幾十年來，貨幣政策一直被視為技術性的，而非政治性的，新冠疫情已經永久地結束了這種幻想；本文對我們研究和思考財政貨幣化問題會有所啟發。原文刊於美國頂尖政經雜誌《Foreign Policy》，由專欄作者 投研雙傑－不良博士 編譯、撰寫及整理。
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5 月 6 日，德國聯邦憲法法院裁定，歐洲央行（ECB）未能充分證明開始於 2015 年的資產購買計劃的合理性，違反德國憲法，震動了政界和金融界。有人認為這可能導致歐元崩潰。
2015 年的歐洲央行購債計劃體量巨大，購買了超過 2 兆歐元的政府債務，德國聯邦憲法法院的裁決不可思議。
歐洲上演的這場衝突之所以重要，不僅因為歐洲央行是世界第二重要的中央銀行，也不僅因為全球金融穩定取決於歐元區的穩定。更重要的是，衝突讓現代政府的一個基本問題暴露出來：
央行恰當的角色是什麼？他們採取行動的政治基礎是什麼？
誰來監督央行（如果有的話）？
新冠疫情帶來的經濟金融衝擊再次確認，中央銀行是經濟政策的第一響應者，操縱著全球經濟。
與財政部通過稅收和政府支出影響經濟不同，中央銀行用市場化的形式運作。財政部的預算會受到議會或國會投票的限制，央行的火力則是無限的。央行創造的貨幣僅體現在資產負債表上，不顯示在國家債務中，不需要提高稅收或尋找債務購買者。這讓央行擁有巨大的能量。
這種權力應如何運用，以及在何種體制下正當使用，給出了經濟政策的界限。
在卡爾斯魯厄斯巴達式的德國聯邦憲法法庭上，人們正在辯論現代央行的模式。上世紀 70 年代的大通脹和政治動盪催生了現代央行。近年來，現代央行面臨越來越大的壓力，其作用也大大擴張。
在世界許多地方，特別是在美國，關於現代央行的公眾爭論還很少。儘管德國的訴訟在許多方面晦澀難懂，但其至少把焦點放在現代央行的模式這個政府治理的基本問題上。
雖然德國聯邦憲法法院的裁決在許多方面存在缺陷，但確實暴露了，央行 21 世紀的現實和 20 世紀孕育出的央行傳統意義上的使命之間的差距。我們需要新的貨幣體系。
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01 央行獨立性的源起
現代中央銀行家佩戴著「獨立性」的驕傲勳章。央行獨立性的思潮自 20 世紀開始出現，獨立意味著央行不再被政客的短期行為干擾。中央銀行家們可以制定他們認為合適的貨幣政策，不僅僅是降低通貨膨脹，還包括建立對貨幣長期穩定的信心機制 —— 經濟學家稱之為錨定通脹預期。
諷刺的是，這套術語也適用法官，他們獨立於行政和立法部門。在 1970 年代初布雷頓森林體系崩潰後，隨著貨幣價值與黃金脫鉤，獨立的央行成了維護價格穩定這一集體利益的「守護神」。
通常通貨膨脹和失業率存在權衡（菲利普斯曲線），如果任由選民和政客們自己選擇，他們會以較高的通貨膨脹為代價來選擇低失業率。
但是，正如 1970 年代的經驗所表明的那樣，這是短視的。通貨膨脹不會保持穩定，它會逐步加速，以至於最初似乎合理的權衡，很快就會惡化為危險的不穩定局面，並加劇經濟混亂。金融市場通過拋售資產做出反應，匯率將暴跌，導致危機加劇。
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在這種可預見災難的陰影下，出現了央行獨立的想法。央行將充當反多數主義機構，其職責是盡一切努力實現一個目標：
將通貨膨脹控制在合適的低水平。
賦予央行準憲法地位能夠阻止魯莽的政客嘗試擴張性政策。政客會事先知道，央行有義務用嚴厲的利率做出回應。在威懾政客的同時，這也向金融市場釋放了令人信服的信號。
在普通選民中建立央行的信譽可能是漫長且痛苦的過程，但最終的回報是誘人的，市場的利率水平可能會變得更低。從而，在低失業率時也能實現價格穩定。
央行獨立性的模型基於一系列的假設：通貨膨脹和失業之間存在權衡關係，全球金融市場對一國貨幣政策有限制能力，財政超支是首選的拉票策略，整個社會偏好高就業。
追求央行獨立性的模型還基於對現代歷史的偏見，或多或少地與民主政治背道而馳。它對選民和政客的動機做出了憤世嫉俗的假設；更重要的是，它支持技術計算、制度的獨立性和非自由裁量的規則。
這種保守的觀點通過強化歷史的創傷讓自己合法化。
因為威瑪共和國期間和 1945 年德國戰敗後的兩次超速通貨膨脹的災難記憶，二戰後，德國央行應勢成立。
在保羅．沃爾克的領導下，聯準會於 1979 年轉向了抗通脹的正統立場。在尼克森、福特和卡特政府多次嘗試管制價格，與企業和工會談判穩定價格的努力失敗後，吉米．卡特關於美國萎靡不振的著名演講，加重了世界對美元疲軟的擔憂。
