Jez 在 How to Make it in Crypto 播客中直言：perps 市場整體還會漲 10 倍，散戶不該碰衍生品——8 倍槓桿在隨機波動下期望值必為負。他 2023 年滿倉 Pepe 從爆倉中翻盤，如今作為 PaperTrade 聯合構建者，主張集中持倉與高信念投資。
（前情提要：渣打銀行看漲 ENA 逾 600%！2028年上看 2 美元，USDe 目標規模 400 億鎂）
（背景補充：Ethena 大改代幣經濟學：停 VC 解鎖、95% 營收回購 ENA，想靠「費率開關」翻盤）
前摩根士丹利量化員 Jez 在 How to Make it in Crypto 播客中揭露了一個反直覺的結論：perps 衍生品市場整體還會再漲 10 倍，但散戶不該碰槓桿。他直言 8 倍槓桿在隨機波動下期望值必為負，真正能翻盤的只有高信念滿倉——就像他 2023 年滿倉 Pepe 從爆倉中逆轉。如今作為 PaperTrade 聯合構建者，他分享了一套從華爾街帶到加密世界的生存法則。
8 倍槓桿必死：隨機波動下的負期望值陷阱
Jez： 大概不應該。如果所有人都只做現貨，世界會好很多。有個研究很有意思：哪怕你方向看對，資產一小時內漲了，只要上了 8 倍槓桿，因為隨機震盪，你的交易期望就變成負的了。所以問題不在方向，在方差。槓桿最毒的地方是，你一拖那個滑塊就停不下來，我從來沒見過自己開個倉最後比一開始倉位更小，永遠都是越加越大。再加上歸零那條硬線，方差一放大，人就沒了。
Jez： 對，Crypto 的一大問題就是，我們的資本基每次在跌 5% 的時候就被清零，本來拿著現貨一直 compounding 就能滾到無窮大。人就是會推風險，這是 Uber 那張圖說的，外部市場力量太強，攔不住。所以我能做的只有把人導進更好的產品：比起期權，我見過更多靠 perps 翻身的成功故事，perps 比期權對人更友好。說白了，賭場你開不了，那就 own the house（擁有賭場），擁有賭場。
Jez： 想把小帳戶做大，集中、高信念是唯一齣路。我有個朋友在 Discord 貼他的持倉餅圖，分散到連縫隙都看不見，最後他自己也說，大部分收益其實來自那一兩個幣。分散是保護帳戶用的，不是用來賺錢的。真正的高信念，是你比市場懂太多了，20% 的回撤你都不慌，因為你知道市場是錯的、你的投資邏輯要 6 到 9 個月才走完。
Jez： 它應該是自己找上你的，不是你硬湊的。我當年對 perps 的判斷，前後花了大概 6 年才兌現。最典型的例子是 Lighter：我是他們的顧問，跟團隊泡了無數時間，所以幣從 3 美元跌到 1 美元以下，我還是一路買。市場情緒在恐慌，我的信念比它高，因為零費用零售交易、還有被忽視很久的那批去中心化最大主義者，Lighter 是 Ethereum 上能建出複雜度和硬度的最佳樣板。最好的機會，往往藏在「因為投資者困惑而被錯價」的資產裡。
滿倉 Pepe 逆轉：400 萬市值的孤注一擲
Jez： 先說句不好聽的：在靠國債就能賺到你工資之前，別辭職。有份工作是極好的無風險利率農場，讓你有時間打磨高信念的 thesis。然後就是省子彈，我從打撲克學到的 VPIP 概念，別在邊際的位置亂開槍。你可以問自己一個問題，如果今年只能做這一筆交易，你會選它嗎？如果答案是否定的，那它就是該省下的子彈。
Jez：到了那個階段，你會觸及流動性和倉位的上限。我當年在 100 萬到 200 萬美元時滿倉 ROBIT，如果那筆沒成，我連 LP（流動性提供者）都不如，根本不可能全身而退。所以到了這個體量，生活質量的邊際收益在遞減，節奏放慢一點、倉位適度分散一點更合理，除非你的 edge（優勢）高到離譜。本質上就是 Kelly 準則：你的 edge 有多大，就配多大倉。
Jez：太毒了。每天一登入，滿屏都是「買這個、那個在拉昇」，你很容易就開啟電腦去跟單，時間一長就被自己的衝動削成碎肉。你看 Evan SS6，這輪最頂尖的投資者之一，他彈藥早就打光了，不接邊際的機會，就穩坐他的 high conviction（高信念）裡，所以日常沒那麼多可聊的，因為投資邏輯跟昨天一樣。撲克教我的也是這個：拋棄邊際位置的 VPIP（自願入池率），出拳要快、重拳要狠，沒牌就便宜地詐唬，有牌就重注。
Jez：我見過更多交易者不是死在糟糕的交易上，而是死在糟糕的工作、糟糕的專案上，那些耗時太久、最終沒成的事，比一筆壞交易更致命。你從一個能隨時聚焦看市場任何角落的人，變成合同上綁死只做一小塊的人，可能要在死地裡待上一兩年。但 Paper Trade 我沒有這種感覺，我已經不怎麼活躍交易了，改以長線視角，整天跟 Claude、Codex 聊，反倒離 dex screener 遠了。這段經歷我一小時都不肯換。
