永續合約的盈虧計算遠比表面複雜。本文深入探討標記價格、資金費率、強制平倉等機制，揭示交易者看似獲利，實則可能處於高風險中，以及浮動虧損背後隱藏的清算陷阱。
（前情提要：十賭十輸？解構永續合約的風險「宿命」與交易所的「不敗」之道 ）
（背景補充：當智能合約取代 ETF 基金？代幣化股票的崛起與隱憂 ）
永續合約的盈虧演算法，從來不像交易所介面上看起來那麼簡單。它涉及一場多變數的博弈：資金費率、標記價格、強制平倉機制以及未實現盈虧的顯示邏輯。
用戶可能自以為「手握著盈利」，但實際上可能身處高風險區。而你所以為的「小幅浮虧」，只是清算模型已被啟動，但尚未執行而已。
我們試圖剖析浮動盈虧的計算原理與心理影響，試圖釐清：決定盈虧的真實依據是什麼，以及演算法的陷阱在哪裡？
閱讀指南
若您有以下任一問題，建議從第一章開始閱讀；
- 你知道永續合約分為正向和反向合約嗎？
若您有以下任一問題，建議從第二章開始閱讀：
- 為什麼我的倉位看起來是賺錢的，但平倉後，利潤卻沒有前端顯示的那麼多？甚至加上手續費和資金費後還虧錢了？
- 我開倉時，保證金足以支撐 10% 的波動。但三天後，一個 5% 的波動就讓我爆倉了？
若您沒有以上問題，請在離開前點讚和轉發本文。🤣🤣
第一章：盈虧計算機制
永續合約是加密衍生品市場中最受歡迎的工具，它允許交易者在沒有到期日的情況下對資產價格進行投機。了解盈虧 (PnL) 的計算方式是成功交易的基石。盈虧計算邏輯因合約類型而異，主要分為兩類：U 本位（正向合約）和幣本位（反向合約）。
1.1 U 本位（正向）合約：標準線性模型
U 本位合約，也稱為正向合約，使用穩定幣（如 USDT 或 USDC）作為保證金和結算貨幣。其直觀且線性的盈虧計算方式使其成為當前的主流選擇。
目前，大多數主要交易所（如幣安和 Bybit）都主要提供 U 本位合約。其直觀的盈虧結構和易於自動化資金管理的特點，使其成為散戶和機構投資者的熱門選擇。
1.1.1 未實現盈虧 (Unrealized PnL)
未實現盈虧指的是持倉期間的浮動盈虧，是交易所用來評估強平風險的核心指標。
- 關鍵要素 – 標記價格：未實現盈虧是根據標記價格（Mark Price）計算的，而不是最新成交價。標記價格是一種綜合指數，旨在反映資產的「真實」公允價值，平滑短期價格波動並防止市場操縱。它通常由指數價格（各大現貨交易所價格的加權平均值）和資金費率基差構成，以防止因單一交易所的價格波動而導致不必要的強制平倉。
- 計算公式：
- 多頭倉位未實現盈虧 = (標記價格 – 平均開倉價) × 持倉數量
- 空頭倉位未實現盈虧 = (平均開倉價 – 標記價格) × 持倉數量注意：交易面板中顯示的未實現盈虧通常與實際平倉結算時不同。這是由於執行價格（最新成交價）與用於風險計算的標記價格之間存在差異。這種差異可能會造成「心理落差」。
1.1.2 已實現盈虧 (Realized PnL)
已實現盈虧是倉位關閉後最終鎖定的盈虧。它包含了交易期間發生的所有成本。
- 計算公式：已實現盈虧 = (平倉價格 – 平均開倉價格) × 平倉數量 – 交易手續費 – 持倉期間產生的資金費用
- 關鍵變數 – 名義價值 (Notional Value)：交易者的一個核心陷阱是混淆保證金和名義價值。合約的名義價值是倉位的總價值，計算方式為價格 x 數量。交易手續費和資金費用是根據倉位的名義價值計算的，而不是保證金的金額。
例如，一位交易者使用 100 美元保證金，開立 100 倍槓桿的多頭倉位，控制著一個名義價值為 10,000 美元的倉位。如果吃單 (Taker) 手續費為 0.06%，那麼交易者的開倉手續費不是保證金的 0.06% (即 0.06 美元)，而是名義價值的 0.06%，即 10,000 美元 * 0.0006 = 6 美元。
同樣，0.01% 的資金費率也不是 0.01 美元，而是 10,000 美元 * 0.0001 = 1 美元。這顯示高槓桿會極大地放大各種費用對交易者實際保證金的侵蝕。即使在橫盤市場中，這種持續的「慢性失血」也會顯著增加強制平倉的風險。
1.2 幣本位（反向）合約：非線性回報結構
