本文探討華爾街 DAT 模式，分析其為監管套利而非金融創新，並指出其「反身性」陷阱與對加密貨幣估值體系的歷史倒退風險。本文源自鏈上觀,Haotian 所著文章，由 PANews 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：穩定幣發行商StablecoinX「建立 Ethena儲備」、融資3.6億鎂每日定投500萬美元、ENA跳漲13% ）
（背景補充：全面解讀Ethena：新一代的幣圈美元聯儲 ）
當所有人為華爾街「金融煉金術」 DAT 模式狂歡時，可有人想過沒有：DATs 是不是正在「倒反天罡」開歷史的倒車？以下分享若干觀點：
先科普一下什麼是 DAT、PS、PE、PN…
DAT：（Digital Asset Treasury），簡單來說就是向投資者發行股票募資，再用募到的錢購買加密資產（BTC、ETH 等），形成一個儲備資金庫，理想情況下達成發股 -> 買幣 -> 發更多股、買更多幣的正向飛輪；
其他概念就不贅述了，從傳統金融的 PE（市盈率，為每 1 元利潤付多少錢，價值投資那一套）、PS（市銷率，為每 1 元營收付多少錢，所謂「市夢率」）、到我瞎編的 PN（Price to Narrative 市敘率，為一個故事付多少錢，純粹投機）。。
詳細觀點如下，雷同或雷人僅供參考：
1）DATs 並非「金融創新」，更像是華爾街為規避加密貨幣監管而設置的「監管套利」通道。
不過自 Paul Atkins 主導的 Project Crypto 和 GENIUS、CLARITY 等穩定幣法案落地以來，這一波來勢洶洶的 DATs 熱潮，表面上看似是華爾街一眾美股殼公司效仿 Micro Strategy 成功故事而發起的跟風潮，但我覺得其實就是非官方合規通道收窄之前的最後狂歡，因此 DATs 的 Fomo 潮勢必會在自身泡沫破裂和政府監管施壓的雙重控制下而逐漸被祛魅；
2）DATs 的「金融煉金術」看似很神奇，實際上是典型的「反身性」陷阱。
邏輯其實很多人都清楚，MicroStrategy 那套「發股→買幣→幣價漲→股價漲→發更多股」的飛輪看起來很美好，事實上也很美好，但在一眾跟風效顰者的放大效應下，這種「反身性系統」的缺點也會被加速放大：正循環時確實能放大收益，但一旦逆轉就是螺旋式坍塌。
尤其是當 mNAV（市場淨資產值）溢價消失甚至轉為折價時，整個模式瞬間失效——不能發股了，不能買幣了，還可能被迫賣幣；
3）DATs 體現了華爾街善於把簡單問題複雜化包裝，最終實施「降維打擊」的金融收割者基因。
拋開監管套利的因素，MSTR 的歷史因素就不提了，但 BTC、ETH 等 ETF 以及各種加密友好政府和政策的大背景下，想買比特幣就直接買嘛，包裝成機構級數位資產配置策略，再炮製一個 DATs 的新概念。
其實就是變相利用中間的市場認知差、教育時間成本、合規路徑複雜性等等「複雜性」來向市場兜售結構化產品，雖然這次 DATs 沒有歷史上的 CDO（債務抵押證券）、CDS（信用違約互換）等產品那麼激進，但殊途同歸；
4）DATs 本質上是估值體系的歷史倒車，硬生生把加密貨幣從 PS/PE 的成熟化軌道拉回到了 PN 的蠻荒時代。
Crypto 市場經歷幾個週期的發展演化，從 17 年的純概念炒作，再到 DeFi 時代看 TVL 和協議收入（PS 思維），直至部分項目開始分紅回購（PE 思維），以及大家頻頻提及的 PMF，整個過程其實都在成熟化的路徑上。
但 DATs 熱潮一來，嚯，又把大家帶到了 Price to Narrative，向故事和概念買單的敘事邏輯下，這不是倒反天罡開歷史的倒車嗎？短期看場內原住民可以不在乎，畢竟確實能 Fomo 進實打實的熱錢但長期看，又等於增加了不少不確定性；
以上。
話說回來，DATs 的這種野路子沒準還真能成事，但是不能期許場外的買單帶動一輪超級大牛市，在我看來真正的潘朵拉魔盒在於 DATs 可能引爆的「鏈上槓桿」全新玩法。
說白了就是把華爾街的槓桿遊戲和 DeFi 的可組合性連接起來，場外負責增量資金和背書，場內專注於炒作和槓桿放大，尤其是還眼巴巴指望華爾街大力出奇蹟的 Crypto 原住民們，一定別忽略了純 Crypto 內場的創新魔力。