perps 還漲 10 倍：擁有的不是賭桌而是賭場
Jez： 你這是見樹不見林。價格貴不貴根本不重要，重要的是還有沒有人會買它，未來的現金流會改變未來價格，跟當前價格無關。新幣幾乎沒有幻滅的持有者，而舊幣揹著一堆套牢籌碼，這些人回本了就會賣，形成持續拋壓。新幣的邊際買盤更乾淨，而且它的 thesis 還沒走完，哪怕一天翻倍，你也不一定急著賣；舊幣則相反，那批失望的持有者一直在那等著解套出貨。
Jez： 我的 perps 模型是，這個賽道還有巨大空間，它們現在就是純成長業務，營收乘數是多少我根本不在乎。等到 perps 大到讓期權都快被吃沒了、大家開始寫「期權已死」的時候，那才是我考慮落袋的訊號。到那時候，擁有整個籃子就行了。
Jez： 一群極度敏銳的人玩家的私密群聊，是比價格更早的領先指標。我 2017 到 2021 年一直泡在一個 Discord 裡，有時候也懷疑自己是不是在浪費時間瞎聊。結果裡面一個當時匿名的哥們，其實是某個專案的創始人，他的融資輪是 Standard Crypto 領投的，投資人問有沒有靠譜的人，他直接提名了我的 Discord 賬號，說「這人偶爾說的東西還挺聰明」。就這麼著，我後來加入了 Standard Crypto。所以你不需要等到專業到一起投錢才找圈子，現在就該找，這比刷推特、刷 dex screener 重要得多。
Jez： 說基金都抬舉了，就是三個人一個群。Will Price 是我見過最有效、最能打的天使，他對 Lighter 的影響巨大；Blur 就是鏈上之神。我們三個技能互補，各自寫個人支票，但是以小組名義對外，結果好得離譜。而且早在我進 Crypto 之前，我在 Millennium 當量化的時候就已經混著 degen 的 Discord 了。當時因為米爾肯那邊卡我的 Crypto 事兒，我就在想「憑什麼把白送的錢留桌上」，於是去聊了 Hudson River Trading、Jane Street。
新幣勝於舊幣：套牢籌碼的持續拋壓
Jez： 去找那些也還沒有圈子的人，這樣你才是在為他們建「家」。如果對方已經有圈子了，你很難提供足夠價值被加進去，他也不會花時間在你的群裡。還有，對那些轉發抽獎、張口要錢的人，我一個鐘頭都不會給。
Jez： 最大的教訓就是風險管理，還有情緒管理。我逆轉的方法從來不是去 trenches（盯盤刷短線）每天追漲殺跌，而是關掉電腦、沉下來，用 16 小時一天去研究市場真正錯過的東西。虧了之後先給自己兩三天躲被窩，然後爬起來。我在高信念現貨裡最平靜、最滿足，因為不用想，我知道我對了、別人還沒跟上，坐著等就行，而且這種錢沒有多巴胺快感，因為結果你早知道了。
Jez： 我承認，背水一戰確實浪漫，需要逼自己信任自己，很刺激，我一點都不想換那種處境。但複利被它坑慘了：如果當年我穩穩 compounding，而不是來回爆來回起，現在的位置會高得多。那個「慢一點、30 歲還在複利的人」，長期平均下來其實跑贏了 20 歲就長期投機化的我。市場巫師裡有句話，「每個人都能從市場裡得到他想要的」，我有時會想，自己是不是潛意識想先虧一筆再賺回來。但更實在的答案是：運氣好這麼多次之後，你會把它歸因於「把自己放在能接住運氣的位置、再把優勢最大化」。
Jez： 核心就一句：真實回報被壓縮，風險就上升。最典型的就是傳統路徑，上大學、好工作、結婚、買房，在很多城市已經不存在了。我 22 歲就跟當時的女友算過賬，帳戶裡的存款連紐約一套公寓首付都湊不上，但如果 10 倍了也許能。路徑一消失，人就開始冒大險。Crypto 的產品市場契合，說白了就是投機、賣一個夢想。
華爾街到加密：從 TF2 帽子倒賣到量化做市
Jez： 是的，投機、賣夢想，這才是大多數人進場的真正原因。我有個觀察特別穩：很多人進場，是因為看到某個他覺得「我比他聰明」的人賺了錢，心想「你行我也行」。FOMO 就是這回事的變種。所以 long degeneracy 不是一句勸人別賭的口號，是對世界的判斷：這股投機潮不可逆。
Jez： 還真不是。我把大部分強制平倉歸結於貪婪、風險管理差、還有上頭，不是歸結於 long degeneracy 這個判斷本身。long degeneracy 是你可以用來給自己定位的 thesis，不是讓你全倉去博的藉口。
