ETH 正在從 「鏈上燃料」，轉變為 「企業級戰略資產」。本文源自 Konstantin Lomashuk 和 Cyber・Fund 研究主管、普林斯頓數學博士 Artem Kotelskiy 合著的深度長文《Ethereum Thesis — Root Chain for the World Computer》，由Odaily編譯、重新撰寫。
（前情提要：以太坊快起飛了？四大因素可能成為幣價推進器 ）
（背景補充：評論》為什麼高盛對以太坊的判斷，是錯誤的 ）
編者按：最近，美股上市公司開始 「重新認識」 以太坊。SharpLink Gaming 計劃通過出售股票，投入高達 10 億美元購入 ETH 作為戰略儲備；BTCS 也已以約 842 萬美元購入 3, 450 枚 ETH。這些動向可能在釋放一個明確的訊號：ETH 正在從 「鏈上燃料」，轉變為 「企業級戰略資產」。
從開發者社群的實驗平臺，到 DeFi 的基礎設施，再到企業財務中的長期配置，以太坊的角色正發生深刻轉變。在這場價值重估的浪潮中，我們該如何理解 ETH 背後的技術邏輯與經濟模型？
Odaily 星球日報翻譯並精煉了以太坊早期投資人、Lido 共同創辦人 Konstantin Lomashuk 和 Cyber・Fund 研究主管、普林斯頓數學博士 Artem Kotelskiy 合著的深度長文《以太坊路線圖：成為 「世界電腦」 的根鏈》。本文系統地梳理了以太坊的發展軌跡、協議演進、擴容路徑及其在 Rollup 時代的定位，嘗試回答一個關鍵問題：ETH 為什麼值得被 「長期持有」？
註：由於原文較長，為提升可讀性，譯者在不影響原意的前提下對部分內容進行了刪減與優化。
DeFi：以太坊第一次找到的產品市場契合（PMF）
以太坊從誕生之初就致力於打造全球共享、無需信任的計算平臺。經過十年發展，它已從早期的技術實驗，成長為去中心化金融（DeFi）、區塊空間市場乃至鏈上應用生態的核心底座。
但要理解 ETH 如何一步步走到今天，必須從一個關鍵拐點講起 ——DeFi 的產品市場契合（PMF）。當時正恰逢 2018 到 2020 年熊市，隨著 ERC 20、Uniswap、DAI、Aave、Compound 等協議的相繼出現，以太坊逐步演化為一個自託管、可組合、無需許可的金融系統底層。DeFi 的爆發，是技術創新與市場需求的自然契合。
2020 年的 「DeFi Summer」 標誌著這一點達到高潮，鎖倉量迅速上升，鏈上交易量首次超越中心化交易平臺，ETH 的網路價值開始顯現。但隨之而來的高昂交易費用，也暴露了以太坊在擴展套件性上的瓶頸，並為未來的技術路線轉型埋下了伏筆。
ETH 的價值轉折：從 EIP-1559 到 The Merge
如果說 DeFi 讓以太坊展示了實用價值，那 EIP-1559 和合並（The Merge）的兩次升級，則為 ETH 賦予了長期價值的邏輯。
2021 年，EIP-1559 推出，徹底改變了以太坊的手續費機制。原本的 「優先出價」 模式被基礎費用（Base Fee）所取代，所有使用者支付的這部分費用不再歸礦工所有，而是直接被銷燬。這意味著，網路越活躍，銷燬的 ETH 越多，通膨壓力越小，ETH 的價值支撐越強。
靛藍色部分顯示，ETH 開始通過銷燬機制實現 「價值迴流」
2022 年 9 月，以太坊完成了歷史性的重要升級：共識機制由工作量證明（PoW）切換至權益證明（PoS），這標誌著 「合並（The Merge）」 的正式落地。這一變革的技術難度極高，卻也極其關鍵 —— 它將以太坊的能耗降低了 8000 倍，並且將網路安全所需的年化發行率從 4% 降至不到 1% 。
在這之後，ETH 的 「淨通膨率」 在相當長一段時間內轉為負值。
綠色代表 ETH 每週新增發行量，橙色為 ETH 每週銷燬量，藍色代表兩者之間的淨差額
Rollup 時代的長期信仰：合作與寄生？
