Pump.fun 年化收入達 6.77 億美元，週收入波動率在頭部協議中最低，但 PUMP 市銷率僅 2.8 倍。分析師指出市場存在兩大認知偏差，綜合三種情景給出目標價 0.0108–0.0205 美元，對應現價 2.3 至 4.4 倍空間。
（前情提要：甲骨文大漲9.6%分析師喊「錯殺」：雲服務營收亮眼，但扛 1300 億美元債務隱憂）
（背景補充：比特幣跌破 6.4 萬、以太坊失守 1900 美元！全網 4 小時爆倉 1 億鎂）
Meme 幣發行龍頭 Pump.fun 真的被市場錯殺了嗎？分析師 shaunda devens 在 X 上發布的深度研究報告指出，PUMP 是目前加密市場中定價嚴重偏離價值的資產之一。報告揭露其年化收入高達 6.77 億美元、市銷率僅 2.8 倍，同時拆解了市場對代幣利益一致性風險與核心業務的兩大誤解，並給出 2.3 至 4.4 倍的目標價上漲空間。
在即將到來的牛市中，我們傾向配置兩類代幣：估值合理、能夠產生現金流的業務型代幣，以及受益於投機活躍度抬升的自反型代幣。 PUMP 同時滿足兩者。作為基礎設施層的市場龍頭，它兼具發幣平台與去中心化交易所；同時正透過 Terminal 終端與移動端戰略布局前端流量。PUMP 是參與投機行情、流動性良好的「賣鏟人」標的。
憑藉在基礎設施層近乎壟斷的地位，PumpFun 承接了 Solana 鏈上 70% 的 Meme幣交易量，以及全鏈範圍內約一半的 Meme幣去中心化交易所交易量。Meme幣賽道變化快、週期性極強，但該平台依舊維持著發幣龍頭地位，持續搶佔 DEX 交易量，並向用戶端等新興業務板塊拓展。
最終造就了加密產業盈利能力最強的業務之一：自 2024 年以來累計收入達 13.7 億美元。若剔除穩定幣發行方，它是今年收入第二高的應用，僅次於 Hyperliquid。儘管市場擔憂其收入可持續性，但它的收入基本面相比其他頭部協議更加穩定，週收入波動率僅 29.7%，在前十的協議中最低。
PumpFun 業務的根基是兩套 Meme幣核心基礎設施：發幣平台與 DEX 。發幣平台簡化代幣建立流程，創作者無需預先提供 AMM 流動性。代幣初期依託帶有虛擬儲備池的粘合曲線 AMM 進行交易；使用者買入行為不斷累積真實儲備資金，待代幣 「畢業」 後，資金將組建流動性池。流動性池搭建於 Pump 自研 DEX——PumpSwap 之上，平台由此能夠收取二級市場交易手續費，而不會流向外部交易場所。
Pump 將代幣建立與流動性生成整合為一款產品，打造出差異化服務，並以此收取可觀手續費：粘合曲線交易手續費為 125 個基點，其中平台自留 95 個基點。隨著該發幣平台成為 Meme幣發行的預設管道，其基礎設施深度對接 Axiom、Fomo 等面向終端使用者的應用，這些應用會將使用者導流至 Pump 的交易市場。這使得 Pump 能夠捕獲各類競品前端產生的交易流量，而不必將自身發展寄託於單一應用持續留存使用者。
最終，在這個競爭激烈、玩家迭代極快的產業裡，Pump 構築起相對穩固的基礎設施壁壘。前端應用的產業龍頭幾經更迭，但 Pump 依舊佔據 Solana 發幣平台粘合曲線交易量約 98%。每一次生態對接都會進一步鞏固其流量分發優勢：在 Pump 上發幣的專案，能夠觸達這些合作應用背後的使用者群體。
年收 6.77 億美元：Pump.fun 才是隱形印鈔機