幣本位合約，也稱為反向合約，使用正在交易的加密貨幣（如 BTC 或 ETH）作為保證金和結算貨幣。這種類型合約的盈虧計算是非線性的，因為保證金本身的價值會隨著市場價格波動。
- 盈虧計算：盈虧公式基於合約數量（通常以美元計價，如每張合約 1 美元或 100 美元）和價格的倒數。這種結構也被稱為「非線性反向合約」。
- 計算公式：
- 多頭倉位盈虧 (以幣計算) = (平倉價 – 開倉價) * 倉位數量 – 手續費
- 空頭倉位盈虧 (以幣計算) = (開倉價 – 平倉價) * 倉位數量 – 手續費
- 非對稱風險分析：這種非線性的回報結構為交易者創造了非對稱的風險敞口，這是一個關鍵但經常被忽視的陷阱。當交易者做多 BTC/USD 反向合約時，隨著 BTC 價格上漲，他們以 BTC 計價的利潤在換算成美元時變得更有價值，從而形成一條凸狀的、加速的利潤曲線。
相反，當 BTC 價格下跌時，雖然以 BTC 計價的虧損在數量上增加，但作為保證金的 BTC 本身也在貶值。這種雙重效應意味著，對於多頭倉位，市場價格下跌 10% 將導致美元價值損失超過 10%，從而比線性合約更快地觸發強制平倉。對於空頭倉位，情況則相反：價格上漲 10% 導致的美元損失小於 10%，使得強制平倉的風險相對較低。這種固有的凸性是熊市中多頭交易者的主要風險，但也是牛市中長期持有者累積標的資產的結構性優勢。這就是為什麼它也被稱為「囤幣」合約。
第二章：看得見的利潤，看不見的虧損——永續合約的隱藏風險
我們將以常見的正向合約為例。除了基本的盈虧計算，永續合約交易還涉及許多隱藏的成本和風險，這些是導致交易者意外虧損的主要原因。
2.1 標記價格 vs. 最新成交價：最大的陷阱
交易所使用標記價格來計算未實現盈虧並觸發爆倉，而交易者的訂單則以最新成交價執行。雖然這種雙重價格體系是防止市場操縱的必要機制，但對於只關注圖表上最新成交價的交易者來說，也帶來了重大風險。
- 情境一：不必要的止損。在市場極度波動期間，一筆惡意的大額訂單或「胖手指」錯誤可能導致最新成交價瞬間出現極長的下影線。如果交易者的止損單是基於最新成交價觸發的，他們的倉位可能會被不必要地平倉。此時，作為多個數據源平均價格的標記價格可能波動極小，使倉位遠低於實際的強平風險閾值。
例子：某加密貨幣的 1 分鐘 K 線圖出現插針，震驚了散戶
交易員 A 在 31,500 美元做多 BTC，止損設在 30,800 美元。在正常市場情況下，價格在 31,400 美元到 31,600 美元之間小幅波動。然而，一筆大賣單突然出現，導致價格暴跌至 30,780 美元，僅停留兩秒後便反彈回 31,500 美元。
此時：
- 由於整合了多個交易所數據，標記價格仍保持在 31,400 美元以上；
- 實際上，距離強平區還很遠。
- 然而，當 A 看到 30,900 美元的價格時，他已經設定了市價止損。
結果：交易員 A 完全被流動性衝擊趕出了市場。市場沒有改變，但他自己的情緒卻把他趕了出去。
情境二：意外的強制平倉。相反的情況也可能發生。交易者觀察到自己交易平台上最新成交價的穩定，並認為自己的倉位是安全的。然而，如果構成指數價格的其他主要現貨交易所的價格集體下跌，指數價格和標記價格將會迅速下降。即使當前交易所的最新成交價沒有顯著變化，如果標記價格觸及強平線，仍會觸發強制平倉。
案例研究：平台價格穩定，帳戶突然爆倉
交易員 B 做空 ETH，並觀察到市場在一家小型交易所穩定在 2,000 美元。根據這個價格，他的空頭倉位仍有安全邊際。
然而，系統使用的指數價格包括了幣安、OKX 和 Coinbase 等現貨市場。此時，這些平台上的價格暴跌至 1,900 美元，導致標記價格跌破爆倉水平。
結果：即使他盯著「自己的交易所」，他的帳戶仍然瞬間被清算。
交易者不能只關注「眼前的蠟燭」；他們必須密切關注「幕後的溫度計」：標記價格才是「生死線」。
2.2 資金費用：高槓桿下的慢性投資損失
資金費用是永續合約中的多空雙方為錨定現貨價格而定期交換的費用。其真正的危險在於它與高槓桿的交互作用。資金費用是根據倉位的完整名義價值計算的，而不是交易者存入的保證金。高頻的資金費用在槓桿作用下會複利。
