以太坊近期大漲，本文將從技術、基本面與 ETF 持倉等角度，深入剖析其上漲動能、未來潛力，以及其價值基礎是否發生轉變。本文源自 Movemaker 研究員 @BlazingKevin_ 所著文章，由 PAnews 整理、編譯及撰稿。
（前情提要：高重建專文｜十年以太 百年以人：以太坊創世十週年）
（背景補充：女股神上車以太坊！方舟投資BitMine 1.82億美元；SharpLink Gaming再買8萬枚ETH ）
上週，以太坊實現了 26.4% 的週漲幅，一舉突破 2800 的壓力位，直奔 4000 大關。這會是過去兩年來的第四次末日時刻嗎？還是以太坊的性質正在發生轉變？作為唯二的加密貨幣 ETF，以太坊是否正在向比特幣的上漲路徑靠攏？本文從以太坊的基本面和技術價格走勢，以及對未來的預期，分析了過去一週和今年以來以太坊發生的變化。
結論是，與以往的週期相比，本輪 ETH 的上漲結構更接近於機構主導的 BTC 模式，表現為「進二退一」的溫和爬升與不回檔的強勢衝刺相結合，這並非散戶牛市中的典型上漲模式。這種模式讓獲利籌碼在高位橫盤中消化，從而降低風險指標。
因此，即使獲利供應百分比達到前幾輪牛市的最高點，由機構主導的上漲很可能不再遵循散戶牛市的形式，而是趨向於比特幣的穩定上漲，並在高位橫盤中降低獲利供應的百分比。
# 以太坊未來有哪些主要升級？能對基本面產生實質性利好嗎？
#### **1. 降低驗證門檻，推動輕節點普及化**
以太坊計畫在 2025 年下半年啟動驗證機制優化專案，該專案將與其他技術升級同步推進，預計在未來兩年內逐步完善。核心措施包括降低驗證者參與門檻，將現行的 32 枚 ETH 質押要求逐步下調至 16 枚，未來甚至可能低至 1 枚，同時優化質押機制，將年化回報率提升至 6%-8%。透過引入輕節點驗證模式，將進一步降低參與的技術和資金成本，吸引更多驗證者加入，提升網路去中心化程度。這將推動質押率超過 40%，鎖定超過 4800 萬枚 ETH，減少流通供應，強化通縮趨勢，並提升 ETH 作為數位資產的收益吸引力。
#### **2. 實現主網與 L2 的跨鏈流動性整合**
以太坊計畫在 2025 年底啟動跨鏈流動性整合專案，預計在 2026 年至 2027 年間逐步完善，旨在打破主網與各大 Layer 2 網路（如 Arbitrum、Optimism、Base 等）之間的互動壁壘，建構統一的跨層生態系統。透過整合去中心化資金池，目標是將當前約 1200 億美元的總鎖倉量提升至 2000 億美元以上，同時將跨層交易成本降低 90%，並實現秒級交易確認。這將顯著提高 DeFi 協議的資金調用效率，促進主網與 L2 的協同效應，並大幅提升以太坊生態系的資金利用率和整體性能。
#### **3. 以 RISC-V 架構重塑以太坊虛擬機**
今年初，Vitalik Buterin 提議用開源的 RISC-V 指令集架構取代現有的以太坊虛擬機（EVM），以實現執行層的性能飛躍並簡化協議邏輯。他指出，這項變更可能帶來高達 100 倍的零知識證明效率。該技術革新預計於 2025 年下半年啟動研發，並在 2026 年至 2030 年間分階段實施。核心目標包括將智能合約的執行速度提升至現有水平的 3-5 倍，同時將 Gas 費用降低 50% 以上。新架構將更能適應現代硬體加速技術，為高頻交易、即時互動遊戲、AI 推理和微支付等高併發場景鋪路。交易成本的降低將鼓勵更頻繁的用戶參與，重塑邊緣交易場景，並形成 ETH 使用需求的良性循環。
#### **4. 計畫將 zkEVM 引入主網**
在一篇技術文章中，以太坊基金會的技術專家探討了透過零知識證明（ZK-proofs）優化區塊執行的方案。此技術升級預計在 2025 年底至 2026 年中部署於主網，目標是實現 99% 的區塊在 10 秒內完成驗證，同時將零知識證明的驗證成本降低約 80%。此舉將大幅提升以太坊主網的性能和成本效益，進一步鞏固穩定幣（如 USDC 和 USDT）在主網的領先地位，並推動每日 Gas 消耗量增加，從而增強 ETH 的通縮特性。此外，zkEVM 的隱私保護機制將為傳統金融機構提供合規支持，有望激發涉及機構參與的 DeFi 場景。