依託發幣平台與 DEX 兩大業務，PumpFun 得以在 Meme幣完整生命週期內實現商業化變現。2026 年第二季度收入達 8520 萬美元，第三季度年化收入測算值為 1.254 億美元，環比增長 47%。其中發幣平台對應年化收入 8710 萬美元（環比 + 41%）；PumpSwap 貢獻 3830 萬美元（環比 + 64%），其實際手續費留存率由 5 個基點提升至 13.3 個基點。
PumpFun 業務的第二大支柱，同時也是更具野心的布局，就是進軍使用者端賽道。對於一家基礎設施服務商而言，這一步意義重大，原因有兩點：其一，搶佔 Meme幣產業鏈的使用者端市場，挽回此前流失的手續費收入；其二，透過直接掌握終端使用者鞏固自身壁壘，降低對第三方的依賴，並能夠持續迭代開發上層功能。
儘管 PumpFun 已經完成多筆收購，從 2025 年 7 月收購 Kolscan 錢包分析工具，到收購 Vyper 執行層基礎設施，但其使用者端業務布局依託兩大產品載體，分別對應代幣生命週期的不同階段，對標不同產業現有玩家：
- Terminal（終端）：面向新上線代幣。2025 年 10 月收購 Padre 後，Pump 推出 Terminal，作為專業交易產品，專門交易仍處於粘合曲線階段的早期代幣，直接與 Axiom 展開競爭。
- 移動端 App：面向已「畢業」代幣。這款應用主打零售使用者的社交交易，交易標的為已經完成畢業遷移的交易對。產品透過功能迭代與遷移激勵和 Fomo 競爭：整合 Kolscan 錢包追蹤、交易者盈虧與排行榜功能，助力使用者發現標的；還有 Callouts（標的薦推）功能 —— 使用者向粉絲發布代幣推薦，可透過 Callout 獎勵池獲得收益。該獎勵池為每日 USDC 資金池，按照每一條推薦所產生的交易量比例進行分配。
這兩款產品共同發力使用者端賽道。自 2024 年 3 月起，使用者端作為 Meme幣產業鏈中的關鍵環節，每月貢獻 Meme幣全部手續費的 31%–44%，而 PumpFun 此前尚未在該市場實現實質性突破。
市銷率僅 2.8 倍：市場為何視而不見？
使用者端業務的擴張速度慢於基礎設施業務。原因在於 PumpFun 需要與成熟前端產品爭奪使用者：行動端市場明顯落後於 Fomo，交易終端產品則不及 Axiom。
但我們仍舊看好該板塊的上行空間，主要有兩點理由。第一，專案國庫充足，能夠投入高額激勵參與競爭：僅 Callout 薦推獎勵每日發放金額就約 100 萬美元。第二，依託發幣平台與 PumpSwap，底層交易量已經能夠為平台創造收入，因此它可以設定更低手續費實現競爭；行動端 App 不收取介面手續費，而 Fomo 的介面手續費為 0.5%。
資料表明，這一戰略推進初見成效：自 7 月初以來，兩大前端（行動端與 Terminal 終端）日交易量增長 5.6 倍，統計區間首週日均交易量 1500 萬美元，9 月第一週升至 8400 萬美元，並於 9 月 4 日創下 1 億美元峰值。行動端日活躍使用者由同期 5600 人增長至 34100 人。
儘管當前這些前端產品並未刻意商業化，我們參照 Fomo 設定 50 個基點手續費進行情境測算，以此展示它們未來有望成為重要的獲利抓手：按照上週交易量測算，僅行動端 App 每年就能創造約 1.28 億美元收入，相比 Pump 當前總收入提升 24%。
掌控前端對於面向終端使用者的業務同樣意義重大，能夠幫助協議實現商業化與業務擴張。正如 Kalshi 與 Polymarket 依託自身市場地位拓展相關賽道，Pump 未來也有望複刻這一路徑，新增永續合約與預測市場業務；目前其已經牽頭對 Pumpcade 完成 100 萬美元融資。
