美債 10 年期殖利率升到 5.21%，創 19 年新高。洛克斐勒國際主席 Ruchir Sharma 在彭博電視警告，5% 若從天花板變地板，寬鬆資金時代就此結束，而 AI 榮景最怕的是資金變貴。
（前情提要：10 年期美債殖利率飆破 5.1%！創 19 年新高，聯準會 10 月恐再升息？）
（背景補充：GMO警告：SpaceX解禁＋AI IPO，美股先崩？）
美債 10 年期殖利率週一收在約 5.21%，是 2007 年以來的高點，也是 19 年新高。前大摩首席策略師、現任洛克斐勒國際（Rockefeller International）主席 Ruchir Sharma 在彭博電視專訪中警告：過去 20 年被視為天花板的 5%，如果變成地板，寬鬆資金的時代就已決定性地結束，而 AI 榮景正是靠這種資金撐起來的。
天花板變成地板
Sharma 的推論從一段歷史開始。他指出，過去 20 年，10 年期美債殖利率大致在 5% 到 5.25% 之間就會見頂，這個區間一直是市場的天花板。現在殖利率站在 5.2% 以上，如果新的區間變成 5.5% 甚至 6%，等於整個利率環境換了一個檔位。
更麻煩的是股債關係。Sharma 的團隊回頭檢視歷史，發現殖利率一旦升破 5.25%，股票與債券殖利率的關係就會轉成負相關。簡單來說，就是殖利率每上升一次，股市就受傷一次，而且殖利率越高，這種連動越強。他觀察到，這次連 5.25% 都還沒到，過去幾週就已經出現這種走勢。
當然，有人反駁：1990 年代 10 年期殖利率也在 5% 到 6% 之間，經濟照樣撐過來了。Sharma 認為關鍵差別在債務：現在政府債務佔 GDP 的比重，接近當年的三倍，而且大量是短期債務，每年都得用更高的利率快速再融資，利息支出膨脹得很快。AI 發債潮又疊在政府債務之上，等於替更高的利率鋪好了路。
油價則是另一根稻草。彭博報導指出，川普拒絕伊朗重開荷姆茲海峽的最新提案後，油價走高，債市拋售再度延續。Sharma 說，殖利率與油價的相關性高到前所未見，因為市場是帶著偏高的通膨與債務、赤字，走進這場伊朗戰爭危機的，任何額外的衝擊都只會加重傷害。
軟銀的 10% 債券
主持人拿軟銀當例子。軟銀上週完成 111 億美元的高收益債發行，是全球史上最大規模的高收益公司債，美元債殖利率落在 9% 到 10%，資金用來支應對 OpenAI 的第三筆 100 億美元投資。主持人問，這類資料中心交易的期限多半只有幾年，再融資風險會不會成為終結榮景的因素？
Sharma 沒有直接給出時間表。他研究過 300 年的泡沫，用「四個 O」判斷是否身處泡沫，也就是估值過高、持有過度集中、槓桿過高、投資過度，而他認為 AI 已經具備多項特徵。但四個 O 只能判斷是不是泡沫，判斷不了何時破。前聯準會主席葛林斯潘（Alan Greenspan）1996 年 12 月就喊過「非理性繁榮」，之後股市又瘋狂漲了三年。
不過 Sharma 也指出，過去 300 年，真正殺死每一次榮景的，只有一個因素：利率上升。利率一升，出錯的風險就跟著上升。政府債、AI 發債潮、油價疊在一起，在他看來，就是把局面搭好了。
指數很穩，底下不穩
但轉頭看股市，畫面卻很平靜。依彭博統計，標普 500 已連續 41 個交易日沒有單日跌逾 1%，離歷史高點也只差約 1%。Sharma 說，指數底下是另一回事：成分股的中位數，比 52 週高點低了約 15%。高盛的報告更直接，約 45% 的標普 500 成分股貝塔值為負，也就是大盤上漲時，它們反而下跌。
貝塔值簡單來說，就是個股跟著大盤漲跌的程度，負值代表反著走。Sharma 說，他看了 30 年市場，從沒見過這種現象，這個數字最先由高盛提出，他的團隊也自行驗證過。他形容，過去有句老話叫「股市不等於經濟」，現在可以說，指數已經不等於股市。
主持人追問，只買指數基金的散戶為什麼要在意？Sharma 的回答是，市場廣度差到這種程度時，後續報酬通常偏弱：2000 年頂點前，也出現過只有少數股票撐住指數、之後整個市場才下跌的情形。不過他也強調，市場沒有科學可言，這些只是該觀察的訊號，而非定論。
他真正盯的，是傳導路徑：公債市場的壓力，會不會傳到公司債。CCC 等級等垃圾債的殖利率已經出現跡象，但還不普遍。如果殖利率在 5% 之上停留夠久，信用市場的壓力就會累積，替靠債務與發股撐起來的支出狂潮踩下煞車。Sharma 的結論是，AI 如今已不只是科技故事，更是資本市場故事，一旦舉債與發股受到高利率拖累，AI 榮景就會開始反轉。
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