美國參議院銀行委員會通過穩定幣監管法案，市場普遍關注 USDT、USDC 的合規前景，卻忽略了其中對演算法穩定幣的兩年禁令。本篇文章將探討該禁令的影響、監管邏輯及未來發展的不確定性。
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3 月 13 日，美國參議院銀行委員會以 18 比 6 的票數通過了穩定幣監管法案，為這個飛速發展的行業帶來了里程碑式的監管框架。市場歡呼雀躍，USDT、USDC 等主流穩定幣合規前景更為明朗。然而，一條 「隱藏細節」 卻少有人討論 —— 法案對 「僅依賴自創數位資產作為抵押的穩定幣（如演算法穩定幣）」 設定了兩年禁令，並要求財政部研究其風險。
是因為演算法穩定幣自 2022 年 UST 崩盤後已被蒙上陰影，還是市場只關注好訊息？這一條款的背後，值得細究。
什麼是 「自創」 數位資產抵押的穩定幣？
「自創」 這一術語在法案中指向明確卻又模糊不清。從字面看，它指的是穩定幣發行方在自身體系內創造的數位資產，用以支撐穩定幣的價值，而非依賴美元、國債或黃金等外部資產。換句話說，這些穩定幣不以傳統金融資產為後盾，而是通過演算法機制和自家代幣調節供需，試圖維持價格穩定。然而，「僅依賴」 一詞的界限並未明確劃定，這為監管適用範圍埋下了爭議的口子。
最經典的穩定幣，如 USDC 或 USDT，依託美元儲備並輔以透明審計，即便在市場劇烈波動時也能保持 1: 1 兌付能力。而 「自創」 穩定幣則不同，其穩定性完全依賴內部設計，缺乏外部資產的安全網。UST 的崩盤便是一個典型案例，當大量持有者拋售 UST 時，LUNA 代幣價格暴跌，導致穩定幣失去支撐，引發 「死亡螺旋」。這種模式下，演算法穩定幣不僅難以承受市場衝擊，還可能成為市場系統性風險的源頭。
「自創」 的模糊定義成為一個爭議焦點。如果一個穩定幣同時依賴外部資產和自創代幣，是否也在禁令範圍內？這一問題直接影響後續監管的執行，也為其他穩定幣帶來了發展不確定性。
哪些穩定幣專案可能受到影響？
當前穩定幣市場可分為三類：法幣支援型、超額抵押型和演算法穩定幣，其設計邏輯和風險特徵各異，直接決定了它們在法案中的命運。
法幣支援型和抵押型：安全區
- USDT 和 USDC：依託美元和短期國債儲備，透明度高，法案的資產儲備和審計要求反而為其合規發展鋪路。
- MakerDAO 的 DAI：通過 ETH、wBTC 等外部資產超額抵押生成，儲備率通在 150% -300% ，MKR 代幣僅用於治理而非核心支撐，短期內無監管壓力。
- Ethena 的 USDe：USDe 的主要抵押品是 stETH 和 ETH 等以太坊資產，治理代幣 ENA 並不直接作為 USDe 的抵押品，僅用於協議治理和激勵，USDe 的生成機制更偏向抵押型，不屬於 「僅依賴自創數位資產」 的範疇。但是 USDe 的穩定機制涉及衍生品對衝，可能會被監管視為 「非傳統」 穩定幣。若監管聚焦於 「衍生品風險」 或 「非傳統資產支援」，USDe 的 「delta 中性策略」（穩定機制）可能被額外審查。
演算法穩定幣：禁令靶心
演算法穩定幣因 「自創」 特性成為禁令的重點目標。它們依賴內部代幣和演算法機制，外部資產參與度極低，風險集中。以下是幾個過往典型案例：
- Terra 的 UST：通過 LUNA 調節價值，LUNA 作為 Terra 自創代幣，完全依賴生態。2022 年崩盤蒸發 400 億美元，並拖累多個 DeFi 協議。
- Basis Cash（BAC）：早期演算法穩定幣，用 BAC 和 BAS（自創代幣）維持平衡，市場波動下迅速失守，專案早已淡出視野。
- Fei Protocol（FEI）：依賴 FEI 和 TRIBE（自創代幣）調節， 2021 年上線後因脫鉤問題失去市場信任，熱度驟減。
這些專案的共同特徵是：價值支撐完全依賴自創代幣，外部資產幾乎缺席，一旦市場信心動搖，崩盤幾乎不可避免。演算法穩定幣的支援者曾喊出 「去中心化未來」 的口號，可現實是抗風險能力低，成了監管的重點關注物件。
但是，這中間還存在一個灰色地帶：許多穩定幣並非完全依賴 「自創」 資產，而是採用混合模式。例如：
- Frax（FRAX）：部分依賴 USDC（外部資產），部分通過 FXS（自創代幣）調節。若 「自創」 定義過嚴，FXS 的角色可能使其受限；若寬鬆，則有望幸免。
- Ampleforth（AMPL）：通過供需調整實現購買力穩定，不依賴傳統抵押，更接近彈性貨幣，可能不在法案的穩定幣定義內。
也就是說，法案雖指向 「自創數位資產抵押」 的穩定幣，但是 「僅依賴」 一詞又對邊界卻未作出明確規定，讓這些混合專案的命運懸而未決。財政部的研究若把 「自創」 定義得太寬，混合模式專案可能被誤傷；若太窄，又可能漏掉風險點。這一不確定性，直接影響市場對相關專案的預期。
監管層為何設立這一禁令？
法案對 「自創」 祭出禁令，既有對現實的擔憂，也藏著對未來的期待。
首先，系統性風險是核心擔憂。UST 崩盤不僅是散戶的 400 億美元噩夢，還引發 DeFi 市場連鎖反應，甚至引起傳統金融的警惕。演算法穩定幣的閉環設計使其在極端條件下極易失控，可能成為加密市場的 「不定時炸彈」。監管層顯然希望通過禁令，遏制這一潛在威脅。
其次，透明度缺失加劇了監管難度。自創代幣如 LUNA 或 FEI，其價值難以通過外部市場驗證，資金運作如同黑箱，與 USDC 的公開帳本形成鮮明對比。這種不透明性不僅讓監管無從下手，也為潛在欺詐埋下隱患。
第三，投資者保護是現實需求。普通使用者難以理解演算法穩定幣的複雜機制，常誤以為其與 USDT 一樣安全。UST 崩盤後，散戶損失慘重，凸顯了保護散戶免受高風險創新傷害的緊迫性。
最後，貨幣政策的穩定不容忽視。穩定幣的大規模應用可能對美元貨幣政策產生影響。如果大量資金湧入不受監管的演算法穩定幣，而這些穩定幣又缺乏足夠的外部資產支撐，市場的不穩定性可能會干擾美國聯準會的貨幣調控。
然而，兩年禁令並非徹底否定，而是帶有探索意味。「自創」 的模糊性雖是爭議點，卻也為調整留下了空間。財政部的研究將明確邊界，決定哪些專案真正受限。同時，這兩年是 DeFi 社群的 「試煉期」。若能推出更穩健的方案 —— 如 Frax 的混合模式，通過外部資產緩衝風險，或開發全新的抗壓機制 —— 監管態度可能軟化。反之，若仍固守 「自創」 閉環，禁令到期後，演算法穩定幣恐面臨更嚴苛的約束。
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華爾街日報穩定幣專文：《Tether 與 Circle 的生死之戰》