綜合收入表現與戰略擴張布局來看，PumpFun 已經成為深度嵌入產業的基礎設施。依託 Meme幣交易形成穩健的手續費收入底盤，同時高成長的使用者端業務帶來向上增長空間。
Pump 同樣契合我們對於下一輪週期的投資框架。在日趨走向抽象金融化的加密產業環境中，我們傾向布局基礎設施層與使用者端。PUMP 代幣還具備獨特的賽道主題價值：Meme幣與永續合約、公鏈 L1、現貨交易、穩定幣、預測市場並列，屬於加密領域核心賽道，而 PUMP 是少數流動性充足、純粹聚焦 Meme幣賽道的投資標的。
還有一項特質讓 Pump 具備吸引力，尤其在當前我們判斷 Meme幣交易量處於低迷的環境下，那就是自反性。Pump 的業務活躍度和市場投機行為繫結，代幣價格上漲會帶來更多交易活動與收入增長。這意味著代幣可以快速升值，而估值倍數不會被過度拉昇。由此形成自反迴圈：價格走高帶動交易活躍度提升，收入隨之增加，進而推動代幣價格進一步上漲。在我們選取的 46 個有收入的代幣樣本中，自 2025 年 9 月起的 48 週內，PUMP 週度價格變動與週度收入變動的相關係數為 0.35，在樣本中排名第三，高於 HYPE 的 0.32。
壟斷的真相：96% 收入來自小幣
即便具備上述優勢，PUMP 當前市銷率僅 2.8 倍，相較同類代幣存在顯著折價。若剔除 2400 億枚社群與生態分配份額，僅以流通代幣口徑計算，PUMP 估值為 27.7 億美元。
我們認為該折價來源於兩點：市場對 Pump 業務模式存在根本性誤解，以及市場對於代幣持有者利益一致性的擔憂。這類擔憂具備合理性，但我們認為短線過度渲染這項風險。
PUMP 估值面臨的核心問題，並不在於其業務本身，而是代幣究竟能夠捕獲多少業務創造的價值。
即便在完成超 10 億美元融資階段，市場仍不清楚 Pump 豐厚的收入該如何回饋代幣持有者。市場廣為引用的 25% 收入分成資料僅來自第三方報導，並非官方公告。官方公開資訊始終明確表述：PUMP「不代表股權、債權，也不享有任何收入、利潤、股息、分紅或其他現金流相關權利」；投資者不應抱著依靠回購、或是專案團隊營運獲取收益的預期買入 PUMP。
二者權責分割十分清晰：規模 20 億美元的專案國庫歸屬 Baton 公司，並非代幣持有者。尚不明確的是代幣對於業務本身的重要程度。存在兩種解讀：一種觀點認為，PumpFun 看重代幣融資優勢，透過代幣籌集超 10 億美元資金，卻不給代幣賦予對業務的法定追索權；另一種觀點則認為團隊與代幣持有者利益高度一致，只是受法規限制無法公開說明。本文傾向第一種判斷。團隊的行動並未體現出將代幣持有者置於優先位置；並且在監管環境相對友好的背景下，若事實並非如此，沒有理由不清晰闡明代幣與股權之間的關聯。
不過短期局面已經出現變化。自 2026 年 4 月 28 日起，協議 50% 收入將透過一份鎖定合約，程式化執行 PUMP 回購銷毀，持續期限一年。該機制上線的同時，專案完成價值 3.7 億美元 PUMP 代幣銷毀，規模佔到當時流通供應量的 36%。
依照 Pump 當前收入水平，以過去 30 日均值測算，每月回購金額約 2780 萬美元，對應流通市值年化回購收益率約 17.6%。截至 9 月 8 日的過去 30 天，實際回購折算年化收益率為 16.4%，在我們選取的對標樣本裡排名第一。從相對市值角度看，這筆回購資金力度超過 Strategy 機構頂峰時期的比特幣囤幣規模、BitMine 的以太坊持倉規模，僅次於 Hyperliquid 救助基金與 Hyperliquid Strategies 兩者合計資金體量。
