Arthur Hayes 預計 2028 年美元穩定幣總量將達 10 兆美元，其全球普及將推動 Ethena、Ether.fi 和 Hyperliquid 等 DeFi 應用的長期增長。本文源自 Arthur Hayes 所著文章，由金色財經翻譯，Foresight News 整理及撰稿。
（前情提要：Arthur Hayes 預言：牛市持續到 2028，美國穩定幣政策點燃兆元商機 ）
（背景補充：Arthur Hayes 最新訪談：秋季回撥，ETH 長線上看 1-2 萬美元 ）
美國財政部長史考特·貝森特 (Scott Bessent) 值得一個新綽號。我之前給他取名為 BBC，即 Big Bessent Cock 的縮寫。沒錯，他那毀滅性的「老二」正在摧毀全球金融生態系統的現狀，但這個綽號並不能完全體現他的特點。我相信他需要一個更恰當的名字來描述他將給法幣 (fugazi) 金融體系中兩個非常重要的組成部分帶來的痛苦：歐洲美元銀行體系和外國中央銀行。
就像電影《沉默的羔羊》中的連環殺手一樣 (對任何未入門的年輕人來說，這他媽絕對是一部值得「Netflix and Chill」之夜的經典之作)，史考特·「水牛比爾」·貝森特即將消滅歐洲美元銀行體系，並掌控外國的非美元存款。正如奴隸和訓練有素的軍團維護了「羅馬治下和平」(Pax Romana)，奴隸和美元霸權則維護著「美國治下和平」(Pax Americana)。「美國治下和平」的奴隸制方面不僅僅是指歷史上將非洲人運來摘棉花；現代的鞭子是「月供」，一代又一代的年輕人心甘情願地背負著壓垮生活的債務，以獲得毫無價值的證書，希望自己也能在高盛、蘇利文克倫威爾律所 (Sullivan & Cromwell) 或麥肯錫工作。這是一種更廣泛、更陰險、最終也更有效的控制手段。不幸的是，既然美國有了人工智慧 (AI)，這些債務牛馬們即將失業……穿上藍領工裝吧，夥計。
我扯遠了。
本文將討論的是「美國治下和平」對全球儲備貨幣：美元的控制。歷屆美國財政部長都以不同程度的成功揮舞著美元這根大棒。最顯著的失敗是允許歐洲美元體系的出現。
歐洲美元體系出現在 1950 和 1960 年代，旨在規避美國的資本管制 (如 Q 條例)、規避經濟制裁 (蘇聯需要地方存放其美元)，並在二戰後全球經濟復甦過程中為非美國貿易流提供銀行服務。當時的貨幣當局本可以認識到向外國人供應美元的必要性，並允許美國國內貨幣中心銀行掌控這項業務，但國內政治和經濟關注需要強硬立場。結果，歐洲美元體系在隨後的幾十年裡發展到了未知規模，成為一股不可忽視的力量。估計有 10 到 13 兆美元的歐洲美元在各種非美國銀行分支機構中流動。這些資本的潮起潮落導致了二戰後時代的各種金融危機，而這些危機總是需要印鈔來解決。亞特蘭大聯準會在 2024 年 8 月寫的一篇題為《離岸美元與美國政策》的論文討論了這一現象。
對貝森特來說，歐洲美元體系的問題有兩個。第一個問題是，他根本不知道存在多少歐洲美元以及這些美元在為什麼融資。第二個問題，也是最重要的，是這些歐洲美元存款並沒有被用來購買他的垃圾國債。貝森特有沒有辦法解決這兩個問題？請先記住這一點，我快速談談非美國零售儲戶的外幣持有情況。
去美元化是真實存在的。它真正開始於 2008 年，當時美國的貨幣主宰者們決定，不是讓銀行和金融機構因其糟糕的賭注而倒閉，而是透過啟動無限量化寬鬆 (QE Infinity) 來救助它們。了解持有數兆美元計價資產的全球央行反應的一個有用指標是其儲備中黃金的百分比。一個人儲備中黃金的百分比越高，就越不信任美國政府。
正如上圖所見，2008 年後，央行儲備中黃金的百分比觸底並開始長期上升。
這是 TLT US ETF，它追蹤的是 20 年或更長期限的美國國債除以黃金價格後的走勢。我從 2009 年開始將其指數設為 100。自 2009 年以來，相對於黃金，國債已貶值近 80%。美國政府的貨幣政策是救助其銀行系統，同時坑害外國和國內的債務持有人。難怪外國央行開始效仿史高治·麥克老鴨 (Scrooge McDuck，囤積黃金的卡通人物)。美國總統川普打算遵循類似的策略，但除了坑害債券持有人之外，他相信可以透過關稅對外國資本和貿易流徵稅，從而讓美國再次偉大。
貝森特確實无法做太多事來說服央行儲備經理購買更多國債。然而，從美元的角度來看，全球南方 (Global South) 存在一個龐大的、銀行服務不足的群體，他們最渴望的就是擁有一個正收益的美元貨幣帳戶。如你所知，與比特幣和黃金相比，所有法幣都是垃圾。話雖如此，如果你身處法幣體系內，最好的法幣是美元。統治世界大部分人口的國內監管機構迫使他們的平民持有飽受高通膨困擾的劣質貨幣，並限制他們進入美元金融體系。這些平民會以貝森特提供的任何收益率購買國債 (T-bills)，只為了逃離他們糟糕的政府債券市場。貝森特有沒有辦法為这些人提供銀行服務？
