加密老媽 Hester Peirce 在近期的一場《SEC Speaks》演講中直接談及了質押問題，她表示支持發布進一步指引，以明確哪些活動不受證券法規範，例如直接參與權益證明和委託權益證明系統，以及協助人們參與這些共識機制的技術性服務。
（前情提要：加密老媽痛批SEC監管：美國企業像玩「地板是岩漿」遊戲，該為行業建設橋梁）
（背景補充：加密老媽 Hester Peirce：TRUMP 等多數迷因幣可能不在 SEC 管轄範圍）
專注於為機構客戶提供數位資產質押（Staking）解決方案的區塊鏈基礎設施和服務提供商 Figment，昨（23）日發文表示，美國證券交易委員會（SEC）專員，暨美國加密貨幣特別工作組負責人 Hester Peirce，在近期的一場《SEC Speaks》演講中直接談及了質押問題，Figment 稱，這是首次有 SEC 高級官員明確表示，技術性參與權益證明（PoS）和委託權益證明（DPoS）系統不必然受證券法規範：
這一刻意義重大：它為美國機構參與質押開闢了道路，無需擔心執法行動，符合業界對明確規則的呼聲。
Hester Peirce 演講重點
在這場演講中，Hester Peirce 的核心觀點就是，支持向加密貨幣業者提供明確指引，以提供美國證券法對加密貨幣管轄範圍的清晰知道，她直接提到：
我支持發布進一步指引，以明確哪些活動不受證券法規範，例如直接參與權益證明和委託權益證明系統，以及協助人們參與這些共識機制的技術性服務。
其他的講話重點還包括：
- 承認大多數加密資產不屬於美國證券法規定的證券。這些資產不承諾通過投票或中心化實體的經濟權利產生價值。
- 承認 SEC 過去的做法未能為合規參與者提供明確性，也未能阻止不良行為者。
- 從懲罰性執法轉向建設性指引。
- 迷因幣（meme coins）因缺乏經濟權利，不符合現行法律下的證券定義。
- 加密貨幣特別工作組正在推動更多指引、規則制定和安全港條款。
對美國有何重要意義？
Figment 指出，這場演講透露出的立場對美國有重大意義：
- 技術性參與 DPoS（Solana）和 PoS（Ethereum）質押不在證券法範圍內。這為美國機構提供了期待已久的明確性，確保其參與質押不違反證券法。
- 從執法監管轉向明確指引。承認過去的執法方式未能防止詐欺行為，且僅為合規營運者帶來混亂。這是我們期待 SEC 的政策轉變。
- 前瞻性框架包括早期資產的安全港、為代幣項目量身定制的註冊路徑，以及二級市場活動的更清晰規則。特別是提議的條件性安全港，將允許新網路在明確的披露和投資者保護標準下啟動並逐步成熟。我們認為這為新項目以合規方式進入市場提供了途徑，擴展了我們可支持的網路範圍和質量。
Hester Peirce 演講全文
感謝各位，歡迎參加 SEC Speaks。在開始之前，我想提醒大家，我的觀點僅代表我作為專員的個人看法，不一定反映委員會或其他專員的立場。
正好在一個月前，即 2025 年 4 月 19 日，是美國獨立革命開始 250 週年的紀念日。在萊克星頓與康科德戰役中，80 多歲的農民 Samuel Whittemore 躲在一堵石牆後，擊斃了三名英國士兵，隨後，如紀念碑記載，「被槍擊、刺刀刺傷、毆打並被認為已死」。他卻奇蹟般地又活了近二十年。惠特莫爾家族一直保存了一個斷柄茶杯，直到我伯祖父將其捐給歷史學會。這只茶杯是惠特莫爾埋在後院以抗議深受厭惡的《茶稅法》的象徵。這小小的反抗行動，預示了他更大的叛亂行為，為一個獨特重視人類自由、讚揚獨立精神並歡迎異議聲音的國家奠定了基礎。
過去幾年，我的聲音一直是這些異議聲音之一。我的許多異議與委員會對加密貨幣資產的監管方式有關：這是一種全新的數位原生資產類別，以及由共享數據庫架構支持的貨幣、商品、收藏品和證券的「鏈上」版本。從加密貨幣異議時期走出來，我很高興今天能以委員會加密貨幣特別工作組負責人的身份，向各位介紹一個理性且連貫的前進道路，以及 SEC 的新範式。
