比特幣從高點下跌 13%，引發市場恐慌。然而鏈上數據顯示，真正的賣壓來自中期持有者，而非早期巨鯨。5 年以上幣齡代幣持續增長。本文源自VanEck所著文章，由比推BitPush整理、編譯及撰稿。
（前情提要：鏈上數據解析：現在適合抄底比特幣了嗎？ ）
（背景補充：Arthur Hayes 全文中翻：比特幣四年週期已死，活越久的才是王者）
關鍵要點
- 長期巨鯨仍在持有，5 年以上的幣齡代幣持續增長。
- 拋售集中在中期持有者，而非最古老的錢包。
- 期貨市場似乎已清洗完畢，資金費和未平倉合約處於超賣水平。
比特幣 (BTC) 投資者感到恐懼
資料來源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。過去表現不能保證未來結果。
ETP 流出驅動早期疲軟
過去 30 天的價格走勢對持有者尤其不友好，BTC 下跌了 13%，伴隨的是動機強烈的拋售。
自 2025 年 10 月 10 日起，BTC ETP 餘額流出了 49.3 千枚 BTC，約占管理總資產 (AUM) 的 -2%，因在價格峰值附近買入的弱勢持有人在降息不確定性和 AI 敘事動搖中選擇了投降。
更令人擔憂的是，許多人將價格疲軟歸咎於早期的 BTC 巨鯨。
例如，一個「中本聰時代」的巨鯨在 2025 年 11 月 14 日當週出售了價值 15 億美元的 BTC，清空了他的整個錢包。許多人認為，資深的巨鯨通常透過在關鍵時點買賣 BTC 來預示 BTC 的長期走勢。因此，加密貨幣社群變得看跌，恐懼/貪婪指數在關稅恐慌開始時跌至 2025 年 3 月以來的最低水準。
較小巨鯨在 1-2 年內累積、而最大巨鯨在賣出；近期淨變化持平
巨鯨頭寸長期減少，短期增加
資料來源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。過去表現不能保證未來結果。並非旨在推薦買賣本文提及的任何證券。
與其假設近期的疲軟源於大額持有者的拋售，不如仔細審視跨群體資金流的完整分布情況。
鏈上情況顯示的是比簡單的「巨鯨拋售」更為微妙的輪動。如果我們觀察持有超過 1,000 BTC 的巨鯨持倉，可以清楚地看到他們自 2023 年 11 月以來一直在減少其 BTC 風險敞口。
事實上，持有 10K-100K BTC 的巨鯨在過去 6 個月和 12 個月分別減少了 -6% 和 -11% 的供應量。這部分供應已被持有 100 至 1,000 BTC 的「小魚」們吸收。這類較小的投資者在過去 6 個月和 12 個月分別增加了 +9% 和 +23% 的持倉。作為背景參考，BTC 本身在過去兩年上漲了約 170%。
比特幣期貨 (BTC) 未平倉合約在 11 月增長 +6%
資料來源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。過去表現不能保證未來結果。並非旨在推薦買賣本文提及的任何證券。
短期巨鯨轉為淨買家
短期數據則講述了不同的故事：一些巨鯨群體一直在累積。持有 10K–100K BTC 的群體在過去 30 天、60 天和 90 天分別增加了約 +3%、+2.5% 和 +84 個基點 (bps) 的持倉。這可能反映了關稅驅動的拋售及隨後的清算，這在 12 小時內使 BTC 期貨未平倉合約減少了約 19%，並將價格推低了 20% 以上。
最老的 BTC 巨鯨在持有而中期交易者在拋售
資料來源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。過去表現不能保證未來結果。並非旨在推薦買賣本文提及的任何證券。
中期持有者是真正的拋售者