我於 2018 年首次前往阿根廷，之後定期會去。這是 ARSUSD 從 2018 年 9 月開始指數化為 100 的圖表。阿根廷披索在七年內對美元貶值了 97%。目前，當我去那裡滑雪時，我所有服務人員的費用都用 USDT 支付。
貝森特發現了一個新工具可以解決他的問題。它叫做穩定幣。與美元掛鉤的穩定幣現在得到了美國財政部的推動。帝國將支持選定的發行商，因為他們吸走了歐洲美元和全球南方的零售存款。為了理解原因，我將快速介紹「可接受的」與美元掛鉤的穩定幣的結構。然後，我會談談對傳統金融 (TradFi) 銀行體系的影響。最後，這也是你們這些 degenerate (墮落者，幣圈術語，指高風險投資者) 來這裡的目的，我將闡述為什麼「美國治下和平」支持的美元穩定幣的全球採用將推動 DeFi 應用，特別是 Ethena、Ether.fi 和 Hyperliquid 的長期使用增長。
如你所知，Maelstrom (作者所在機構) 不是免費幹的。我們持有大量、大量、大量倉位。
如果你對穩定幣還不夠了解，我會預告一個我們正在提供諮詢的新穩定幣基礎設施專案：Codex。我相信它將成為從即將進行的代幣生成事件 (TGE) 直到本輪週期結束表現最好的代幣。
什麼是可接受的穩定幣？
與美元掛鉤的穩定幣類似於窄基銀行 (narrow bank)。穩定幣發行商接受美元並將這些美元投資於無風險債務工具。美元名義上唯一無風險的債務工具是國債。具體來說，因為發行商必須能夠在持有者贖回時按需提供實物美元，穩定幣發行商將只投資於短期國債 (T-bills)。短期國債的期限不到一年。因為它幾乎沒有或根本沒有期限風險 (duration risk)，它的交易就像現金一樣。
讓我們來看一下流程。
創建一個單位的穩定幣，我以 Tether USD (代號：USDT) 為例：
1、授權參與者 (AP) 將美元電匯至 Tether 的銀行帳戶。
2、Tether 每存入 1 美元就創建 1 個 USDT。
3、為了賺取美元收益，Tether 購買國債。
如果 AP 電匯 1,000,000 美元，他們會收到 1,000,000USDT。
Tether 購買價值 1,000,000 美元的國債。
USDT 不支付利息。
但是，國債支付的利率基本上是聯邦基金利率 (Fed Funds rate)，目前為 4.25% 至 4.50%，Tether 的淨息差 (NIM) 為 4.25% 至 4.50%。
為了吸收存款，Tether 或關聯金融機構 (如加密貨幣交易所) 將在儲戶質押 (stake) 其 USDT 時支付部分淨息差。質押只是意味著你將 USDT 鎖定一段時間。
贖回一個單位的穩定幣：
1、AP 將 USDT 發送到 Tether 的加密錢包
2、Tether 出售相當於 USDT 美元金額的國債。
3、Tether 每 1 USDT 向 AP 的銀行帳戶發送 1 美元。
4、Tether 銷毀 USDT，將其從流通中移除。
Tether 的商業模式非常簡單。接收美元，發行在公鏈上運行的數位代幣，將美元投資於國債，並賺取淨息差。貝森特將確保帝國透過法律默許支持的發行商只能將美元存放在特許的美國銀行和 / 或持有國債。不准搞些花里胡哨的東西。
對歐洲美元的影響
在穩定幣出現之前，當歐洲美元銀行機構遇到麻煩時，美國聯邦儲備委員會和美國財政部總是出手救助。一個功能良好的歐洲美元市場對帝國的健康至關重要。但現在，有一個新工具可以讓貝森特吸收這些資金流。在宏觀層面，貝森特必須提供一個理由讓歐洲美元存款轉移到鏈上 (on-chain)。
例如，在 2008 年全球金融危機期間，聯準會秘密地向外國銀行提供了數十億美元的貸款，這些銀行因次貸抵押貸款及其相關衍生品崩潰的連鎖反應而短缺美元。結果，歐洲美元儲戶相信美國政府默示地擔保他們的資金，儘管從技術上講，他們在美國監管的金融體系之外。宣布如果再次發生金融危機，非美國銀行分支機構將不會得到聯準會或財政部的任何幫助，這將把歐洲美元存款重新導向穩定幣發行商的懷抱。如果你認為這很牽強，德意志銀行的一位策略師寫了一篇文章，公開質疑美國是否會武器化美元互換額度 (dollar swap lines) 以迫使歐洲人做川普政府要求他們做的事情。你最好相信川普最樂意的莫過於透過有效地取消其銀行服務來閹割歐洲美元市場。這些機構在他第一個任期後取消了他的家族的銀行服務；現在是回報的時候了。因果報應。