擴容是以太坊的核心難題，面對去中心化、安全性和可擴展套件性三難困境，以太坊最終選擇了 Rollup 方案。Rollup 將交易執行放到鏈下，僅將狀態變更和資料寫入主鏈，既保證了主鏈的安全性，也大幅提升了交易吞吐量。
這也使以太坊從單純的 「執行平臺」 轉型為 「安全層 + 資料可用性層」，形成 「以 Rollup 為中心」 的擴容路線。
但是，Rollup 不只是技術變革，更改變了 ETH 的價值流向邏輯。過去使用者直接向主鏈支付手續費，如今大多數交易通過 Rollup 完成，主鏈的直接交易需求減少。Rollup 通過重售區塊空間賺取收益，但自坎昆升級後，其對主鏈的直接費用支出大幅減少，引發 「寄生論」 討論。其實，Rollup 更多是作為以太坊的 「業務擴展套件」，依賴主鏈的安全和資料服務，帶來了更多使用者和交易。
雖然主鏈的交易需求下降，但主鏈擴容和升級仍在積極推進，目標是未來幾年將處理能力提升百倍甚至千倍，為 L2 提供更強的安全和資料支援。Rollup 和主鏈共同形成相輔相成的生態，既分工又協作，為以太坊未來的可持續發展奠定基礎。
以太坊現狀指標：危機與深層因素分析
自 2022 年 FTX 崩盤以來，加密行業整體保持增長，但 ETH 表現明顯落後於比特幣（BTC）和 Solana（SOL）。ETH 價格與以太坊網路手續費高度相關，而 2022 年以來手續費增長乏力，尤其相比 2018-2022 週期和本週期 Solana 表現，收入壓力明顯。主要原因有三：
因素 A：Rollup 「寄生化」
Rollup 雖然通過使用者手續費獲利，但目前並未向以太坊主網回饋足夠價值。
從資料來看，這個因素雖然存在，但目前對整體收入影響較小。Rollup 當前每週的總收入僅在幾百萬美元級別，其手續費較低，部分原因是 rollup 的排序器可以支援遠高於主網的 gas 限額，因此它們無需像 L1 網路一樣向用戶收高額手續費。
更重要的是，現在質疑 rollup 未向主網反哺為時尚早。事實上，以太坊社群 「意外地」 採用了向 rollup 免費提供資料可用性（DA）空間的策略，以吸引儘可能多的彙總層接入，這種 「讓利」 是早期正確的生態構建方式。
因素 B：L1 戰略重心轉移至 DA，主網建設被邊緣化
以太坊自 Rollup 路線啟動後，其戰略和使用者增長重點幾乎全部傾向於 rollup，主網的擴展套件和維護相對被忽視。
這種偏向在某種程度上確實屬實。以太坊在解決高昂主網費用問題時，選擇將未來押注於 Rollup，這種 「all in」 的策略忽略了 L1 自身的潛力。現在回看，由於 Rollup 碎片化的問題逐漸顯現，且我們逐步找到了可行的 L1 擴容路徑（如訪問列表、zkEVM 的發展），就會發現對 L1 的戰略低配可能有些過頭。
然而必須承認，這種判斷是基於事後視角。Rollup 路線本是當時面對主網擁堵問題的務實之舉，而 zkEVM 等方案當時仍遙遙無期。因此，當時很難合理分配資源於 L1 與 DA 兩端。
此外，即使我們現在有清晰路徑將 L1 gas 限提升 100 倍，要實現 1 萬 TPS 以上的效能、支撐全面的公鏈計算平臺，某種形式的橫向分片仍不可避免。在這一背景下，彼時選擇 Rollup-first 戰略仍是合理決策。
因素 C：Rollup 的 DA 需求尚未突破主網的 DA 供給
這是當前最關鍵也最被忽視的深層問題：Rollup 對資料可用性空間（DA）的需求尚未實質性超過以太坊的供給。
Rollup 的排序器在將交易打包上傳到主網時非常高效，壓縮率極高，導致它們消耗的 blob 空間遠少於理論值。此外，本週期部分使用者活動（如 Meme 幣交易）也被 Tron 和 Solana 分流。
在 Pectra 升級前（2025 年 5 月 7 日），以每區塊 3 個 blob 計算，以太坊的 DA 供給約為 210 TPS。直到 2024 年 11 月前，這一供給均超過市場需求。即便之後需求上升，但是 blob gas 價格顯示，其價格並未顯著上漲，說明需求仍未壓過供給。近期 Pectra 將 blob 目標翻倍至 6 個 / 區塊，DA 供給再次提升，遠超實際需求。