例如，每 8 小時 0.01%，每日持倉成本為 0.03%。連續十天將使保證金減少近 0.3%。對於一個 50 倍槓桿的倉位，這相當於實際資本的 15% 侵蝕 (0.3% * 50)。在橫盤市場中，這些費用是無形的時間殺手。
案例研究：慢性失血的真實計算
交易員 C 持有 100,000 USDT 的 BTC 多頭倉位，使用 50 倍槓桿，只投入了 2,000 美元的保證金。
- 資金費率為每 8 小時 0.01%，即每天 0.03%；
- 持倉 10 天後，累計資金費率為 0.3%；
- 由於是按「名義價值」計算，這相當於：0.03% * 100,000 * 10 = 300 美元，佔其初始保證金的 15%！更可怕的是，在此期間 C 什麼都沒做，BTC 的價格也沒有變化。
結論：
- 如果市場橫盤，他看起來可能沒有虧錢，但資金費用每天都在「失血」；
- 槓桿越高，時間越長，市場越動盪，資金費用造成的慢性傷害就越大。
「高槓桿 + 震盪市 + 長時間交易」= 一台無形的絞肉機。
2.3 連鎖爆倉與交易滑價
當一個大的槓桿倉位被清算時，會觸發一個巨大的市價單來平倉。這可能會引發多米諾骨牌效應，一個爆倉觸發另一個，導致「連鎖爆倉」或「市場擠壓」。
在流動性不足的市場中，清算引擎發出的大量市價單會迅速消耗訂單簿深度，造成顯著的滑價，並將價格進一步推向清算方向。這種快速的價格變動可能會觸發下一個價格水平的集中槓桿倉位的清算，形成一個自我強化的負面反饋循環。
範例：20xx 年 5 月 19 日的「滑價地獄日」
當天，比特幣在不到一小時內從 42,000 美元暴跌至 30,000 美元。發生了以下連鎖反應：
- 高槓桿的多頭倉位被迫平倉；
- 系統發出大量市價單；
- 訂單簿被撕裂，導致巨大的滑價；
- 更多槓桿多頭的止損或爆倉被觸發；
- 更深的價格下跌 → 新一輪的爆倉 → 惡性循環。
交易員 D 在做多時將止損設在 38,000 美元。然而，由於流動性完全被抽乾，系統的市價止損最終在 34,500 美元執行。
這就是滑價的殺人方式。不是你願意虧損那麼多，而是當系統失控時，它不給你選擇的餘地。
注意：設定「限價止損」可以部分防止滑價；選擇流動性好、訂單簿深度大的平台尤為重要。
2.4 自動減倉 (ADL)：贏家的詛咒
自動減倉 (Auto-Deleveraging) 是在保險基金耗盡時的最後一招風險控制措施。它會強制平掉市場中最賺錢的反向倉位，以彌補破產交易者的損失。傳統上，獲利者是贏家；然而，在 ADL 機制下，這些獲利者可能成為受害者，被動地承擔市場系統性崩潰的風險。這是一種結構性的不公，也是一種逆轉命運的中心化設計。
案例研究：一位空頭的「暴富夢」瞬間破滅
交易員 E 在市場崩盤期間做空 LUNA，開倉價為 20 美元。價格暴跌至 1 美元，使其空頭倉位獲利 95%。然而，崩盤導致大量多頭倉位被清算並破產，耗盡了保險基金，從而觸發了自動減倉 (ADL) 系統。
E 的空頭倉位在 2.5 美元被自動平倉，而不是市場價格的 1 美元。
結果：
- 利潤大幅縮水；
- 無法重新開倉；
- 只能眼睜睜看著市場繼續崩盤，無能為力。
從天堂到地獄只在於系統的一次判決；你的「戰利品」瞬間被系統拿去「收拾殘局」。
第三章：實戰演練：一筆 BTCUSDT 交易的生命週期
本章將用一個完整的交易例子來整合所有前述概念。
3.1 建倉與初始計算
- 情境：一位交易者在幣安上決定在 BTC 價格為 60,000 美元時，以 20 倍槓桿開立一個 1 BTC 的多頭倉位。
- 初始計算：
- 名義價值：1 BTC × 60,000 美元 = 60,000 美元
- 初始保證金：60,000 美元 ÷ 20 = 3,000 美元
- 維持保證金：根據幣安的階梯規則，60,000 美元的名義價值屬於第一檔，維持保證金率 (MMR) 為 0.40%。因此，所需的維持保證金為：60,000 美元 × 0.40% = 240 美元。
- 預估強平價格：強平價格是基於「標記價格 + 手續費、資金費、滑價緩衝」計算的。因此，它通常低於交易者僅根據開倉價和槓桿的簡單估算。在不考慮費用的情況下，可接受的虧損為 3,000 – 240 = 2,760 美元。因此，預估的強平價格約為 60,000 – 2,760 = 57,240 美元。
