智譜連續 11 個交易日下跌破發！股價三個月跌掉 77%

智譜（Z.ai，港股代號 2513）週二（9/15）收 677.5 港元，連續第 11 個交易日下跌，11 天累計跌 43%，並跌破週末剛公告的 714 港元配售價。兩個月內兩次配股、配售價砍掉 55%，7 月進場的機構帳面已虧 57%，傑富瑞也把雲業務估值倍數從 50 倍下調到 30 倍。
（前情提要：Anthropic CEO 喊踩煞車：AI 蜂群 12 個月內恐接管網路）
（背景補充：免費爽用 Ox Alpha 教學：神秘模型寫程式媲美 Claude Fable 5，身份疑是智譜 GLM）

智譜（Z.ai，港股代號 2513）週二（9/15）收在 677.5 港元，下跌 6.0%。這是它從 9 月 1 日算起連續第 11 個交易日下跌，8 月 31 日收盤價還有 1,195 港元，11 天跌掉 43.3%。同一天恒生指數跌 1%，另一檔大模型股 MiniMax 跌超過 7%。

智譜週五（9/11）收盤後啟動約 50 億美元的融資，週日（9/13）晚間公告完成，其中 20 億美元是以每股 714 港元配售新股。週一（9/14）股價收 721 港元，只比配售價高 7 港元，週二直接跌到配售價之下。以週二收盤算，剛認購新股的機構帳面已經虧 5.1%。

一週之內三次單日跌一成

這 11 天不是陰跌，9 月 8 日跌 10.0% 收 916 港元，失守 1,000 港元關口。9 月 10 日再跌 10.3% 收 819 港元，當天 DeepSeek 開始調降 V4 Flash 模型的 API 費率，港股應用軟體股全面承壓。

9 月 14 日跌 9.1% 收 721 港元，除了配售折價，還碰上亞洲 AI 股集體拋售。Anthropic 執行長 Dario Amodei 週末發文呼籲放慢前沿模型的開發速度，OpenAI 執行長 Sam Altman 隨後表態支持。

週一軟銀盤中重挫 13%、SK 海力士跌約 5%、MiniMax 跌 5.4%，智譜盤中最多跌 10.5%，跌幅比同在港股的 MiniMax 深。

7 月進場的機構套牢 57%

智譜 1 月 8 日以 116.2 港元在港交所掛牌，IPO 募資約 43 億港元。6 月 22 日股價盤中衝到 2,980 港元歷史高點，市值一度突破 1.33 兆港元，5 個月漲了 25 倍。

據 東方財富網報導，7 月 9 日智譜第一次配股，以每股 1,588 港元配售 1,978 萬股，募資約 314 億港元。公告前一天正好是 IPO 半年解禁日，約 2,568 萬股限售股解禁，當天股價卻逆勢漲 13%。

這次 9 月智譜配售 2,197 萬股新股，每股 714 港元，較 9 月 11 日收盤價折讓約 10%，佔擴大後股本 4.5%。另外發行 201.4 億元人民幣（約 30 億美元）零息可轉債，2027 年 9 月到期，轉股價 892.5 港元。募資用途寫的是研發、算力與基礎設施，以及業務擴張、戰略投資與潛在併購。

兩個月內兩次配股，配售價從 1,588 港元砍到 714 港元，少了 55%。據新浪財經計算，7 月以 1,588 港元認購的機構，按週二收盤價算帳面虧損 57%。

同一篇報導估算，智譜 IPO 階段每天平均花 0.204 億港元，7 月配股後每天平均花 2.2 億港元，燒錢速度快了近 11 倍。加上這輪 50 億美元，智譜上市 8 個月累計募資超過 750 億港元。

傑富瑞把雲業務估值倍數從 50 倍砍到 30 倍

基本面數字其實不差。智譜上半年營收 9.54 億元人民幣，年增近 4 倍，其中 MaaS（模型即服務）收入 8.25 億元，年增 2,736%。8 月底年化經常性收入（ARR）達 16 億美元，比 7 月多 60%。但同期歸屬股東淨虧損 20.71 億元，研發費用 21.31 億元，研發花的錢比整個營收還多。

傑富瑞（Jefferies）在報告裡指出，8 月 ARR 的快速增長「不完全來自持續性需求」，Coding Plan 恢復與新品集中發布造成脈衝式增長，後續會受算力供給限制。客戶集中度也高，兩名客戶各貢獻超過 2.5 億美元 ARR，合計佔總 ARR 至少 31%，前十大客戶佔日均 Token 用量約 40%。

傑富瑞預估下半年雲端毛利率會從上半年的 24.6% 降到 20.2%，理由是新集群的折舊與營運成本先發生，Token 負載要時間爬坡。報告把雲業務估值倍數從 50 倍 ARR 下調到 30 倍，維持「持有」評級，目標價 1,183.79 港元。這個目標價比週二收盤高 75%，評級卻只給持有，等於分析師自己也不確定跌勢什麼時候停。

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