我猜想在場的一些聽眾對加密貨幣並不特別感興趣。SEC 的職責範圍很廣，從 SEC Speaks 議程的眾多主題可見一斑。我們在諸多領域有重要的工作要做，例如擴大資本獲取管道、振興公開市場、重新以重要性為基礎進行披露、促進更多美國人參與資本市場、謹慎實施諸如國庫清算的規則、簡化並現代化委員會龐大的規則手冊、重新思考綜合審計追蹤和禁言規則、促進資產管理的創新與競爭、允許使用現代通訊方式，以及確保市場持續的韌性。
加密貨幣不是委員會最重要的議題，但它很重要，即使對那些認為任何帶有「加密」標籤的事物毫無價值或更糟的人來說也是如此。首先，近年來 SEC 對加密貨幣的做法規避了健全的監管實踐，必須加以糾正。委員會依賴執法行動來告訴人們它如何看待證券法對加密貨幣的適用性，並以此替代通知與評論規則制定。它幾乎沒有提供關於證券法如何適用於加密貨幣事實與情境的有用指引。其次，儘管迄今為止加密貨幣大多處於傳統金融市場之外，但變化來得很快，因為傳統金融中介機構正在開發並參與加密貨幣資產，而市場參與者正在試驗傳統證券的代幣化。最後，提供加密貨幣明確性將使委員會能夠專注於其議程上的其他許多事項。
由代理主席 Uyeda 在其任期開始時成立的特別工作組，並由主席 Atkins 延續，至今已運作約四個月。在此期間，我們舉辦了四場圓桌會議，並計劃下個月再舉辦一場，收到超過一百份書面意見，這些意見回應了一個廣泛的意見徵求，並與行業參與者及其他持不同觀點的公眾進行了超過一百場會議。委員會各部門的員工已發布新的加密貨幣指引，包括關於加密貨幣挖礦和經紀交易商對客戶加密貨幣資產的託管。我支持發布進一步指引，以明確哪些活動不受證券法規範，例如直接參與權益證明和委託權益證明系統，以及協助人們參與這些共識機制的技術性服務。員工還撤回了阻礙受監管實體參與加密貨幣資產的指引。此外，特別工作組與委員會各部門的員工一起，針對國會制定加密貨幣立法的努力提供了技術協助，並與其他機構合作，履行總統關於加密貨幣的指令。
在書面意見和行業會議中，最熱門的討論主題無疑是證券屬性。對於「加密貨幣資產是否為證券？」這個問題，我的簡短回答是：當前市場上大多數現存的加密貨幣資產不是證券。我的補充回答是，經濟現實很重要，非證券加密貨幣資產可能作為投資契約的一部分進行分發，而投資契約是一種證券。
聯邦證券法廣泛適用於個人以金錢換取為提供資金者創造價值承諾的情況。法定定義的「證券」包括多種列舉的工具，如股票、債券和票據，這些工具都有一個共同的關鍵特徵。它們都是「在我們的商業世界中，屬於普通證券概念的工具」。證券通常代表對商業實體或其他承諾人的權利或利益。例如，普通股代表發行該股票的商業實體的某些投票和經濟權利，票據則代表從承諾人獲得付款的權利。這些工具的內在價值取決於相關商業實體或承諾人的財務前景。聯邦證券法的起草者並未打算將「證券」一詞包括不代表經濟權利或普通證券典型利益的工具。因此，儘管聯邦證券法的證券定義應用範圍廣泛，但某些金融工具不在其範圍內，包括一些由詐騙者銷售的工具。不在委員會範圍內的金融工具可能屬於其他監管機構的管轄範圍。
即使 SEC 和法院數十年來遵循國會指令「決定我們社會中眾多金融交易中哪些屬於法規涵蓋範圍」，證券法涵蓋的交易與不涵蓋的交易之間的界線仍然模糊。最高法院認為，在評估某工具是否屬於證券制度時，該工具的「實質」比其「形式」更重要。被稱為「股票」但不傳遞典型證券權利的工具不一定屬於聯邦證券法範圍。同樣，被營銷為商品但傳遞典型證券權利的工具將被視為證券進行監管。考慮「經濟現實」對於「傳統股票，顯然屬於法定定義」並非必要，但對於「不易被定性為證券的非常規工具」則是必要的。