市場另一項密切相關的擔憂來自 PUMP 代幣集中解鎖：持有公司股權的團隊與內部人士，可能會在代幣歸屬到期後進行拋售。 解鎖方案設定 12 個月懸崖期，覆蓋團隊持有的 20% 代幣以及早期投資者持有的 13% 代幣；懸崖期於 2026 年 7 月 12 日結束，一次性釋放 825 億枚 PUMP，其中 500 億枚歸屬團隊，325 億枚歸屬投資者。此後開啟三年線性釋放：分 36 個月按月發放，每月釋放 68.75 億枚，團隊每月約 42 億枚，投資者每月約 27 億枚，釋放週期持續至 2029 年 7 月。
使用者端突圍：前端交易量 5.6 倍狂飆
追蹤這筆資金流向具備兩層意義：能夠觀察回購帶來的避險淨效果；同時在專案缺乏資訊揭露的前提下，該群體的操作行為是最有參考價值的訊號。內部人士對於代幣估值擁有最前沿資訊，他們如何處置手中代幣，反映出其對代幣長期價值與長期效用的判斷。
監測結果顯示，已確認的拋售規模很低。截至 8 月 31 日，共計 621 億枚 PUMP 轉入受益人錢包；其中 5% 在鏈上賣出，13% 轉入交易所充值地址，5% 轉移至其他錢包；約四分之三的代幣始終停留在接收錢包內，並未轉出。
假設目前已經轉出的 23% 代幣全部視作被拋售，到 2027 年 4 月，流通籌碼總量仍將縮減約 8%；即便內部人士將所有解鎖代幣全部賣出，整體流通供應量也只會增加約 2%。
其次，在我們看來，這一現象說明最瞭解代幣長期價值的群體基本沒有進行拋售。我們並不認為這能夠證明代幣持有者可以持續捕獲價值（倘若能夠持續捕獲價值，PUMP 會被明確認定為價值被低估），但該現象表明代幣確實具備一定價值捕獲能力，內部人士並未單純將代幣視作套現工具。我們的觀點與 VVV 專案的情況類似，其創始人曾表述：「股權主體是代幣最大持有者，維護代幣價值，是股權方實現自身利益最高效的手段之一。」與之相似，Pump 手握 20 億美元資產、留存 50% 協議收入，所處賽道極度依賴流量關注度。代幣是其對比無代幣競品的核心優勢，代幣價格上漲也是強有力的引流工具。
因此我們判斷，團隊幾乎沒有理由在當前估值折價的環境下拋售代幣，從而損害這份戰略價值。我們的假設是：回購疊加有限的內部拋售以及偏低的估值，有望支撐代幣短期取得超額收益。
我們認為 PUMP 當前估值水平的第二個成因，是市場誤解了Meme幣賽道，也沒能看清 Pump 真實的收入來源。從市值維度觀察，Meme幣整體處於結構性下行通道：經由 Pump 發行的Meme幣總市值較 2025 年 1 月峰值下跌 81%，Meme幣在整個加密市場的市值佔比持續走低；美國總統發行Meme幣，幾乎是市場給出的最強見頂訊號。
但我們認為市場由此得出了錯誤結論，把Meme幣總市值下滑等同於 Pump 業務走弱。反直覺的一點是，這種局面或許正是 Pump 自身帶來的 —— 流量被分散至海量Meme幣當中。Pump 的盈利重心在代幣早期階段：2025 年 1 月行情頂峰時期，94% 的收入來自上線不足一天的代幣，97% 來自上線不足一個月的代幣；2026 年 8 月，這兩組佔比分為 87% 與 94%。