沒有了擔保，歐洲美元儲戶將按照自身最大利益行事，將資金轉入像 USDT 這樣的與美元掛鉤的穩定幣。Tether 將其所有資產持有為美國銀行存款和 / 或國債。根據法律，美國政府擔保八家「太大而不能倒」(TBTF) 銀行的所有存款；在 2023 年地區銀行危機之後，聯準會和財政部有效地擔保了任何美國銀行或分支機構的所有存款。國債的違約風險也為零，因為美國政府永遠不會自願破產，因為它總是可以印鈔來償還國債持有者。因此，穩定幣存款在名義美元上是無風險的，但現在歐洲美元存款則不是。
很快，與美元掛鉤的穩定幣發行商將面臨 10 到 13 兆美元的流入，並隨後購買國債。穩定幣發行商成為貝森特的垃圾票據 (dogshit paper) 的一個對價格不敏感的大買家！
即使聯準會主席那個鮑爾繼續透過拒絕「降息、結束量化緊縮 (QT) 和重啟量化寬鬆 (QE)」來阻礙川普的貨幣議程，貝森特也可以以低於聯邦基金利率的利率發行國債。他可以這樣做，因為穩定幣發行商要想盈利，就必須以提供的收益率購買他出售的任何東西。透過幾步操作，貝森特獲得了對收益率曲線前端 (front end of the yield curve) 的控制。聯準會繼續存在已經沒有意義了。也許一座貝尼尼風格的「珀爾修斯與美杜莎之首」風格的貝森特雕像將聳立在華盛頓特區的某個廣場上，題為「貝森特與傑基爾島怪物 (即聯準會) 的頭顱」。
對全球南方的影響
美國的社群媒體公司將成為特洛伊木馬，摧毀外國央行控制其平民貨幣供應量的能力。在全球南方，西方社群媒體平台 (Facebook、Instagram、WhatsApp 和 X) 的滲透率是全面的。
我生命的一半時間在亞太地區度過。將儲戶的本地貨幣轉換為美元或美元等價物 (例如港元)，以便資本可以獲得美元收益和美國股票，構成了該地區投資銀行業務的很大一部分。
當地貨幣當局對傳統金融機構玩打地鼠遊戲，以關閉允許資本外流的計畫。政府需要平民的資本，並在某種程度上將非政治關聯的富人的資本隔離起來，以便他們可以徵收通膨稅，支撐表現不佳的國家冠軍企業，並向重工業提供低息貸款。即使貝森特想用美國大型貨幣中心銀行作為先鋒來為這些絕望的人提供銀行服務，當地監管機構也禁止這樣做。但有另一種更有效的方式來獲取這些資本。
除了中國大陸。每個人都使用西方社群媒體公司。如果 WhatsApp 向每個用戶推出一個加密錢包呢？在應用程式內，用戶可以無縫發送和接收像 USDT 這樣的經批准的穩定幣。有了這個 WhatsApp 穩定幣錢包，用戶可以將錢發送到各種公共區塊鏈上的任何其他錢包。
讓我們透過一個虛構的例子來說明 WhatsApp 如何為數 10 億的全球南方成員提供數位美元銀行帳戶。
費爾南多 (Fernando) 是一個菲律賓人，在菲律賓農村經營著一個點擊農場 (click farm)。基本上，他為社群媒體網紅製造假粉絲和虛假印象。因為他所有的客戶都在菲律賓境外，他發現收款既困難又昂貴。WhatsApp 成為他的主要支付方式，因為它提供了一個可以發送和接收 USDT 的錢包。他的客戶也都有 WhatsApp，他們非常樂意停止使用糟糕的銀行。雙方都對這種安排感到高興，但這卻去中介當地菲律賓銀行系統。
過了一段時間，菲律賓中央銀行注意到一大部分且不斷增長的銀行資金流消失了。他們意識到 WhatsApp 已將與美元掛鉤的穩定幣擴散到整個經濟中。央行實際上已經失去了對貨幣供應量的控制。然而，他們對此無能為力。阻止菲律賓人使用 WhatsApp 最有效的方法是關閉網路。除此之外，即使向當地的 Facebook 高管施壓 (如果有的話) 也無濟於事。馬克·祖克柏在夏威夷的掩體裡統治著。而且他已經得到川普政府的祝福，向 Meta 用戶全球推出穩定幣功能。任何不利於美國科技公司的網路法律都會導致川普政府徵收高額關稅。川普已經威脅歐盟，除非他們放棄「歧視性」的網路立法，否則將提高關稅。
即使菲律賓政府可以將 WhatsApp 從 Android 和 iOS 應用商店中移除，有動力的用戶也可以透過使用 VPN 來輕鬆繞過封鎖。當然，任何形式的摩擦都會抑制網路平台的使用，但社群媒體基本上是一種讓人上癮的毒品。在經歷了超過十年的持續多巴胺衝擊後，平民會找到任何變通辦法來繼續摧毀他們的大腦。