Jez： 因為那天正好是我去年強制平倉一週年。去年 10 月 10 號，我在香港，Bitcoin 剛創歷史新高，我 euphoric（亢奮），醒來發現倉位被洗得比想的多。不過我兩年前就給自己立了硬規矩：出差不帶持倉。1010 那天我只虧了組合的 2%，完全能接受；真正讓我警惕的是一個月後，Bitcoin 跌破 10 萬，我在 10.3 萬附近 long，又虧了比 1010 多一點。我意識到自己倉位太重了，於是幹了一件我現在挺驕傲的事：打電話給朋友 Anthony，那時候離英雄聯盟總決賽還有兩天，我讓他幫我們搞兩張去成都的票，我要給自己製造一個 36 小時昏迷來強行冷靜重置。
Jez： 2022 年底我們發現了 ROBIT，那個千倍零滑點 perps，太離譜了，我當時就成了它的大持倉代幣投資者。但後來我因為高槓桿自己把自己禁了 ROBIT，因為 200 倍開個幾千刀的 Bitcoin，跌 0.5% 就夠你受的，卻能撬出巨大的名義倉位。我當年逢人就說千倍零滑點點選交易多好，只有 Avantis 真聽了，憑這個做出了超大成交量。後來我們寫了 Martin Gayler 白皮書（存檔時改名叫 Tunichra，因為通篇都在引用他），核心是用使用者的 aggregate 虧損從零冷啟動 LP：第一個使用者進來贏了，協議欠他債，但只要大家相信賭場以後會償付、玩家會繼續玩，就可以扛過暫時的資不抵債。
Jez： 關鍵突破是 Hyperliquid testnet 的預編譯，每 1 秒免費、無 gas 地讀到 Hyperliquid 的 BBO 盤口價，等於一個可靠的鏈上預言機，而且它本身就是極深的市場，要操縱得先往盤口砸八位數再撤出來，成本極高。再加上 AI 把前端也做了，現在就我和 Blur 兩個人，不需要團隊。至於那個不對稱手續費：千倍槓桿下，一個 5 個基點的 taker fee 就是抵押金的 50%，你開平倉就把自己清算了，所以只能從贏家那邊悄悄抽。曲線在最底部最陡，專門防攻擊，價格動過 1% 就快速 flatten 到保留你 90% 的利潤，尾巴上協議抽 10%，對交易者來說是筆劃算的買賣。你甚至可以開多空 delta 中性、平掉虧的那邊來 farm 代幣，LP 照樣變健康。
Jez： 最爛的一筆，是 2017 年我把滿倉亞馬遜全賣了去換一個 altcoin，很長一段時間都是我最差的操作。而真正成功的，大多是對交易所的下注：Uniswap、GMX、ROBIT、HYPE、DIYX、Lighter、variational，這個 pattern 太明顯了。盯盤刷短線這些年進化太快，對大多數人不是好遊戲，你的對手比別處更想幹掉你。我真正翻回來的一筆是 2023 年的 Pepe：我當時剛因為高槓桿 short ETH 爆完，跟 Blur 在倫敦悶著，Pepe 出來時市值才 3000 到 4000 萬美元，我把手裡剩的全滿倉了，朋友都罵我 idiot（蠢貨），結果就這麼翻回來了，也順手開啟了那波 memecoin 行情。還有個更離譜的：一個 OG Discord 裡有人發了自己的幣叫 Ben，我打了 pre-sale（預售）立馬虧 95%，關掉圖表懶得管。結果兩天後 Bit Boy（本名 Ben Armstrong）發現這幣，說「我叫 Ben，這幣也叫 Ben」，直接 CTO（社群接管）了，等我醒來已經漲回來，我順勢獲利了結。所以 Ben 的優勢，就是他叫 Ben。
Jez： 這話沒錯，我確實運氣好。但我的交易起源很土，高中打 TF2 這款電競，遊戲出了帽子這種道具，我直接從打訓練賽變成了整天倒賣帽子，而且當天就必須清空庫存、不持過夜，靠翻買賣賺差價。那一刻我意識到，我喜歡交易、我喜歡數學，那就去當職業交易員。後來進了高頻期權做市，也給最早一批 Wall Street Bets 做做市商，那還是 2015 到 2019 年，GME、AMC 還沒變成迷因股，那幫科技和金融小夥就在那下注短期期權、要高 Delta 槓桿，我太懂那種心理了。
Jez： 可能真是。我一半韓國血統，韓國有個傳統，小孩一歲（按韓國演算法兩歲）要穿皇帝裝坐那，桌上擺滿零食玩具，讓他爬去選。據說我當年爬出去一把抓了美元鈔票。所以錢這東西，我從小就被吸住了。我是那種 free-for-all（大亂鬥）遊戲玩不好的人，對手太多反而慌，團隊一對一我才興奮，因為目標清晰，就是贏過那一個人。我後來意識到，自己最享受的不是賺錢，是「我對了、而且比所有人都對、對到沒人能比我更對」。
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