最高法院承認，這種「基於經濟現實而非一成不變規則的方法」可能在某些情境下導致是否適用證券法的混淆。然而，這種方法使「SEC 和法院有足夠的靈活性，確保那些營銷投資的人無法通過創造不受更確定定義涵蓋的新工具來逃避證券法的適用」。法院建議，國會可能「以犧牲明確性的目標為代價，過分重視避免被聰明且不誠實的人操縱的目標」。
最高法院對模糊性的承認與加密貨幣行業在這一問題上的困惑相符，並突顯了為什麼委員會應當履行其為加密貨幣資產發行提供證券屬性明確性的職責。這種困惑如此之深，以至於許多加密貨幣企業家離開美國或將美國公眾排除在其項目之外。是的，委員會在 2017 年發布了《DAO 報告》，「確認基於分布式帳本或區塊鏈技術的證券發行人必須註冊此類證券的發行和銷售，除非適用有效的豁免」。但《DAO 報告》中的事實與許多其他加密貨幣資產發行不同。是的，委員會員工確實發布了指引，但該指引過於複雜，無人能夠遵循。我支持員工撤回該指引，以免有人還考慮花費律師費用來解讀它。而且，委員會在《DAO 報告》後對加密貨幣資產發行人和加密貨幣中介機構採取了許多執法行動，但其中許多行動的前提是違反了對相關活動類型不可行的註冊規定。
委員會已結案或撤銷了許多此類案件，以便我們的政策部門有空間制定合理的前進道路。委員會對加密貨幣的做法行不通；它既未阻止許多最惡劣的加密貨幣行為者，也未為良好的行為者提供明確性。責任在於委員會，而不是那些在委員會指導下盡力而為的辛勤員工。委員會，與其投資者保護使命一致，將繼續積極追究證券詐欺，包括涉及加密貨幣的案件，但委員會的法定權限並不涵蓋所有類型的詐欺和騙局。
雖然晚了許多，但委員會現在已開始提供明確性的工作。指導這項工作的認知是，某物是否在鏈上不改變其證券屬性分析的實質。員工已開始提供指引，正如主席阿特金斯在代幣化圓桌會議上提到的，我們正迅速通過通知與評論規則制定來編纂我們的思考。
現實資產代幣化尚處於起步階段，因此當今存在的多數加密貨幣資產不是證券定義中列舉的工具。常見的加密貨幣資產包括支付方式、價值儲存、計算能力存取、藝術品、獎勵積分、視頻遊戲物品、門票、會員資格和迷因。委員會員工最近澄清，其認為某些迷因幣和穩定幣不是證券，因為它們不傳遞商業實體或其他承諾人的經濟權利。它們是現實世界中存在的東西的區塊鏈版本。迷因幣是一種數位原生的收藏品，其價值來自相關迷因或流行文化參考。穩定幣是一種數位原生的支付工具，設計用於保持穩定價值，類似於開放式禮品卡。對符合某些列舉標準的加密貨幣資產，如收藏品或穩定幣，永久排除在「證券」定義之外可能是有幫助的。不具有外部控制或依賴特徵的加密貨幣資產也可以被排除。
其他非證券加密貨幣資產賦予其持有者對功能性、去中心化、公開且無許可的區塊鏈網絡或應用程式的技術權力。使用者必須擁有協議的原生加密貨幣資產才能與協議的功能和特性互動。使用者自由選擇參與這些協議並遵守其規則，通常換取由網路或應用程式使用程式化生成的加密貨幣資產獎勵。開發者的報酬以加密貨幣資產形式提供，他們希望為具有活躍用戶基礎的網路和應用程式開發，因為對加密貨幣資產的高需求反映在二級市場的加密貨幣資產價格上。一種經濟機制獎勵分布式參與者的自願合作與協調。由此產生飛輪效應，鼓勵使用者基於經濟機制的設計參與協議，鼓勵開發者為成功吸引用戶的網絡和應用程式開發。沒有中央方監督參與或向參與者分配獎勵。因此，這些加密貨幣資產的價值與相關網絡或應用程式的程式化功能內在相關，而非與任何商業實體或承諾人相關。
許多非同質化代幣（NFT）也不是證券，包括設計為隨時間補償其創作者的 NFT。這些 NFT 由智能合約驅動，可編程為每次 NFT 轉售時自動將售價的一部分作為版稅傳送給藝術品創作者。就像串流平台每次用戶播放歌曲或視頻時向創作者支付版稅一樣，NFT 使藝術家能夠從其作品初次銷售後的增值中受益。某些 NFT 的「創作者版稅」功能不向 NFT 擁有者提供任何商業企業的權利或利益，或「傳統上與證券相關的利潤類型」。