最後，貝森特可以揮舞他的制裁武器。亞洲精英們都把他們的錢藏在離岸銀行中心的美元裡。他們顯然不希望自己的財富透過他們的貨幣政策被通膨侵蝕。照我說的做，而不是照我做的做。假設菲律賓總統小馬可仕 (Bongbong Marcos) 威脅 Meta。貝森特可以立即反擊，制裁他和他的親信，從而凍結他們數十億美元的離岸財富，除非他們屈服並允許穩定幣在其國內擴散。他的母親伊美黛 (Imelda) 非常清楚美國法律的手臂有多長，因為她擊敗了源於指控她和她已故的丈夫、前獨裁者費迪南德·馬可仕 (Ferdinand Marcos) 挪用菲律賓政府資金購買紐約市房地產的《反勒索及受賄組織法》(RICO) 指控。我認為馬可仕不會渴望第二輪。
如果我的論點正確，並且穩定幣是美國霸權力圖擴大美元使用的貨幣政策的一部分，那麼帝國將保護美國科技巨頭免受當地監管機構的報復，因為它們向平民提供美元銀行服務。而這些政府對此無能為力。假設我對了，來自全球南方的潛在穩定幣存款的總可潛在市場有多大？全球南方最先進的國家集團是金磚國家 (BRICS)。我們排除中國，因為西方社群媒體公司對它無效。問題是對本地貨幣銀行存款的最佳估計是什麼。我問了 Perplexity，它的答案是 4 兆美元。我知道這可能會有爭議，但讓我們把使用歐元的歐洲窮鬼 (Euro-poor-eans) 也加到這個群體中。我認為歐元是行屍走肉 (dead garcon walking)，因為德國優先然後是法國優先的經濟政策將分裂貨幣聯盟。隨著資本管制的到來，到本世紀末，歐元的唯一用途將是支付德國柏林知名電子音樂俱樂部 Berghain 的入場費和加勒比海法屬聖巴特島海灘俱樂部 Shellona 的最低消費。當我們加上 16.74 兆美元的歐洲銀行存款時，總額接近約 34 兆美元可供爭奪。
要嘛做大，要嘛回家
貝森特有一個選擇：要嘛做大，要嘛變成民主黨人。他是否希望紅隊 (Team Red，指共和黨) 在 2026 年期中選舉，最重要的是在 2028 年總統選舉中獲勝？我相信他是想的，如果是這樣的話，勝利的唯一途徑就是為川普提供資金，讓他能夠比 Mamdanis 和 AOCs (指代激進左派) 向平民提供更多的免費東西。因此，貝森特需要找到一個對價格不敏感的國債買家。顯然，鑑於對這項技術公開表示支持，他認為穩定幣是解決方案的一部分。但他需要全力以赴。
如果歐洲美元以及全球南方和歐洲窮鬼的存款沒有流入穩定幣，他必須用他那星光熠熠的「成員」(指代制裁等手段) 俾斯麥式地對付他們 (Bismark them)。要嘛把美元塗在皮膚上 (指接受美元化)，否則就再次受到制裁。
10 到 13 兆美元的國債購買力來自歐洲美元體系的瓦解。
21 兆美元的國債購買力來自全球南方和歐洲窮鬼的散戶存款。
總計 = 34 兆美元
顯然，並非所有這些資本都會流入與美元掛鉤的穩定幣手中，但至少我們有一個巨大的總潛在市場 (TAM)。
真正的問題是，高達 34 兆美元的穩定幣存款的增加將如何推動 DeFi 的使用達到新的高度？如果有一個可信的論據表明 DeFi 的使用將會增加，那麼哪些垃圾幣 (shitcoins) 會暴漲？
穩定幣流向 DeFi
讀者必須理解的第一個概念是質押。讓我們想像一下，那 34 兆美元中的一部分現在以穩定幣的形式存在。為簡單起見，我們假設 Tether 的 USDT 獲得了所有的流入資金。由於面臨來自 Circle 等其他發行商和大型 TBTF 銀行的激烈競爭，Tether 必須將其部分淨息差轉給持有者。它透過與一些交易所合作來實現這一點，在這些交易所，質押在關聯交易所錢包中的 USDT 會以新鑄造的 USDT 單位的形式產生一些利息。
讓我們來看一個簡單的例子。
來自菲律賓的費爾南多有 1000 USDT。PDAX，一家位於菲律賓的加密貨幣交易所，提供 2% 的質押 USDT 收益率。PDAX 在以太坊上創建了一個質押智能合約。費爾南多透過將他的 1000 USDT 發送到智能合約地址來進行質押，然後發生了幾件事：·
1、他的 1000 USDT 變成了 1000 psUSDT (PDAX Staked USDT；PDAX 的負債)。最初，1 USDT = 1 psUSDT，但每天 psUSDT 都會因應計利息而變得比 USDT 更有價值。例如，使用 2% 的年利率和 ACT/365 單利會計法，psUSDT 每天增益約 0.00005。一年後，1 psUSDT = 1.02 USDT。·
2、費爾南多收到 1000 psUSDT 到他的交易所錢包。
一些強大的事情剛剛發生了。費爾南多將他的 USDT 鎖定在 PDAX，並收到了一個生息資產作為回報。psUSDT 現在在 DeFi 生態系統中可以作為抵押品。這意味著他可以用它交易另一種加密貨幣；他可以以其作為抵押借款；他可以用它作為槓桿在 DEX 上交易衍生品，等等。
當費爾南多一年後想將他的 psUSDT 贖回為 USDT 時會發生什麼？