因此，因素 C 實際上是影響 因素 A 與 B 的根本變數。一旦 Rollup 對 blob 空間的需求真正超過供給，blob 費用將進入市場發現階段，以太坊網路整體手續費結構將發生質變。
如何評估 ETH 的價值？以太坊的商業邏輯
ETH 究竟是一種生產性資產，還是貨幣？我們堅定認為，ETH 應當首先是生產性資產，其次才是貨幣。
原因在於，以太坊最強大的護城河來源於其技術優勢：經過多年考驗的信任基礎和穩定性，去中心化帶來的中立性和抗審查能力，領先的 DeFi 生態，高品質的研發與開發者社群，以及強大的網路活性保障機制。以太坊是真正不可阻擋的 「全球電腦」。
其次，作為依賴技術採納的生產性資產，ETH 的貨幣價值才能得到穩固和加強。雖然 ETH 作為貨幣更容易跨越技術迭代週期，但最穩妥的路徑是先將以太坊打造為技術平臺，確保其經濟模型可持續，然後貨幣屬性自然而然地浮現。反之，單靠 「炒作 ETH 為貨幣」 無法建立堅實基礎。
簡而言之，ETH 的價格由三部分組成：未來手續費的折現價值、貨幣溢價（作為價值儲藏、交易媒介甚至記帳單位）和投機溢價（包含文化與迷因價值）。雖然後兩者影響較大，但要強化這三者，關鍵是要最大化基礎的網路收入，這才是 ETH 價值的根基。
以太坊的長期 Rollup 戰略：為什麼正確？與 Solana 之爭的真相
以太坊之所以堅定選擇 「以 Rollup 為中心」 的擴展套件路線，原因非常明確：它是唯一能兼顧安全性、可擴展套件性與中立性的架構設計。
從技術供給角度看，以太坊是當前最安全、最去中心化的智慧合約平臺。通過驗證橋（validating bridge）與資料可用性層（DA），以太坊可以將主鏈安全性 「批發」 給 Rollup，幫助它們構建自己的鏈，而不必重新搭建一套信任體系。
從市場需求角度看，使用者最終並不關心自己在用哪條鏈 —— 他們只關心 「在哪條鏈上交易最便宜、最安全」。長遠看，最理性的選擇就是當個 Rollup，買安全、買 DA、買共識，直接對接以太坊。這會自然形成一種市場趨同現象：Rollup 會像企業一樣，圍繞以太坊這張 「中立帳本」 來構建自己的服務，而不是分散到別的孤島鏈上。
以太坊 vs Solana
根據 2024 年的手續費收入，有人認為 Solana 已在區塊空間市場上開始超越以太坊。但 Solana 以硬體擴展套件為核心的策略風險較高，網路週期性出現過載現象。如果區塊鏈要實現全部潛力，即大規模將金融基礎設施遷移至鏈上，Solana 最終也需轉向分片擴容，而以太坊在安全性、Rollup 基礎設施及生態採用上已遙遙領先。
更關鍵的是，Solana 的大部分鏈上活動都來自 Memecoin 熱潮。資料顯示，這類交易一度佔其 DEX 交易量的 50% 以上。但 Memecoin 是一種短期、零和博弈型現象 —— 熱度過去後，其 「高收入」 神話也難以為繼。
相比之下，以太坊主打的是 DeFi 等高粘性場景，這些協議不是靠狂熱投機驅動，而是真實金融行為的鏈上遷移。
最顯著且最重要的差異：Solana 的驗證節點集中，而以太坊擁有全球最多樣化的質押者網路。這種去中心化本身就是最強的護城河。
Rollup 戰略存在的問題
如果 Rollup 路線正確，以太坊的長期未來光明，為什麼 ETH 價格表現不佳？
技術層面，Rollup 最大缺陷是缺少預設互操作性，導致狀態碎片化，嚴重影響使用者和開發者體驗。
商業層面，關鍵問題是以太坊尚未明確傳達 Rollup 的商業戰略：
短期採用策略：如何推動 Rollup 快速增長？
長期護城河：為何 Rollup 不會轉向其他資料可用性平臺？
Rollup 的商業戰略：擴張、差異化與護城河