民主政治失敗了，是時候給央行讓道了。以高利率結束通貨膨脹意味著，放棄對充分就業的任何承諾，使美國的工業中心地帶陷入困境，永久的削弱了勞工組織。用那個時代的流行詞來說：
別無選擇。
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到了 1990 年代，與通貨膨脹作鬥爭的獨立央行成了全球模式，後共產主義的東歐和「新興市場」國家也加入進來。除了獨立的憲法法院和對全球人權法的遵守之外，獨立的央行是山繆．杭亭頓的「第三次民主浪潮」中人民主權的重要組成部分。如果說資本的自由流動是皮帶，那麼獨立的央行就是 1990 年代華盛頓共識的帶扣。
這是獨立的中央銀行家的黃金時代。不過，在許多方面，黃金時代早已不復存在。近幾十年來，央行比以往任何時候都更加強大。然而，隨著其作用（及資產負債表）的擴大，其目標明確性也逐漸喪失。
在應對新冠大流行的過程中，聯準會和世界各地對應機構的權力和責任大幅增加，更加凸顯了這一趨勢。正式的授權很少及時做出，但是央行作用的領域明顯極大的擴張了。
聯準會的權力擴展最具戲劇性，這意味著國家的隱性轉變，實際上是美國憲法的轉變。這一轉變在新冠危機的壓力下以一種特別的方式進行著，幾乎沒有機會進行認真的辯論。
保守派經濟學家驚駭地看到 1990 年代範式的破裂。這樣深度干預經濟的央行，難道不會扭曲價格，扭曲經濟激勵嗎？難道不會訴諸幕後交易以進行社會再分配嗎？不會破壞信貸市場的競爭紀律嗎？資產負債表上充斥著緊急債券購買的央行，會不會陷入自發自買的惡化循環？
這些擔憂是德國聯邦憲法法院這場大戲的根源。但是要知道如何應對，我們需要首先做一件德國法院和歐洲央行的辯護者迄今都沒有做過的事情，即說明人們熟悉的獨立的央行模式是如何分崩離析的。
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02 央行獨立性的喪失
央行獨立性的理論根基和前提假設，僅是 20 世紀晚期政治經濟現實的部分解釋。實際上，央行獨立性的倡導者宣稱的危言聳聽的願景，與其說是對現實的描述，不如說是推動市場紀律的手段 —— 讓市場遠離民選的政客和有組織的勞工的干預。
然而，到了 21 世紀的第 3 個十年，強調央行獨立性模式的潛在政治經濟假設已完全過時 —— 自由市場的成功戲劇性的導致了自身的失敗。
首先，抗通脹鬥爭大獲全勝。這一決定性的勝利使經濟學家捫心自問，通貨膨脹與失業率之間權衡關係的基本理論還是否適用？
近 30 年，發達經濟體一直生活在低通脹環境中。曾經為抗擊通脹而竭盡全力的央行現在努力避免通縮。一般來說，安全的最低通脹水平是 2%。但日本央行、聯準會和歐洲央行都未能系統性地將通脹水平維持在該目標之上。
5 月 6 日，正是歐洲央行為確保歐元區在 2015 年不陷入通貨緊縮的不懈努力，導致了德國憲法法庭上戲劇性的一幕。
早在律師開始爭論之前，經濟學家就一直在為這種情況撓頭。低通貨膨脹最明顯的驅動因素是全球化帶來的效率大幅提升，中國和其他亞洲出口經濟體進入一體化的全球經濟，大量新工人與世界緊密相連，工會急劇衰落，去工業化，1970 年代和 1980 年代的反通貨膨脹鬥爭都對低通脹做出了有力貢獻。
勞工組織的瓦解削弱了工人增加工資的能力。因為沒有通貨膨脹壓力，使現代央行對史上規模最大的貨幣擴張毫不擔心，無論增加多少貨幣存量，似乎都不會帶來價格上漲。
失控的不只是經濟因素。儘管鼓吹央行獨立性的經典模型假定，政客在財政上不負責任，因此需要獨立的央行讓經濟政策回到正軌。但事實證明，絕大多數當選官員都沉醉於 1990 年代的緊縮政策。
最近幾十年中，各國的債務並沒有持續增加，而是不斷努力平衡收支，尤其是德國領導下的歐元區。與意大利的惡名相悖，其實意大利一直致力於緊縮財政，在財政紀律方面走在前列。
美國也是如此，至少在民主黨執政期間是這樣。政客們的競選口號是鞏固財政和減少債務，而不是承諾投資和就業。2008 年金融危機後令人痛苦的緩慢復甦，問題不是中央銀行家的過度支出，而是政府未能提供足夠的財政刺激。
中央銀行家發現自己被金融不穩定支配，而不是頑強的工會和精明的政客。一次又一次，被認為紀律嚴明的金融市場出現不負責任（「非理性繁榮」）、恐慌以及極度不穩定的傾向，非常容易出現泡沫、繁榮和蕭條。
但是，央行並未試圖馴服那些動盪，在聯準會的帶領下，央行自行承擔起為金融體系提供全面支持的責任 —— 第一次是 1987 年全球股市崩盤，接著是世紀交替時互聯網泡沫破滅，2008 年金融危機更加引人注目，如今，為應對新冠疫情達到了前所未有的規模。