1、費爾南多前往 PDAX 平台，透過將 1000 psUSDT 發送到他的交易所錢包和 / 或將第三方 DeFi 錢包 (如 Metamask) 連接到 PDAX dApp 來解除質押 (unstake)。
2、psUSDT 被銷毀，他收到 1020 USDT。
支付給費爾南多額外 20 USDT 的利息從何而來？這來自 Tether 與 PDAX 的合作。Tether 有正的淨息差，這只是從其國債投資組合中賺取的利息收入。Tether 然後用這些美元創建額外的 USDT，並將一部分發送給 PDAX 以履行其合約義務。
USDT (基礎貨幣) 和 psUSDT (生息貨幣) 都在整個 DeFi 生態系統中成為可接受的抵押品。因此，總穩定幣流量的一定百分比將與 DeFi dApp 互動。總鎖定價值 (TVL) 衡量這種互動。每當用戶與 DeFi dApp 互動時，他們必須鎖定其資本一段時間，這由 TVL 表示。TVL 處於交易量或其他創收行為的漏斗頂端。因此，TVL 是 DeFi dApp 未來現金流的一個領先指標。
在我們研究 TVL 如何影響幾個專案未來收益之前，我想解釋一下即將使用的財務模型中的主要假設。
模型假設
我很快將提出三個簡單而強大的財務模型，用於估算 Ethena (代幣：ENA)、Ether.fi (代幣：ETHFI) 和 Hyperliquid (代幣：HYPE) 到 2028 年底的目標價格。我預測到 2028 年底，因為那是川普離任的時候。我的基本假設是，藍隊 (Team Blue，指民主黨) 贏得總統職位的可能性略大於紅隊 (Team Red，指共和黨)。那是因為川普不可能在四年內成功地糾正因半個世紀的貨幣、經濟和外交政策累積而對其基礎選民造成的不公。蛋糕上的老鼠藥 (rat poison on the cake) 是沒有任何政治家會兌現他們所有的競選承諾。因此，紅隊共和黨普通選民的投票率將會下降。
紅隊的普通成員將對任何川普的繼任者競選總統漠不關心，並且不會有足夠多的人數出來投票，以超過那些患有川普精神錯亂綜合症 (TDS) 的無孩貓女 (childless cat ladies)。TDS 將困擾任何登上王位的藍隊民主黨成員，導致他們採取割鼻子吐臉 (cut off their nose to spite their face) 的貨幣政策，只為了證明他們與川普不同。但最終，沒有政治家能抵抗印鈔的誘惑，而與美元掛鉤的穩定幣是短期國債的最佳價格不敏感買家之一。因此，他們最初可能不會全心全意地支持穩定幣，但新皇帝會發現沒有這些資本他們其實是赤裸的，並最終繼續我先前談到的政策。這種政策搖擺將戳破加密泡沫，並導致史詩級的熊市。
最後，我的模型中提到的數字是巨大的。這是全球貨幣架構百年一遇的變化。我們中的大多數人，除非在餘生中靜脈注射幹細胞……也許，在我們的投資生涯中再也不會見證這樣的事件了。我預測的上行潛力將比 SBF (Sam Bankman-Fried) 的安非他命習慣還要大。你將再也看不到從與美元掛鉤的穩定幣激增中獲利的 DeFi 支柱出現這樣的牛市。
因為我喜歡用以零結尾的十進位的數字進行預測，我估計到 2028 年，流通中的美元穩定幣總量將至少達到 10 兆美元。這個數字很大，因為貝森特必須融資的赤字是巨大的並且呈指數級增長。貝森特越多地使用國債為政府融資，債務堆增長得越快，因為他必須每年展期債務。
下一個關鍵假設是貝森特和 2026 年 5 月後新任的聯準會主席選擇的聯邦基金利率水準。貝森特公開表示聯邦基金利率高了 1.50%，而川普通常要求降息 2.00%。考慮到無論上漲還是下跌，往往總會出現過度調整，我認為聯邦基金利率將很快降至 2.00% 左右。這個數字並沒有真正的嚴謹性，就像所有建制派經濟學家也毫無頭緒一樣。我們都是在即興編造，所以我的數字和他們的一樣好。一個破產帝國的政治和經濟現實需要更便宜的資金，而 2% 的聯邦基金利率正好提供了這一點。
最後，我認為 10 年期國債收益率會落在哪里？貝森特的目標是創造 3% 的實際增長。加上 2% 的聯邦基金利率 (理論上代表長期通膨)，我們得到 10 年期收益率為 5%。我將用它來計算終端收益的現值。
使用這些假設，我們得出累積現金流的終值 (terminal value)。因為這些現金流可作為回購 (buybacks) 提供給代幣持有者，我們可以將其用作特定專案的基本價值 (fundamental value)。這就是我評估和預測完全稀釋估值 (FDV) 的方式。然後我將我模型未來的輸出與當前價值進行比較，然後，啪嗒，上行潛力就變得清晰了。