一、以太坊應優先推動擴張，持續提供充足且低價的資料可用性（DA）
以太坊所處的技術網路市場競爭激烈且變化快速，最終勝利者將享受強大的網路效應。 在這種環境下，正確的戰略是提供優質產品，並以極低甚至幾乎免費的價格快速擴展套件使用者基礎，這也是大多數成功科技網路的成長路徑。
因此，以太坊必須保持資料可用性（DA）價格低廉，最大限度降低 Rollup 接入門檻。以太坊在坎昆升級後提供了 3 個 blob 的容量，短期內供應超過需求，有效抑制了價格，這一策略雖然非刻意為之，卻取得了良好效果。
二、解決 Rollup 互操作性，提升使用者與開發者體驗
互操作性是 Rollup 時代以太坊最大的缺失。碎片化嚴重影響使用者和開發者，解決互操作效能統一體驗，縮小與整合鏈差距，同時是構建流動性護城河的關鍵。
社群正積極推進 ERC-7683 秒級中等規模資產跨鏈交換、 2-of-3 OP+ZK+TEE 小時級大額資產跨鏈橋等解決方案。
三、差異化策略與護城河建設
以太坊需在 DA 服務上實現差異化，吸引邊際 Rollup 客戶，同時構築護城河以鎖定生態客戶。
關鍵護城河來自三大網路效應：信任、流動性和組合性。目前跨 Rollup 的組合性需求尚不明朗，主要價值集中在信任和流動性兩方面，這兩者在解決互操作性後將自然從以太坊 L1 擴展套件至 Rollup 生態。
信任方面，Rollup 通過以太坊 DA 享最高安全保障，獨立鏈安全性較弱，採用以太坊 DA 的 Rollup 安全性不斷增強，護城河持續鞏固。
流動性方面，以太坊 L1 的機構級流動性是 Rollup 選擇的重要因素，Rollup 接入以太坊 DA 後可獲得全生態機構流動性，資本效率大幅提升，形成堅實護城河。
因此，市場將推動 Rollup 使用以太坊 DA 以獲得最高安全和流動性。以太坊應強化這兩點優勢，並借品牌和信任吸引機構客戶。
價值迴流的路徑：從 「最大化收費」 到 「最大化價值承載」
當以太坊將資料可用性（DA）擴展套件至百萬 TPS 級別（如通過 2D PeerDAS 等方案），並且 Rollup 生態自願且牢固地繫結在以太坊 DA 上，以太坊將獲得顯著的手續費收入。
在主鏈層面，DeFi 的廣泛採用和企業應用將成為主要推動力，而 Rollup 的普及則會進一步放大這一效應。同時，Rollup 還會為互操作性和結算服務支付費用，進一步貢獻收入。
在 DA 層面，實現可持續經濟的關鍵在於提升最低 blob 價格。 具體做法是監控 Rollup 整體收入，並設定一個合理的最低價格，使 Rollup 將一定比例的價值傳遞給以太坊。
舉個例子，未來幾年內，假設 Rollup 佔據 CeDeFi 支付市場，處理約 1 萬 TPS，年收入數十億美元，同時以太坊 DA 供應超過 1 萬 TPS。此時，blob 交易費用雖然不會完全進入市場價格發現，但若設定最低費用為每筆 DA 交易銷燬 0.3 美分，就能為 ETH 持有者帶來約 10 億美元的年度收入。
進一步覆蓋高頻交易市場，如社交、交易、AI 代理間協調，Rollup 的 TPS 可達 3 萬級別，帶來的 DA 手續費收入將超過 100 億美元，且交易成本仍低於一美分。
此類收入受 ETH 價格及其他因素影響，最低價格需動態調整，預計由社群共識決定，類似今天的 gas 限制機制。 未來還需深入研究 blob 的最優定價策略，例如完善與以太坊 L1 費用市場的關聯。此外，隨著以太坊向 zkEVM 或 RISC-V 過渡，SNARK 基礎設施等新技術將助力手續費捕獲效率提升。
關鍵在於，當前階段不應急於直接從交易中榨取價值，而應最大限度支援和促進以太坊區塊與 blob 空間的高價值活動。 這不僅將產生並增強網路效應，也幫助以太坊抓住不斷擴大的區塊空間市場，穩固其經濟基礎。價值迴流的路徑因此十分清晰。
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