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令世界各地保守派恐懼的是，央行對抗金融不穩定的舞台是政府債務。政府的欠條不只是納稅人的義務，對於政府的債權人來說，也是構建私人信貸金字塔基礎的安全資產。政府債務的這種雙面性形成了一種基本的緊張關係。
保守的經濟學家譴責央行用債務換取現金，將會導致惡性通脹。然而，現代金融市場確實建構於這種債券兌換現金的交易之上，央行在必要時會入場干預。
央行對債券市場進行大規模干預的副作用之一是利率非常低，在許多情況下接近於零，有時甚至為負。當央行從私人手中承接資產時，會推高價格降低收益。結果，債券市場不再是昔日的可怕怪物，而是變成了哈巴狗。
日本，曾經是金融投機的引擎之一，如今被日本央行絕對控制，導致債券交易只能偶爾以央行設定的價格進行。債券交易員不再害怕債券大鱷，他們的口號是：
不要和聯準會作對。
央行的干預有助於抑制金融體系的風險，但它既不能阻止金融市場的增長，也不能創造一個公平的競爭環境。當位高權重的基金經理和他們青睞的客戶，在股票、私募股權和對沖基金等投資渠道，通過承擔更高的風除獲得高回報時，謹慎的投資者發現自己才是輸家。
低利率傷害了儲戶，傷害了養老基金，也傷害了需要鎖定其投資組合長期安全收益的人壽保險基金。他們正是德國聯邦憲法法院訴訟的原告。
他們指責央行壓低利率，使不負責任的借款人受益，卻犧牲了節儉的儲蓄者。他們忽視了央行面臨的更深層次的經濟壓力。其實，如果儲蓄過剩，投資不足，各國政府特別是德國政府償還債務而不是舉借新債，勢必會把利率壓得更低。
這種經濟、政治和金融力量交織而成的經濟格局，按照 20 世紀後期的標準來看真是一團糟 —— 央行的資產負債表異常膨脹，但物價（金融資產除外）滑向通縮。
在大流行導致的經濟停滯之前，創紀錄的低失業率沒有帶來工資增加，長期利率接近零，但政客仍然拒絕借錢進行公共投資。央行只能一次又一次刺激，不顧一切阻止經濟進入自我強化的通貨緊縮。
在美國，至少在這方面，川普當選總統有助於恢復一定程度的正常化。受共和黨在國會的支持，川普不怯於用巨額赤字來支持減稅。除了反移民的言論外，川普 2020 年選戰的製勝法寶將是經濟的良好運行。
2019 年，聯準會似乎正在進入熟悉的權衡領域 —— 何時加息以避免經濟過熱。聯準會主席鮑威爾厭惡川普對加息的威脅，但至少聯準會還未陷入，日本銀行和歐洲央行不得不面對的，低增長、低通脹、低利率和低政府支出的死局。
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自 1990 年代以來，日本銀行進行了一項又一項貨幣政策試驗。歐元區危機時，在行長德拉吉的領導下，歐洲央行也開始了自己的實驗。事實證明，這些努力實現了一定程度的金融穩定，中央銀行家成為「救世」的英雄，但這也從根本上改變了央行獨立性的含義。
在 1970 年代的危機中出現的模式中，獨立意味著克制和尊重授權的邊界。在新時代，更多是行動的獨立性和主動性。
在世界上大多數國家，人們本著務實的精神接受了這一點，但在歐元區，事情永遠不會那麼容易。德國總理科爾領導的政府說服德國選民放棄馬克的條件，是承諾歐洲央行將盡可能與德國央行保持一致。歐洲央行不能直接為赤字融資，並且為了限制過度的國家影響力，其政治責任受到限制，任務只是確保價格穩定。
這始終是一場賭博，取決於在歐元體系中也有發言權的意大利和法國，是否願意維繫這一體系。金融精英們推動共同貨幣的部分原因是，他們在尋求對無紀律的政治階層的約束，同時還因為他們將更有可能使歐洲的貨幣政策朝他們有利的方向轉變 —— 通過降低德國央行對各國的影響力。
在歐元誕生之初，這種折衷方案讓各方都很滿意，但是它總是很脆弱。2008 年的金融危機迫使歐洲央行積極行動，購買政府和企業債券，干預歐元區最弱成員國的利率上限，通過複雜的利率操縱推動銀行放貸，將帶來的衝突是可以預見的。5 月 6 日，「火山」在德國聯邦憲法法院爆發。
參考資料：《The Death of the Central Bank Myth ”, Adam Tooze, Foreign Policy, May 13, 2020.》
本篇文章為《中央銀行神話之死》系列的上篇！下篇預計明日上線，更多優質內容請持續鎖定《動區動趨 BlockTempo》。
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