所有模型輸入均為藍色，所有輸出均為黑色。
穩定幣消費
新穩定幣用戶最重要的行為是用於商品和服務的消費。到現在為止，每個人都習慣了在某種 POS 系統上點擊手機或簽帳金融卡 / 信用卡來支付東西。使用穩定幣必須同樣簡單。有沒有一個專案允許用戶將穩定幣存入 dApp，並像使用 Visa 簽帳金融卡 / 信用卡一樣消費？當然有，它叫做 Ether.fi Cash。
世界各地的用戶可以在幾分鐘內註冊，完成註冊流程後，就擁有了他們自己的 Visa 支持的穩定幣消費卡。你可以在手機上使用，和 / 或透過實體卡使用。將穩定幣存入你的 Ether.fi 錢包後，你可以在任何接受 Visa 的地方消費。Ether.fi 甚至可以根據你的穩定幣餘額擴展信用，以渦輪增壓你的消費。
我是 Ether.fi 專案的顧問和投資者，所以我顯然有偏見，但我等待一個低費用的線下消費加密解決方案已經超過十年了。無論我使用美國運通卡還是 Ether.fi 現金卡，客戶體驗都是一樣的。這很重要，因為第一次，全球南方的許多人將使用由穩定幣和 Ether.fi 支持的支付方式在世界任何地方為商品和服務付款。
真正的利潤在於成為一個金融超市，提供銀行提供的許多傳統產品。然後，Ether.fi 可以向儲戶提供額外的產品。我為了計算未來現金流而預測的關鍵比率是費用 / 金庫比率 (Fee / Vault Ratio)。每存入一美元穩定幣，Ether.fi 能賺取多少收入？為了得出一個可信的數字，我查閱了世界上運營最好的商業銀行摩根大通的最新年度文件。在 1.0604 兆美元的存款基礎上，他們賺取了 188 億美元的收入，即費用 / 價值比率 (Fee / Value Ratio) 為 1.78%。
Ether.fi Cash 金庫百分比 (Ether.fi Cash Vault %): 這代表存入現金金庫的穩定幣供應量的百分比。目前，在僅存在四個月後，該百分比為 0.07%。鑑於該產品剛剛推出，我相信到 2028 年有可能將該百分比增長到 1.00%。
我相信 ETHFI 可以從當前水準上漲 34 倍。
既然平民們可以花費他們的美元了，有沒有辦法獲得比聯邦基金利率更高的收益呢？
穩定幣借貸
在數百萬人可以出去消費穩定幣購買咖啡之後，他們會想要賺取利息。我已經談過我認為像 Tether 這樣的發行商將會把部分淨息差支付給持有者。但這不會是一個巨大的數字；許多儲蓄者將會在不過度承擔額外風險的情況下尋找更高的收益率。加密資本市場內部是否存在新的穩定幣用戶可以捕獲的內生收益率 (endogenous yield)？當然有，Ethena 提供了更高收益的機會。
在加密資本市場內安全地借出資金只有兩種方式。透過衍生品借給投機者，或者借给加密礦工。Ethena 專注於透過做空加密貨幣 / 美元期貨和永續合約來向做多加密資本的投機者出借資金。這是一種策略，在我當年於 BitMEX 推廣它時，我稱之為「現貨溢價套利」(cash and carry)。我隨後寫了一篇題為「Dust on Crust」的文章，在其中我懇請一位勇敢的企業家將這個交易打包，並將其作為一種合成美元、高收益的穩定幣提供。Ethena 創辦人蓋伊·楊 (Guy Young) 讀了那篇文章，隨後組建了一個全明星團隊來完成這項艱鉅的工作並將其變為現實。當我們聽說蓋伊正在構建什麼時，Maelstrom 作為創始顧問加入了。Ethena 的 USDe 穩定幣成為有史以來增長最快的穩定幣，在不到 18 個月的時間裡累積了約 135 億美元的存款。按流通供應量計算，USDe 現在是第三大穩定幣，僅次於 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT。Ethena 的增長如此強勁，以至於到明年聖派翠克節 (St. Patty『s Day)，Circle 執行長傑瑞米·阿萊爾 (Jeremy Allaire) 將會用一品脫健力士 (Guinness) 啤酒淹沒他的悲傷，因為 Ethena 將成為僅次於 Tether 的第二大穩定幣發行商。
由於交易所交易對手風險，投機者借入美元做多加密支付的利率通常高於國債利率。我在 2016 年與 BitMEX 團隊創建永續合約時設定了 10% 的中性利率 (neutral rate)。這意味著如果永續合約價格與現貨價格相等，多頭將向空頭支付 10% 的年化收益率 (APY)。鑑於每個永續合約交易所都逐字複製了 BitMEX 的設計，它們都具有 10% 的中性利率。這一點很重要的原因是，10% 遠高於當前聯邦基金利率的上限 4.50%。因此，質押的 USDe 收益率幾乎應始終高於聯邦基金利率。這為希望承擔一點額外風險的新穩定幣儲蓄者提供了機會，平均賺取貝森特所提供收益率的兩倍。
