商業是算出來的，Coinbase收購Circle的動力有多少？本文源自 Coinbase 前風投策略規劃師 Ryan Y Yi 所著文章《Coinbase Will Have to Acquire Circle – The Only Question Is Price》，由吳說整理、編譯及重新撰稿。
（前情提要：Circle 正式啟動 IPO：股票代號 CRCL 目標估值 67 億美元，摩根大通、花旗和高盛任主經銷商 ）
（背景補充：Circle Payments Network 主網上線：提供全球機構 USDC、EURC 即時結算 ）
背景
我曾在加密行業深耕多年 — — 先後供職於早期基金 CoinFund ，以及 Coinbase ，幫助其擴展套件風險投資戰略。本文所有分析基於公開資料，包括 Circle 的 S-1 檔案（2025 年 4 月）和 Coinbase 的公開財務檔案。沒有任何內部資訊，僅是任何人都能進行的分析，只不過大多數人並未這樣做。
USDC 供應結構解析
USDC 總供應量可以分為三部分：Coinbase 的 USDC、Circle 的 USDC 以及其他平臺的 USDC。根據 Circle’s S-1 檔案定義，「平臺 USDC」 指 「在某方託管產品或管理錢包服務中持有的穩定幣比例」。具體來說：
- Coinbase：包括 Coinbase Prime 和交易所持有的 USDC 。
- Circle：包括 Circle Mint 持有的 USDC 。
- 其他平臺：如 Uniswap、Morpho、Phantom 等去中心化平臺持有的 USDC。
Coinbase 在 USDC 總供應量中的佔比正在快速增長，2025 年第一季度已達到約 23%。相比之下，Circle 的佔比保持穩定。這種趨勢反應了 Coinbase 在消費者、開發者和機構市場中的更強影響力。
USDC 收入分配
對於平臺上的 USDC ， Circle 和 Coinbase 各自保留 100% 的儲備收入。而對於平臺外的 USDC（即 「其他平臺」 部分），兩者則按 50/50 分成。
但這裡有個關鍵點：Circle 從平臺外的 USDC 池中獲益更多。儘管 Coinbase 平臺上的 USDC 數量是 Circle 的 4 倍，其收入優勢卻僅為 Circle 的 1.3 倍左右。
一些基於 「其他部分」 50–50 分成的粗略計算得出的收入分成結果如下：
Circle：押注市場規模而非控制權
Circle 的動機很明確：推動 USDC 的總流通量增長，即便這些 USDC 並非儲存在自己的平臺上。對 Circle 而言，理想的場景是 USDC 成為美元穩定幣的首選，這一結果本身就足夠具有防禦性和競爭力。
作為 USDC 的底層協議提供者，Circle 在以下方面佔據優勢：
- 在 19 條以上的區塊鏈上釋出和維護 USDC 智慧合約。
- 控制跨鏈傳輸協議（CCTP）的原生橋接以及鑄造 / 銷燬流程。
儘管平臺內的 USDC 盈利能力更高，但其增長並不顯著。而在高風險的商務拓展中，Circle 的規模往往不及 Coinbase 。但如果 USDC 最終成為 №1 的美元穩定幣，Circle 依然會成為贏家。這是一場針對總市場規模（TAM）的博弈，而非利潤率的競爭。
USDC 的潛在市場規模可能會大到讓這些細節不再重要 — — Circle 的大部分收入增長預計將來自 「其他平臺」 部分（這並非糟糕的結果）。這種動機與 Circle 的能力相吻合，因為 Circle 掌控著 USDC 的治理、基礎設施及技術路線圖。
Coinbase：必須全面掌控 USDC
宏觀視角
USDC 是 Coinbase 的第二大收入來源，佔 2025 年第一季度收入的約 15%，超過了質押收入。這也是 Coinbase 最穩定、最具擴展套件性的基礎設施型收入來源之一。隨著 USDC 在全球範圍內的擴展套件，其潛在回報具有非對稱性。
未來，USDC 將成為 Coinbase 的業務核心，並構築其競爭壁壘。儘管 Coinbase 的主要收入來源仍然是中心化交易所（CEX）的交易量收入，並會隨著市場增長而繼續擴大，但 USDC 的收入模式更為穩定，將隨著加密經濟的整體發展而穩步增長。
USDC 將躋身美元穩定幣的前三名，並成為向全球輸出美元的技術驅動解決方案。金融科技和傳統金融領域的領先者已經意識到這一點，這也是為什麼它們紛紛採取行動。然而，USDC 憑藉其初期的市場優勢和加密經濟的支援，有能力在競爭中存活並實現增長。從基礎設施和監管角度來看，完全掌控 USDC 是一個極具價值的故事。
微觀視角：Coinbase 盈利的兩難局面
Coinbase 是推動 USDC 增長的主要動力，但卻受到結構性限制。USDC 現已成為 Coinbase 的第二大收入來源，僅次於交易收入，領先於質押收入。因此，Coinbase 的每一個產品決策都需要從收入和利潤的角度進行權衡。核心問題是：Coinbase 雖然擴大了市場規模（TAM），但並未完全掌控收入。當市場規模擴大時，它需要與 Circle 共享收益 — — 平臺外收入僅分得 50%。
諷刺的是，Coinbase 正在努力推動 USDC 生態增長 — — 吸引使用者、構建基礎設施、提升交易速度 — — 但卻在收益上受到結構性限制。其消費者和開發者產品從一開始就被 「削弱」 了。
