因做空安然而一戰成名的傳奇空頭查諾斯（Jim Chanos），認為微策略通過高槓杆大量囤積比特幣的策略是「金融鬼話」，不過，微策略創辦人 Michael Saylor 卻反駁表示，這是一場利用他人資本實現千倍回報的革命。本文源自華爾街見聞所著文章，由深潮 TechFlow 整理及撰稿。
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一場關於公司戰略、資產價值與金融創新的激烈辯論正在華爾街上演。爭論的核心是 Michael Saylor 領導下的微策略 Strategy（MSTR），及其通過高槓杆大量囤積比特幣的激進策略。
這場交鋒的一方是因做空安然而一戰成名的傳奇空頭查諾斯（Jim Chanos），他將此舉斥為「金融鬼話」；另一方則是將公司重塑為加密巨頭的 Saylor，他視其為一場利用他人資本實現千倍回報的革命。
Chanos 近期在媒體的 Podcast 節目中直言，Strategy 的商業模式「毫無道理」。他反覆強調其核心觀點：作為一家持有比特幣的公司，其股價不應享有高於所持資產價值的溢價。這一觀點直接挑戰了過去一年推動 Strategy 股價飆升 210% 的市場狂熱。
與此針鋒相對的是 Saylor 的強硬反擊。他認為，對於許多投資者而言，購買 Strategy 的股票是比直接購買比特幣或相關 ETF 更便捷合規的途徑。更重要的是，他向市場描繪了一幅通過槓桿放大收益的藍圖：
「如果你想賺 10 倍，你買比特幣。如果你想賺 100 倍，你用別人的錢買比特幣。如果你想賺 1,000 倍，你就用別人的錢買比特幣，然後再用比特幣加槓桿。」
迄今為止的市場表現似乎站在了 Saylor 一邊。Strategy 的股價漲幅遠超同期比特幣約 80% 和標普 500 指數 13% 的漲幅。根據資料提供商 S3 Partners 的資料，僅在過去一個月，做空 Strategy 的投資者就蒙受了高達 36 億美元的損失。然而，這場辯論不僅關乎兩個人的觀點，更揭示了一種正在企業界蔓延的新趨勢及其潛在風險。
空頭的核心論點：MSTR 的溢價之謎
Jim Chanos 對 Strategy 的質疑，核心在於其高昂的估值溢價。作為一位以發現並做空估值錯配公司而聞名的投資者，Chanos 認為，投資者與其以過高的價格買入一家持有比特幣的公司股票，不如直接購買比特幣本身。
資料顯示，截至 6 月 30 日，Strategy 已通過發行股票和可轉債等方式，在資產負債表上積累了 597325 枚比特幣，價值約 640 億美元，成為全球最大的比特幣企業持有者。然而，其股價表現卻遠遠超出了其基礎資產的增長。這種現象正是 Chanos 等市場懷疑論者關注的焦點，他們認為這種溢價缺乏堅實的邏輯支撐。
Saylor 的反擊：用槓桿撬動的加密革命
面對質疑，Michael Saylor 及其支援者提出了兩大核心論據。
首先是合規與便捷性，他們認為 Strategy 的股票為受監管限制的投資者提供了一條投資比特幣的合規通道。其次，支援者相信，由於比特幣供應量上限為 2,100 萬枚，Strategy 持續吸納的行為將使其在稀缺資產中佔據更大份額，從而支撐其股價溢價。
Saylor 本人則更加直白地宣揚其槓桿策略。他在公開場合表示，對 Chanos 的批評不屑一顧，稱「我認為他不懂我們的商業模式」，並預測「如果我們的股票上漲，他將被清算並出局」。
而 Chanos 則將 Saylor 的言論定義為「金融鬼話」，稱他「是一個了不起的銷售員，但僅此而已」。這場通過媒體隔空展開的交鋒，已成為華爾街的熱門話題。
日益增長的疑慮與法律逆風
儘管空頭損失慘重，但 Chanos 並非孤軍作戰。今年 5 月和 6 月，弗吉尼亞州一家聯邦法院分別受理了兩起針對 Strategy 的投資者訴訟。據媒體報導，兩起訴訟均指控該公司在比特幣價格波動可能對其股價造成的影響方面誤導了投資者。
部分分析師也表達了擔憂。Monness, Crespi, Hardt & Co 的分析師 Gustavo Gala 在近期給客戶的一系列報告中指出，由於固收投資者對公司用於購買比特幣的可轉債和優先股興趣有限，Strategy 的溢價可能會下降。他在 6 月初寫道，公司繼續其當前策略的「跑道有限」。
模仿者浪潮與新戰場
Strategy 的策略正在催生一股模仿浪潮。從川普家族控制的媒體公司到熱門 Meme 股 GameStop，數十家公司已開始效仿 Saylor 制定的「比特幣金庫」藍圖。Gala 在週二的一份報告中警告稱，「所有這些公司都在競爭一個表面上相似的資金池」，這加劇了競爭。
根據資料提供商 Bitcoin Treasuries 的資料，2025 年上半年，上市公司總計向其資產負債表增加了 245,191 枚比特幣，是同期比特幣 ETF 持有量增幅的兩倍多。最新的重量級入局者是 Fundstrat 創辦人 Tom Lee，他將出任比特幣礦企 BitMine Emersion Technologies（BMNR）的董事長，此前他與其他幾家機構幫助該公司籌集了 2.5 億美元，用於啟動一項以太坊為核心的財庫戰略。自 6 月 30 日該訊息公佈以來，BitMine 股價已飆升超過 30 倍。
有趣的是，空頭們在另一個戰場上取得了成功。S3 Partners 的資料顯示，做空 Saylor 的模仿者遠比做空 Saylor 本人的公司更有利可圖。僅在 6 月份，空頭通過做空 Strategy 的四大模仿者，就獲利 5.49 億美元。這表明，市場雖然對領跑者報以狂熱，但對其追隨者則持有更為審慎和懷疑的態度。
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