新的穩定幣存款中，有一部分 (但肯定不是全部) 將使用 Ethena 進行儲蓄，以獲得更高的收益。Ethena 收取利息收入的 20% 作為分成。下面是一個簡單的模型：
USDe 市場份額 (USDe Market Share): 目前，Circle 的 USDC 佔流通穩定幣總量的 25% 市場份額。我相信 Ethena 將超越 Circle，並且隨著時間的推移，我們看到在邊際上，隨著 USDe 獲得存款，USDC 會流失存款。因此，我的長期假設是 USDe 獲得 25% 的市場份額，緊隨 Tether 的 USDT 之後。
平均 USDe 收益率 (Avg USDe Yield): 鑑於在我預測的長期情景中 USDe 供應量為 2.5 兆美元，這將給衍生品和現貨之間的基差 (basis spread) 帶來下行壓力。隨著 Hyperliquid 成為最大衍生品交易所，它們將降低中性利率以增加對槓桿的需求。這也意味著加密衍生品市場的未平倉合約 (OI) 將大幅增長。如果還有數百萬的 DeFi 用戶擁有數兆美元的穩定幣存款可供使用，他們可以將未平倉合約推高至數兆美元，這是合理的。
我相信 ENA 可以從當前水準上漲 51 倍。
既然平民們可以賺取更多的利息收入，他們如何透過交易擺脫通貨膨脹導致的貧困？
交易穩定幣
全球貨幣貶值最有害的影響是，它迫使每個人，如果還沒有擁有一大堆金融資產，都變成投機者以維持其生活水準。隨著世界上更多受苦於肆意法幣貶值的人群現在透過穩定幣在鏈上儲蓄，他們將交易唯一能讓他們透過投機走出必然貧困的資產類別——加密貨幣。目前首選的鏈上交易場所是 Hyperliquid (代幣：HYPE)，它擁有 67% 的 DEX 市場份額。Hyperliquid 是如此具有變革性以至於它正在快速對抗像幣安這樣的 CEX 增長。到本週期結束時，Hyperliquid 將成為任何類型的最大加密貨幣交易所，而 Jeff Yan (Hyperliquid 創辦人) 可能會比幣安創辦人和前執行長 CZ 更富有。舊王已死。新王萬歲！
DEX 將吞噬所有其他類型交易所的理論並不新鮮。Hyperliquid 案例中新的是團隊的執行能力。Jeff Yan 建立了一個大約十人的團隊，比該領域任何其他中心化或去中心化團隊都能更快地交付更好的產品。
理解 Hyperliquid 的最佳方式是將其視為幣安的去中心化版本。因為 Tether 和其他穩定幣主要為幣安的銀行通道提供動力，我們可以將幣安視為 Hyperliquid 的前身。Hyperliquid 也完全依賴穩定幣基礎設施獲取存款，但它是一種鏈上交易體驗。隨著 HIP-3 的推出，Hyperliquid 正在迅速轉變為一個無需許可 (permissionless) 的衍生品和現貨巨頭。任何想要一個具有即時保證金計算 (real-time margining) 的流動性中央限價訂單簿 (central limit order book) 的應用程式都可以透過 HIP-3 基礎設施整合任何他們想要的衍生品市場。
我的預測是，到本週期結束時，Hyperliquid 將成為任何類型的最大加密貨幣交易所，而穩定幣流通量增長到 10 兆美元將超級助推這一增長。以幣安為例，我們可以預測給定穩定幣供應水準下 Hyperliquid 的日均交易量 (ADV)。
目前，幣安的永續合約日均交易量為 730 億美元，穩定幣總供應量為 2770 億美元；比率為 26.4%。你將在模型中看到這表示為 Hyperliquid ADV 份額 (Hyperliquid ADV Share)。
我相信 HYPE 可以從當前水準上漲 126 倍。
最後，我想談談我最興奮的垃圾幣穩定幣專案，因為它即將進行代幣發行。
抵押穩定幣
既然數百萬甚至可能數 10 億的人使用穩定幣，非加密企業將如何利用這種新的支付形式？世界上大多數企業都存在支付問題。它們被支付處理商收取過高的費用，而且很多時候銀行根本不願與它們打交道。但是隨著穩定幣掌握在更多用戶手中，企業可以將自己從貪婪的傳統金融機構的掌控中解放出來。雖然這是一個偉大的願望，但企業需要一個易於實施的技術棧，使他們能夠接受穩定幣支付，用本地貨幣支付供應商和稅款，並正確核算現金流。
