6180 萬美元 × 30 = 18.6 億美元。
這種對比凸顯了基於代幣的模型與傳統金融框架之間巨大的估值差距。鑑於當前代幣市盈率的投機性，我們的分析基於更注重基本面的傳統金融模型。
USDC 業務估值： 451.8 億美元
鑑於 Circle 已完成 IPO，對 Coinbase 的 USDC 相關業務進行估值相對簡單。 Circle 目前的估值約為 528.5 億美元（截至 2025 年 6 月 23 日），這反應了 Circle 在 USDC 收入中所佔的 40% 份額。由於 Coinbase 佔據了剩餘的 60% ，並將其中約 57% 作為淨收入保留（在將收益分配給使用者之後），我們可以估算 Coinbase 的 USDC 相關業務的價值如下：
528.5 億美元 × ( 6 ÷ 4) × 57% = 約 451.8 億美元
這意味著 USDC 為 Coinbase 貢獻了約 451.8 億美元的價值。
Coinbase 每年從其 80 億美元現金儲備中獲得近 3 億美元的利息收入。我們將這筆資產的價值直接計入分類加總估值法中，結果為 80 億美元。
如此來看，分類加總估值法顯示，Coinbase 的估值可能約為 1085.92 億美元（分類加總 * 80% ），這意味著市場可能低估了該公司的估值。然而，這種明顯的與實際的差異也反應了真實且實質性的風險。
結論：多元化生態系統面臨的全方位競爭
Coinbase 的核心交易業務正承受著來自結構性因素的持續壓力：ETF 驅動的去中介化、DEX 的費用壓縮以及使用者獲取放緩。與此同時，像 Base 和 USDC 這樣的新興收入支柱，雖然具有戰略重要性，但也都面臨著各自市場日益激烈的競爭。USDC 和利息收入（近期上漲的關鍵驅動因素）也容易受到利率下降和收益率傳遞壓力的影響，這些壓力限制了進一步捕獲利潤空間。
簡而言之，Coinbase 正在發展成為一個多元化的加密生態系統，但該模式的每個環節現在都面臨著阻力。雖然從純粹的財務角度來看，Coinbase 可能被低估，但市場的謹慎態度也反應了其護城河不斷縮減、利潤壓力和競爭脆弱性等方面的理性定價。
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