Coinbase 的自然反應是將市場規模轉化為 「Coinbase USDC」，即完全可盈利的部分 — — 例如儲存在託管產品中的餘額，這樣 Coinbase 可以獲得 100% 的儲備收入。這一策略已經奏效：過去兩年裡，Coinbase 平臺上的 USDC 佔比增長了 4 倍。然而，這一策略僅適用於託管型 USDC，即交易所和 Prime 產品線。
問題出現在託管的灰色地帶 — — 增長髮生在這裡，但收入歸屬卻變得模糊。
例如：
- Coinbase Wallet ：由於定義上是非託管型錢包，儘管其智慧錢包改善了使用者體驗，甚至可能引入共享金鑰模型，但仍可能無法滿足 S-1 檔案中 「平臺 USDC」 的定義。如果未來大多數使用者以這種方式與鏈上產品互動，那麼大量消費者持有的 USDC 將處於 Coinbase 和 Circle 之間的收入歸屬模糊地帶。
- Base（Coinbase 的二層網路）：其架構為非託管型，使用者可以獨立退出到 Ethereum L1，Coinbase 並不持有金鑰。任何在 Base 上的 USDC 可能都不會被計入 S-1 定義的 「Coinbase USDC」，即便 Coinbase 實際上是進入 Base 的主要入口。
核心結論：Coinbase 在消費者和開發者產品上的增長推動了 USDC 的使用，但卻內建了一個 「削弱系統」。除非 Coinbase 能夠掌控 USDC 的協議層，否則它將始終面臨收入歸屬的不確定性。唯一徹底的解決方案是直接收購 Circle，並重新定義規則。
收購 Circle 的核心收益
- 100% 收入歸屬
收購 Circle 後，Coinbase 將不再受限於託管與非託管的法律定義爭議。它可以直接主張對 USDC 產生的所有利息收入擁有完全歸屬權 — — 無論 USDC 儲存在何處，都能獲得約 600 億美元 USDC 儲備金的全部利息收入。託管定義的爭論將不復存在，Coinbase 將徹底掌控所有 USDC 的利息收益。
- 協議控制權
USDC 的智慧合約、多鏈整合以及跨鏈傳輸協議（CCTP）都將成為 Coinbase 的內部資產。這意味著 Coinbase 將完全掌控 USDC 的技術基礎設施。
- 戰略產品優勢
收購後，Coinbase 可以在錢包、Base（二層網路）以及未來的鏈上使用者體驗中原生化地貨幣化 USDC，而無需與第三方協調。USDC 可以作為未來鏈上互動的抽象層，這種整合不需要第三方許可。
- 監管整合
作為加密政策領域的領導者，Coinbase 通過掌控 USDC 可以從頂層塑造穩定幣的監管規則。掌握穩定幣的核心技術和運營權將讓 Coinbase 在監管談判中具有更大的話語權。
未知領域與待解決問題
- 增長潛力
當前 USDC 的市值約為 600 億美元，但未來有望達到 5000 億美元規模，對應每年約 200 億美元的儲備收入。這將使 USDC 成為 Coinbase 邁向 「Mag7」 級別（全球頂級科技公司收入水平）的核心驅動因素。
- 監管因素
美國正在推進穩定幣的立法（GENIUS 立法），這從巨集觀角度來看，對穩定幣的頂線增長是利好訊息，因為這將穩定幣深度嵌入美國現有的金融體系。同時，穩定幣將成為全球美元主導地位的代理工具。
然而，這也可能引發傳統金融機構（TradFi）和金融科技公司（FinTech）進入市場，成為穩定幣的發行方。
此外，相關監管或許會限制平臺在收益或儲蓄產品上的行銷方式。收購 Circle 將賦予 Coinbase 調整方向和行銷策略的靈活性，以應對不斷變化的監管環境。
- 運營挑戰
USDC 最初是以聯合體模式設計的，這種模式可能是基於當時的法律和監管考量。儘管在單一公司框架下應能克服這些障礙，但目前尚不清楚這些複雜機制的具體紅線在哪裡。解構現有的法律結構可能會帶來邊緣案例風險，但目前來看，這些風險並非不可克服。
價格
市場結果永遠無法準確預測，但我們可以參考一些已披露的資料：
- Circle 正在尋求以 50 億美元的估值進行首次公開募股（IPO）。
- Ripple 的 IPO 估值目標為 100 億美元。
- Coinbase 當前的市值約為 700 億美元。
- USDC 目前佔 Coinbase 收入的約 15%，如果完全整合，這一比例有望超過 30%。
個人解讀：
- 基於上述資料，Circle 是 Coinbase 的一個自然收購目標，而 Coinbase 對此心知肚明。
- Circle 希望通過 IPO 讓市場對其進行估值（目標為 50 億美元）。
- Coinbase 則希望觀察市場如何為 Circle 定價。
- Coinbase 可能已經意識到以下幾點：
- 出於前述原因，Coinbase 需要完全掌控 USDC 的全棧業務。
- 完全擁有 USDC 可以使其年收入構成從當前的 15% 提升至 15%~30% 之間。
- 從收入的 1:1 估值來看，USDC 的所有權可能被定價在 100 億至 200 億美元之間。
Circle 也可能很清楚這一點 — — 他們知道，如果市場對他們的估值足夠高，並且 USDC 持續增長，Coinbase 將更有動力直接收購 Circle ，以擺脫與第三方合作伙伴在業務、產品和治理上的各種繁瑣問題，將其納入 Coinbase 的體系。
最終結論
Coinbase 應該並且很可能會收購 Circle。
儘管當前的合作模式運作良好，但從長遠來看，平臺、產品和治理上的衝突過於顯著，無法忽視。市場將為 Circle 定價，但雙方對彼此的價值已有清晰認知。