然而，僅僅按持有者規模分析「巨鯨數據」提供的是一幅不完整的圖景。這種觀點忽略了經驗豐富的年長巨鯨將其代幣轉移給新的、初出茅廬的持有者這一輪動現象。
為了加深我們的理解，我們按「最後活躍轉移時間」檢查比特幣餘額，該指標指示代幣最後一次轉移後經過的時間。轉移的隱含意義是這些代幣很可能被出售給了不同的持有者。
在過去 30 天內，拋售壓力集中在 <5 年幣齡的群體，而較老的代幣大多保持或增加了其持倉。有趣的是，在過去 6 個月中，所有權從 (3-5 年) 群體轉移到了 (6 個月 -2 年) 群體，這標誌著資金從中期持有者向新參與者的轉移。
在較老的群體中，即那些代幣最後一次移動發生在 >5 年前的持有者，代幣周轉率相對於其他群體仍然較低。相比之下，最大的流失發生在最後一次移動時間為 3-5 年前的代幣中，該群體在每個研究期間都持續下降。
過去兩年中，這部分代幣的供應量下降了 32%，因為這些代幣被發送到了新地址。鑑於這些代幣中有許多可能是在上一個比特幣週期的低迷期累積的，它們的持有者似乎是機會主義的週期交易者，而非長期投資者。
與此同時，最後一次移動時間 >5 年前的代幣淨增加了 +278K BTC (與兩年前相比)。這種增長反映了較年輕的代幣老化進入 5 年以上類別，而非重新累積，但這仍然表明長期巨鯨的持續信念。雖然更細粒度的分析可能會產生額外的見解，但總體趨勢仍然令人鼓舞：最長線的持有者繼續在累積和持有。
BTC 期貨基差處於 2023 年秋季以來最低水準
資料來源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。過去表現不能保證未來結果。並非旨在推薦買賣本文提及的任何證券。
期貨市場顯示投機活動重置
衡量投機情緒的最佳指標之一是願意做多比特幣永續期貨的交易者所支付的年化基差成本。由於永續合約永不交割，其價格透過向交易的一方收取利息來與現貨價格保持一致。如果永續合約價格高於現貨價格，則多頭方必須向空頭方支付與現貨/永續價格差異幅度相關的利率。由於加密貨幣具有不對稱的上行潛力，永續合約基差幾乎總是正值。
在對像 BTC 這樣的加密貨幣多頭需求較低的時期，基差會崩潰。最近，我們看到了比特幣永續合約未平倉合約的急劇崩潰，自 2025 年 10 月 9 日起以 BTC 計下降了 -20%，以美元計下降了 -32%。這部分解釋了資金費率的急劇崩潰。當然，如果人們對 BTC 看漲，這個利率會迅速攀升。
過去比特幣要開始長期下跌時，通常會出現一個明顯的信號：永續合約的資金費率會飆升，以前瘋狂的時候某些日子平均能達到 40%。但這次不一樣，從 2024 年 3 月之後，我們就再沒看到資金費率的瘋狂上漲。
這裡有個很有意思的插曲——像 Ethena 這類創新協議，還有那些專業的交易機構，都在大規模進行「現貨買入 + 永續合約做空」的套利操作。光是 Ethena 在 2025 年 10 月規模就達到 140 億美元，雖然後來縮水到 83 億，但這麼大的套利盤實際上把資金費率給壓低了，讓這個傳統指標有點「失真」。
不過即便如此，當前資金費率的暴跌程度，結合永續合約未平倉頭寸的大規模清算，確實說明市場已經跌過頭了。另一個關鍵指標 NUPL (可以理解為全網持倉者的平均盈虧水準) 也顯示，現在的超賣程度已經跟 2025 年春的關稅恐慌、2024 年 8 月的日圓崩盤時差不多。
對投資者來說，經過這一個月的暴力洗盤，反而可以更從容地尋找入場時機了。市場恐慌時，往往是布局的好機會。
比特幣鏈上變化月度儀表板和亮點
注：30 天變化和 365 天變化是相對於 30 天平均值，而非絕對值。資料來源：Glassnode，截至 2025 年 11 月 13 日。
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