對比 2025 年 1 月產業峰值水平：8 月新幣上線數量為峰值的 69%，粘合曲線交易筆數為 76%，以 SOL 計價的粘合曲線交易量達到峰值的 91%，代幣「畢業」數量創下歷史新高。與此同時，Pump 發行代幣總市值僅為峰值的 19%，Meme幣二級市場交易量僅為峰值的 11%。平台以 SOL 計價的收入為 66.1 萬枚，而 2025 年 1 月為 64.7 萬枚；從這一維度來看，Pump 的收入已經創下歷史新高。
競品夾擊：Pons 與 StonkFun 的威脅
另一項變化在於 Pump 後續上線了自有 DEX 與 Terminal 交易終端。因此，倘若整體市場活躍度重回 2025 年 1 月水平，平台實現的收入將幾乎達到當月 1.45 億美元收入的兩倍。
將以上分析轉化為估值，我們針對 Pump 業務活躍度劃分不同情景，並測算對應價值。基於當前市場份額與手續費留存率，選取三段歷史基準，對不同活躍度下的收入與回購規模進行建模：
- 悲觀情景：業務活躍度回落至 2026 年 6 月低谷，這是 2024 年 4 月以來 Solana Meme幣交易量最低的月份。
- 基準情景：活躍度恢復至 2024 年 4 月以來的月均水平；8 月的新幣上線量、粘合曲線交易量已經超過該均值，僅二級市場交易量尚有差距。
- 樂觀情景：活躍度回升至 2024 年 11 月 —2025 年 1 月峰值季度均值；額外增設上行情景，對標 2025 年 1 月單月峰值水平。
按照現行費率標準：發幣平台在粘合曲線交易量上收取 91 個基點；PumpSwap 交易收取 14 個基點；Terminal 終端導流交易量約實現 58 個基點收益（100 基點前端介面手續費扣除交易者返傭後）。將費率代入各情景測算，悲觀情景年化收入 3.10 億美元，基準情景 8.36 億美元，樂觀情景 25 億美元；若達到 2025 年 1 月單月峰值，年化收入可達 34 億美元。
協議將一半收入用於回購銷毀：悲觀情景每年回購銷毀價值 1.55 億美元的 PUMP，基準情景 4.18 億美元，樂觀情景 12.4 億美元。以當前 19.3 億美元市值計算，對應回購收益率分別為 8.0%、21.7%、64.3%。回購合約剩餘期限 231 天（至 2027 年 4 月 28 日），在此期間，該機制將分別銷毀相當於當前市值 5.1%、13.7%、40.7% 的代幣。
目標價 0.0108–0.0205 美元：三種情景拆解
最後，我們將測算結果轉化為隱含估值。
或許有悖直覺，我們認為不同情景下不應採用固定估值倍數。Pump 的業務活躍度與代幣價格存在正向反饋：收入走高的情景會吸引市場關注，推動估值倍數擴張；而收入下行則會帶來估值收縮。因此我們為不同業務活躍度匹配對應的估值區間：悲觀情景採用 PUMP 歷史底部 1.5 倍至當前 2.8 倍市銷率；基準情景為 3–5 倍；樂觀情景設定為 5–10 倍。
我們對 PUMP 的綜合情景目標價區間為 0.0108–0.0205 美元，相對 9 月 9 日 0.0047 美元的價格上漲 2.3–4.4 倍。該數值為三種情景的機率加權平均值：悲觀情景權重 25%、基準情景 50%、樂觀情景 25%，並非測算矩陣裡單一情景結果。我們判斷，若業務活躍度重回此前峰值，代幣價格有望達到 0.0299–0.0598 美元，為當前價格的 6.4–12.9 倍。在市場情緒同步走弱的悲觀情景下，代幣價格將回落至接近 6 月低點區間 0.0011–0.0019 美元，最大回撤幅度 59%–76%。