Codex 是一個為穩定幣推出的專用區塊鏈專案。他們目前不是發行商，但提供企業處理穩定幣對穩定幣、穩定幣對法幣以及法幣對穩定幣支付的能力。記得費爾南多和他的點擊農場。他需要向他的一些員工支付披索到他們的本地銀行帳戶。使用 Codex，費爾南多可以從客戶那裡接收穩定幣，並將部分穩定幣轉換為披索，直接存入本地銀行帳戶。Codex 已經推出了此功能，並在第一個月實現了 1 億美元的交易量。
我對 Codex 如此興奮的原因與去中介傳統金融全球交易銀行業務。是的，這是一個巨大的總潛在市場 (TAM)，但更具變革性、目前無人涉足的業務是向原本無法獲得營運資本融資的中小企業 (SME) 提供信貸。今天，Codex 只向最安全的支付服務提供商 (PSP) 和金融科技公司提供不足一天的信貸，但明天，Codex 可以向中小企業提供更長期的貸款。如果一家中小企業完全在鏈上運營並使用 Codex 進行穩定幣支付，它就可以實現三式記帳法 (triple-entry bookkeeping)。
三式記帳法相對於複式記帳法的改進在於，由於所有收入和支出交易都在鏈上，Codex 可以即時為中小企業計算淨收益和現金流量表，使用不可偽造的數據。基於這些不可偽造的數據，Codex 可以有信心地向中小企業提供貸款，相信該企業的基本面將使其能夠按時償還貸款本息。目前，在大多數發展中國家，以及在某種程度上在已開發國家，中小企業發現很難或不可能獲得銀行貸款。銀行可以理解地不願承擔風險，因為他們擔心收到的回溯性會計數據是假的。因此，銀行只向大公司或政治關聯的精英放貸。
按照我的設想，Codex 將透過使用穩定幣基礎設施為中小企業貸款，首先成為對全球南方最大和最有影響力的金融機構，然後是除美國以外的已開發國家。Codex 將真正成為第一家真正的加密銀行。
Codex 還處於起步階段，但如果創辦人成功，他們將讓他們的用戶和代幣持有者變得超級富有。在 Maelstrom 承擔此顧問角色之前，我確保創辦人準備好追求類似於 Hyperliquid 的代幣經濟學 (tokenomics) 策略。從第一天起，賺取的收入將回流給代幣持有者。他們可能會進行一輪融資。但我想確保世界知道，已經有一個實際的穩定幣基礎設施專案，今天正在處理真實交易量，並且即將進行代幣生成事件 (TGE)。是時候登上一艘超光速 (FTL) 飛船了。
貝森特的控制
貝森特將在多大程度上恐嚇世界各地的歐洲美元和非美元銀行儲戶，取決於美國政府的支出軌跡。我充滿信心地認為，貝森特的老闆、美國總統川普沒有任何平衡預算、減稅或削減開支的意圖。我知道這一點，因為川普告誡他的紅隊共和黨同僚過於沉迷於削減開支。他或多或少打趣地說他們還要贏得 2026 年的選舉。川普除了獲勝之外沒有其他意識形態。而在一個晚期資本主義民主共和國中，政治贏家會分發好處以換取選票。因此，貝森特將會肆意橫行 (run rampant)，而周圍沒有史達林警官 (Officer Starling，指《沉默的羔羊》中的女主角) 來阻止他。
隨著政府赤字繼續擴大，以及美國霸權的衰落，至少需要大幅增長才能增加稅收收入將變得不可行。因此，貝森特將向市場喉嚨裡塞進越來越多的債務。然而，當負責人的明確政策是削弱一種貨幣時，市場並不想持有以該貨幣計價的債務。因此，使用穩定幣作為國債吸收器，是時候把美元塗在皮膚上 (指接受美元化)，否則就再次受到制裁。
貝森特將廣泛而猛烈地揮舞他的制裁大棒，以確保與美元掛鉤的穩定幣將隔離在歐洲美元和非美國零售銀行存款中的資本帶回國內。他將委託像祖克柏和馬斯克這樣的科技兄弟 (Tech Bros) 向遠方的未開化野蠻部落傳播福音。而這些兄弟寡頭 (Broligarchs) 將很高興披著國旗，向他們的非美國用戶推送與美元掛鉤的穩定幣，無論當地監管機構是否喜歡，因為他們是愛國者 (PATRIOTS)！
如果我是對的，我們將看到涉及這些主題的新聞頭條：
1、對離岸美元市場 (即歐洲美元) 進行監管的必要性
2、將使用聯準會和 / 或財政部的央行美元互換額度與向美國科技公司開放數位市場的某些方面掛鉤·
3、提出要求穩定幣發行商將美元存放在美國銀行分支機構和 / 或持有國債的法規。·
4、鼓勵穩定幣發行商在美國股票市場上市
5、美國大型科技公司向其社群媒體應用程式添加加密錢包·
6、川普政府成員對使用穩定幣發表普遍積極的聲明
Maelstrom 將繼續非常看好穩定幣垂直領域，因為持有 ENA、ETHFI 和 HYPE 的頭寸。我們總是展望未來；因此，你會聽到更多關於 Codex 的消息，因為我相信它將成為穩定幣基礎設施的主角。
遞一下那美元乳液 (指代穩定幣流入)，我有點乾澀 (指需要資本流入)。
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