數位幣財庫龍頭 Strategy (MSTR) 融資策略轉變打擊投資者信心，加上現貨 ETF 崛起，其比特幣財庫模式的可持續性面臨嚴峻考驗。本文源自 卜淑情 所著文章，由華爾街見聞整理、編譯及撰稿。
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分析人士指出，當 Strategy 選擇在 mNAV 低位繼續增發股份時，可能觸發「負向飛輪」。
作為「比特幣財庫公司」模式的開創者，Strategy (原 MicroStrategy，MSTR) 正在經歷一次前所未有的市場考驗。
市場的擔憂主要來自 Strategy 融資策略的突然轉變。公司原計畫透過優先股募資購買比特幣，但近期僅籌集了 4700 萬美元，遠低於預期。為彌補不足，Strategy 重啟了普通股發行計畫，違背了此前限制稀釋的承諾。
這一戰略反轉不僅打擊了投資者信心，也對整個比特幣財庫模式構成威脅。目前，仿效 Strategy 模式的企業財庫總計持有超過 1080 億美元比特幣，占總供應量的 4.7%。若 Strategy 的溢價優勢崩塌，這一模式的可持續性將受到全面質疑。
「財庫模式」的破局
Strategy 的商業邏輯一度被視為華爾街的創新案例：透過發行債券和股票融資購入比特幣，再依賴市場給予的溢價不斷滾動擴張。
這一模式在 2020 年開啟後，迅速點燃了企業財務配置數位資產的潮流。截至目前，全球已有逾百家公司效仿，合計持有約 1080 億美元的比特幣，占流通總量的 4.7%。
而如今，這套模式正在遭遇逆風。
7 月底，Strategy 承諾，除特殊情況外，不會在比特幣持倉倍數 (mNAV) 倍數低於 2.5 的情況下發行股票。但僅兩週後，這一指導方針就被放寬，8 月 25 日，公司又發行了近 90 萬股新股。
該「食言」舉動徹底引發了投資者的信任危機，進一步壓低了溢價。
Strategy 的股價已不再與其軟體業務相關，而是錨定於 mNAV。過去，這一倍數曾因市場波動在危機與牛市間反覆起伏，例如 Terra-Luna 暴雷期間大幅收縮，而川普連任後曾回升至 3.4 倍。如今，mNAV 已降至 1.57 倍，且下跌發生在比特幣依然強勢的行情中，顯示市場對「財庫模式」本身的信心正在動搖。
分析人士指出，當公司選擇在 mNAV 低位繼續增發股份時，可能觸發「負向飛輪」：股價下跌削弱購幣能力，進一步侵蝕市場信心，導致溢價加速壓縮。
據 Wintermute 場外交易台首席分析師 Jake Ostrovskis 表示：「溢價下降是對競爭和獲取數位資產曝險的替代方式的自然反應。此外，收回關於在 2.5 倍 mNAV 以下不發行股票的指導，迫使市場短期重新評估公司戰略。」
比特幣現貨 ETF 崛起，多元資產分流，比特幣財庫企業普遍承壓
不僅是 Strategy，比特幣財庫企業普遍面臨壓力。根據 Capriole Investments 數據，近三分之一將比特幣納入資產負債表的上市公司，其股票交易價格現已低於這些儲備的價值。小型企業尤為脆弱：流動性限制使股票發行更加痛苦，而對可轉換債券的依賴帶來利息負擔和到期風險。
Capriole 創辦人 Charles Edwards 表示：「如果比特幣下跌 50% 會發生什麼？對財庫公司的熱情將減弱，mNAV 將壓縮，數百家公司將開始質疑其財庫策略。」
另一挑戰來自現貨比特幣 ETF 的興起。最初，Strategy 們和現貨 ETF 都受益於美國大選後的比特幣價格反彈，但由於基金提供比特幣曝險，而沒有與公司治理、槓桿或稀釋相關的風險，比特幣財庫企業的相對優勢越來越弱。
同時，關注點正在轉向以太幣和 Solana 等其他數位資產，一些人認為這些資產更適合去中心化金融。僅以以太幣為重點的財庫就已投入超過 190 億美元。
儘管比特幣本身已從本月早些時候創下的高點回落，但仍受到機構配置的支撐。許多較新的財庫公司在 10 萬美元以上買入，如果市場轉向，缺乏維持它們的基礎業務。
美國大學法學教授 Hilary Allen 指出：「除了情緒之外，比特幣背後什麼都沒有。」
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