不代表商業實體或其他承諾人的經濟權利或利益（包括所有權或債務利益、收入分成或任何利息或股息支付權利）的加密貨幣資產，且僅用於使用或消費，不應受聯邦證券法規範。即使購買者預期加密貨幣資產未來價值上升，分析也不會改變。
更困難的證券屬性問題出現在非證券加密貨幣資產在相關網路或應用程式開發早期、資產尚未功能化且網路或應用程式仍由中央方控制時的分發。當今常見的做法是由軟件開發公司、基金會或相關實體（為簡化起見，我在此統稱為「發行人」）在加密貨幣資產功能化之前且相關網絡或應用程式由中央方控制時，分發加密貨幣資產並承諾未來功能性和去中心化。發行人直接向購買者（通常是風險資本基金或其他機構投資者）或通過公開通訊間接作出這些承諾。相關承諾的努力是「無可否認重要的，那些影響企業成敗的關鍵管理努力」。這些承諾塑造了購買者的期望；購買者不是購買功能性加密貨幣資產，而是購買加密貨幣資產連同發行人使其功能化的承諾。這個承諾可說是貫穿這些購買的「線，將每個人的珠子串在一起」。如果發行人消失並停止執行關鍵管理努力，每個人的珠子將掉落地面，因為加密貨幣資產的價值與承諾人的努力內在相關。
這些交易開始看起來很像法院認為受證券法規範的其他交易。由於加密貨幣資產連同開發網絡或應用程式並交付功能的承諾一起銷售，這些加密貨幣資產可能受制於構成投資契約的合約、交易或計劃，這是聯邦證券法下的一種證券。最高法院在 SEC v. W.J. Howey Co. 案中定義了投資契約為「一個人投資其資金於共同企業，並期望僅從發起人或第三方的努力中獲得利潤的合約、交易或計劃」。最高法院意圖捕捉「非尋常且不規則的工具」，這些工具具有「貫穿法院所有定義證券決定的基本屬性」。正如法院在 Forman 案中所解釋，「關鍵是存在基於合理利潤預期的共同事業投資，這些利潤來自他人的創業或管理努力」。後續法院對定義進行了闡述，司法解釋的廣泛多樣性為加密貨幣市場參與者以及其他市場參與者帶來了顯著的不確定性。國會對「投資契約」範圍的進一步澄清可能對加密貨幣市場及其他市場有所幫助。
對加密貨幣市場參與者，包括發行人、加密貨幣交易場所和早期購買者來說，最大的挑戰是確定非證券加密貨幣資產何時從投資契約中分離出來。一些評論者認為，它立即分離，後續的加密貨幣資產銷售不受聯邦證券法的投資者保護規範。其他人認為，投資契約隨加密貨幣資產一起存在，直到相關網路或應用程式充分去中心化或不再由中央方控制，或發行人已履行對投資契約購買者的承諾。
區分加密貨幣資產與投資契約允許資產在證券法之外自由交易。這種脫鉤促進了我之前討論的飛輪效應，廣泛的購買者可以輕鬆購買加密貨幣資產，從而可在網路或應用程式中使用，而以加密貨幣資產獲得報酬的開發者可以輕鬆出售。然而，將所有加密貨幣資產的二級銷售視為不受投資契約約束，存在促進不良行為的風險：將作為投資契約一部分購買的加密貨幣資產傾銷給零售投資者，而加密貨幣資產缺乏功能，其相關網路或應用程式仍由中央方控制（因此存在資訊不對稱問題）。如果初始持有人因出售其加密貨幣資產而退出，投資契約無法執行，發行人也可以傾銷其加密貨幣資產並離開，富有且無需為完成項目負責。考慮資本籌集選項的公司甚至可能會被誘惑使用這種加密貨幣資產銷售，而不是其他資本籌集方式：承諾建立網絡或功能性產品，向風險資本家進行加密貨幣資產預售，一旦賣給零售投資者就停止開發網絡或產品，並將初始加密貨幣資產銷售的收益投入其實際業務。
市場參與者可以在無需政府解決方案的情況下解決這個問題。例如，發行人可以對其自身和初始購買者的加密貨幣資產設置鎖定期，以向購買者展示誠意。此外或替代地，他們可以通過智能合約將特定履約交付和執行機制嵌入加密貨幣資產。投資契約將有意隨加密貨幣資產一起存在，直到通過指定交付的履約而終止。