3.2 情境 A：盈利交易
- 市場變化：BTC 價格上漲至 65,000 美元。
- 未實現盈虧：此時的浮動盈利為 (65,000 – 60,000) × 1 = +5,000 美元。
- 持倉成本：假設持倉期間發生一次資金費用結算，且資金費率為正 0.01%。交易者需要支付的資金費用為：65,000 美元 * 0.01% = 6.50 美元。
- 平倉操作：交易者以 65,000 USDT 的市價使用吃單 (Taker) 委託平倉。
- 開倉手續費 (Taker, 0.05%)：60,000 美元 * 0.05% = 30 美元。
- 平倉手續費 (Taker, 0.05%)：65,000 美元 * 0.05% = 32.50 美元。
- 淨已實現盈虧：淨利潤 = (65,000 − 60,000) × 1 − 30 − 32.50 − 6.50 淨利潤 = 5,000 − 69 = 4,931 美元。雖然表面利潤是 5,000 美元，但吃單時產生的交易手續費和持倉期間的資金成本，尤其是在高槓桿情況下，會吃掉大量利潤，實際到手的金額遠低於帳面盈利。
3.3 情境 B：虧損交易與強制平倉
- 市場變化：BTC 價格開始下跌。
- 保證金消耗：隨著價格下跌，未實現虧損累積並從 3,000 美元的初始保證金中扣除。
- 觸發強平：當標記價格跌至預估的強平價格 57,240 美元時，交易者的保證金餘額接近 240 美元的維持保證金要求，觸發了強制平倉流程。許多交易者即使在瀕臨強平價格時，仍抱持市場即將反轉的幻想，忽略了標記價格機制，從而可能導致過早爆倉。這是導致虧損的最常見的心理陷阱之一。
- 最終結果：倉位被清算引擎接管並以市價強制平倉。交易者損失了全部 3,000 美元的初始保證金。如果清算伴隨著滑價，導致最終執行價格低於破產價格，差額將由保險基金彌補。
結論與建議：管理風險是穿越週期的關鍵
永續合約，作為加密衍生品市場中最具吸引力也最高風險的工具，提供了高槓桿、無交割、24/7 交易的靈活性。然而，風險隱藏在盈虧機制和交易系統的每一個細節中。正如本文所揭示的，許多交易者儘管操作看似可控，最終卻因對標記價格機制、資金費用累積、系統強平邏輯以及 ADL 機制缺乏理解而遭受不必要的損失甚至爆倉。
關鍵總結：
- 盈虧計算不等於視覺上的未實現利潤：未實現盈虧基於標記價格，而非成交價。心理預期的落差常導致錯誤的平倉決策。
- 交易手續費和資金費用侵蝕利潤：高槓桿將微小的交易費用和資金費用放大為保證金殺手，尤其是在震盪市場中，「慢性失血」最為嚴重。
- 標記價格是真正的生死線：忽略這一點，無異於在交易中盲人摸象。
- 強平機制常伴隨滑價和系統性連鎖反應：個人判斷在系統壓力下往往無能為力。
- ADL 機制下，利潤並不安全：贏家也可能被系統「犧牲」以維持穩定。這是交易者必須接受的殘酷現實。
實用（且血腥）的建議：
- 如果看完上文後覺得合約交易機制複雜難懂，那麼請不要輕易嘗試合約交易！
- 掌握平台規則：每個平台（幣安、Bybit、Bitget 等）在費用結構、清算機制、資金費率頻率等方面都有細微差別。了解這些差異是精細化操作的基礎。
- 避免過度槓桿並保持適當的倉位控制：這並不是說不能使用槓桿，但重要的是要明白，槓桿每增加一倍，未實現的盈虧都會呈指數級增長，而你的容錯空間則急劇下降。
- 設置限價止損，而不是市價止損：在市場劇烈波動時，限價止損可以有效防止滑價造成的二次傷害。（這點真的很重要——設止損是為了減少虧損。）
- 持續監控標記價格和指數構成：利用平台提供的「標記價格」和「強平預警」工具，而不是單純依賴 K 線圖上的最新成交價。
- 避開資金費率高峰期並優化倉位結構：如果你不是短線交易者，盡量避免在資金費率大幅偏離時長期持倉。考慮分批建倉、對沖等策略來降低淨費用。
- 在高度波動的市場中縮短交易週期：不確定性越大，停留在市場中的時間就應該越短。靈活性比預測方向更重要。
願我們永遠對市場保持敬畏之心。
別讓浮動的盈虧，成為一場短暫的幻覺。
更重要的是，當你發現浮動盈虧不盡如人意時，找到內心的安寧。
內心安寧，才是最終的歸宿。