儘管我們整體持樂觀態度，但仍需列明相關風險。市場對 Pump 的一大疑慮是：在熊市期間，它的收入異常穩健，由此引發了關於對敲交易，以及 Pump 付費讓機器人批次發幣的質疑。我們無法洞悉其內部帳務情況，這本身就是一項風險；不過 Blockworks 的資料已經剔除了對敲交易。至於是否存在付費引導使用者發幣、交易的情況，相關活動看起來屬於自然真實行為：發幣數量超 100 次的錢包在 8 月盈利 3230 萬美元，其中 72% 實現盈利；交易規模排名前 100 的交易者，扣除手續費後合計盈利 1400 萬美元。
但當下更值得關注的風險是，PumpFun 正在逐步喪失其在發幣平台賽道曾經擁有的壟斷地位。自 7 月以來，整個發幣賽道手續費規模增長 4.4 倍，從 7 月第一週的 2080 萬美元，攀升至截至 9 月 8 日當週的 9240 萬美元。Pons 與 STONK 兩個競品平台快速崛起，市值分別達到 6.77 億美元與 2.11 億美元。然而 PUMP 表現相對落後，在這三大平台手續費總和中的佔比降至 32%，而截至 8 月 25 日當週該佔比還高達 90%。
Pump 此前也曾經歷過丟失市場份額而後重新奪回的局面，但這一次值得警惕，因為平台應對節奏明顯遲緩：
- 針對競品 Pons，我們認為 Pump 犯下的失誤是沒有向 EVM 生態拓展。Pump 的固有觀點是，執行層對終端使用者已經實現抽象隔離，因此無關緊要，並且 Solana 具備最優效能。我們判斷這一判斷存在偏差，團隊低估了生態敘事的重要性，尤其是 Base、Robinhood 這類自帶流量的公鏈，生態代幣有望獲得上線交易所紅利。Pump 自家行動端 App 已有過半交易量導流至 Robinhood Chain，但其發幣平台依舊固守 Solana；與此同時 PONS 市值從 8300 萬美元攀升至 6.77 億美元。
- 而 STONK 賽道，則是將股票概念與 Meme幣結合的模式落實到 Solana。我們認為Pump 反應十分滯後：StonkFun 於 8 月 3 日上線，並在 9 月 6 日將發幣業務遷移至 Raydium LaunchLab。Pump 對應的對策功能 Custom Pairs 直至 9 月 9 日才推出，距離競品上線已經過去五週，且是在 StonkFun 單日手續費突破 100 萬美元三天之後。市場對該應對方案明顯不認可，公告發布後代幣價格下跌約 10%。
我們此前的觀點是，Pump 依託穩固產業地位，可以複刻競品模式，並憑藉落實執行實現反超。但近期一系列事件，削弱了我們對這一邏輯的信心。未來數週至數月，Pump 如何應對眼前的競爭挑戰，將成為關鍵觀察視窗。
最後，我們再次重申前文提及的代幣利益一致性風險。該風險真實存在，若持有週期超過 2027 年 4 月，甚至在此之前，都會受到顯著制約；市場正在定價程式化回購到期後無法續期的潛在風險。不過短期來看，程式化回購存在延期可能性，可以避險上述利空。
PumpFun 擁有加密領域盈利能力最強的業務之一，卻同時伴隨透明度不足、代幣利益繫結薄弱等問題，使得 PUMP 成為最難評估定價的代幣之一。 市場存在兩大認知偏差：一是過度放大利益不一致風險 ，而程式化回購機制至少可以保障至 2027 年 4 月；二是市場在用 Meme幣板塊指數給 PUMP 定價，而非參考 Pump 自身以 SOL 計價、創下歷史新高的營收表現。在當前 2.8 倍市銷率水平下，我們對 PUMP 維持樂觀觀點。Pump 能否有效應對 Pons 與 StonkFun 帶來的衝擊，將是檢驗其發幣平台護城河能否守住的關鍵。