雖然這種市場驅動的解決方案可能減少政府干預的需要，但特別工作組正在考慮如何為加密貨幣資產交易建立清晰的規則。在等待立法和法院繼續對這些問題發表意見的同時，委員會可以為涉及加密貨幣資產的證券發行提供量身定制的註冊制度，以及對可能受投資契約約束的加密貨幣資產交易提供適當條件的「安全港」。有時間限制的條件性安全港將允許受投資契約約束的加密貨幣資產在一段時間內進行交易，而不受證券註冊要求的約束，前提是發行人滿足某些披露和投資者保護要求。這種安全港將為發行人提供時間逐步交付加密貨幣資產的功能或去中心化網路或應用程式，同時向投資者提供有關加密貨幣資產、發行人及其承諾的關鍵管理努力的重要資訊。另一種選擇是將發行人、其關聯方、承銷商和主要持有人的預功能化和預去中心化加密貨幣資產的發行和銷售作為證券交易進行監管，但豁免這些加密貨幣資產在二級市場的後續銷售。此外，委員會可能建立豁免框架，使作為「空投」一部分的某些加密貨幣資產分發不被視為需要註冊的「發行」或「銷售」。
委員會承認，一些法院認為加密貨幣資產的二級銷售是證券交易，可以提供明確性，說明投資契約與加密貨幣資產之間的聯繫何時斷裂，而不是完全留給法院的事後評估。實現加密貨幣資產功能（如發行人公開聲明所述）可能是一種斷裂聯繫的方式。另一種方式可能是網路或應用程式的控制權分散，以至於發行人不再提供關鍵管理努力，且國會在制定證券法時考慮的資訊不對稱不再存在。如果發行人消失後網絡或應用程式仍能繼續運行，則難以認為發行人正在提供關鍵管理努力。一些發行人可能過快地尋求去中心化網路或應用程式，對項目的長期成功不利，但承諾逐步去中心化路線圖、旨在減輕披露的漏洞、錯誤和治理失敗風險的發行人更有可能吸引投資者。從實際角度看，如果發行人公開披露其不再從事關鍵管理努力，投資契約也可能終止。在這種情況下，後續購買者合理預期基於發行人的關鍵管理努力獲得利潤是不合理的，但是，鑑於不履行對證券購買者的承諾是證券法針對的惡劣行為，發行人可能對早期投資契約購買者承擔責任。在投資契約結束或終止後，加密貨幣資產將不再與證券相關。
無論 SEC 最終如何劃定界線，即使當今在二級市場交易的大量加密貨幣資產最初是作為投資契約的一部分發行和銷售，它們顯然不再以證券交易的形式買賣。許多這些加密貨幣資產已具備功能。對於其他資產，購買者不再合理預期任何商業實體或其他承諾人就加密貨幣資產執行關鍵管理努力。換句話說，加密貨幣資產的價值與商業實體或其他承諾人的權利或利益以外的東西內在相關。這些資產本身不是證券，即使它們曾經是投資契約的一部分，也不再是。
委員會即將推出的規則制定和國會立法應繼續為哪些加密貨幣資產是證券提供明確性。但正如上週代幣化圓桌會議的討論所強調，許多加密貨幣資產可能顯然屬於「證券」定義；以代幣化形式存在的傳統證券仍是證券。我預期的其他市場發展包括對交易代幣化證券與非證券加密貨幣資產的興趣。當前聯邦證券法或法規並未限制擁有替代交易系統的經紀交易商同時提供非證券和證券的交易，但委員會員工對此主題的進一步澄清可能對市場參與者有所幫助。國會授予監管這些配對交易兩方的額外權限可能也有助益。我不知道區塊鏈是否會如一些人建議的那樣革命化我們的證券市場運作方式，但我們準備好與公眾合作，就像過去一樣，將新技術融入我們的市場。
在塞繆爾·惠特莫爾於石牆後站立 250 年後，我今天站在這裡，感謝他為之奮鬥的自由。我希望我們都能從證券法的細節中抬起頭一刻，以慶祝 250 年為自由而戰的里程碑。即使是我們在這個房間裡共同參與的看似深奧的證券市場監管項目，也為我們國家的強大和人民追求夢想的自由做出了貢獻。感謝 SEC 員工、曾經是 SEC 員工、希望未來加入 SEC 員工或滿足於在私營部門服務的各位。你們的聲音對於確保 SEC 做好其工作，使這個偉大國家的資本市場繼續繁榮至關重要。
📍相關報導📍
加密老媽Hester Peirce：ETF實物贖回與質押有望啟動！美國加密監管或將明朗