在對管理層進行大刀闊斧的調整後，以太坊基金會在研發與執行上確實展現出更高的效率、更清晰的技術路線及更敏捷的社群回饋機制。特別是過去常被詬病的「光說不練」的官僚氣氛有所緩解，開發步調明顯加快。然而，從鏈上數據來看，無論是 gas 費用收入還是整體的交易量與活躍度，與 2021 年牛市高峰期仍有顯著差距。因此，很難說目前以太坊價格的快速增長來自於基本面的改善或是升級的預期。
# 過去一年 ETH ETF 持倉情況如何？作為資產的 ETH 是否會與主網基本面脫鉤？
既然很難從以太坊自身的基本面找到這次上漲的強力支撐，那麼深入 ETF 的持倉情況，或能找到這次以太坊上漲的動機，以及未來是否還有充足的燃料？如果 ETF 成為以太坊新的基本面，是否可以說作為資產的 ETH 將與主網基本面脫鉤？
自 2024 年 7 月 22 日美國 SEC 正式批准以太坊現貨 ETF 以來，已近一年。這一年間，儘管 ETH 成功進入主流金融投資體系，成為繼比特幣後第二個獲得美國現貨 ETF 資格的加密資產，但其市場表現卻顯得相對平穩，甚至略顯沉寂。過去 12 個月，ETH 的平均價格在 2500 美元附近波動，這遠低於許多現貨 ETF 買方的建倉成本。從分析師 Phyrex 的數據中可見，機構投資者的平均購買成本集中在 2800 美元以上，部分倉位甚至接近或超過 3000 美元。這意味著，目前 ETH 的市場價格仍處於「套牢」區間，主流金融資金進場所應帶來的溢價效應尚未兌現。
來源：Phyrex_Ni
儘管如此，以貝萊德（BlackRock）為首的機構持續增倉，仍為市場提供了強烈的訊號。截至目前，美國現貨 ETF 機構共持有約 503.8 萬枚 ETH，其中貝萊德佔據超過一半，持倉量達 246.1 萬枚，且今年淨申購量高達 245.8 萬枚。這種集中的持倉格局與比特幣 ETF 高度相似，這也意味著 ETH 現貨 ETF 的「真實需求」在很大程度上由少數機構主導，而非由廣泛分布的投資者群體貢獻。
相較之下，富達（Fidelity）和灰度（Grayscale）雖然緊隨其後，但投資者行為特徵卻明顯不同。富達的用戶更關注短期波動，傾向於高位減倉、低位補倉；灰度則因其歷史遺留結構（如信託轉換），對整體市場的影響力逐漸被削弱。這導致貝萊德在 ETH 的價格走勢中扮演了類似「壓艙石」的角色，其投資決策間接定義了市場對 ETH 的中長期預期。
這種現象也引發了一層更深層次的討論：作為資產的 ETH，其價值感知正逐漸從「技術敘事」轉向「金融產品定位」。換言之，市場對 ETH 的熱情，並非單純建立在其去中心化應用或智能合約生態的增長潛力上，而是由貝萊德等金融巨頭如何對其進行包裝、推廣和穩定其價格所驅動。某種程度上，這種演變或許會削弱 ETH 的「加密原教旨主義」價值認同，卻為其帶來了更持久的機構資金支持。
### 舊 DeFi 參與難度增加，但新方向尚未到來
因此可以說，隨著傳統金融市場逐步接觸加密資產，以太坊已逐漸成為機構眼中的重要標的。除了 ETF 產品，許多像 Sharplink 這樣的中型機構也開始自行策略性地持有 ETH，試圖在新的區塊鏈基礎設施格局中搶佔先機。這波機構佈局的邏輯，往往不僅關乎價格博弈，更是對未來區塊鏈價值儲存與結算層地位的預判。
然而，與比特幣「總量固定」的設計不同，以太坊的供給模型更具動態性，這也決定了其「戰略儲備」屬性在邏輯上存在矛盾。**比特幣可以被「買斷」，但以太坊無法被「買斷」。前者因其恆定的供給與絕對的稀缺性，符合「囤積價值」的黃金屬性；而後者則為維持網路安全與運行激勵而設計，天然具備「流動性」，更像是一種生產資料——這也是「數位黃金 vs. 數位石油」的核心差異。**
具體來說，雖然以太坊在倫敦升級（EIP-1559）後引入了銷毀機制，並在合併後實現了「基礎通縮」，但該機制高度依賴網路活躍度。當網路沉寂、交易量不足時，銷毀量將低於新增發行量，導致淨增發。例如，過去一週，以太坊淨增發了約 1.6 萬枚 ETH，而 Sharplink 持有的 28 萬枚 ETH，按當前速率僅需四個月即可被「稀釋」。這種「買不完」的局面，也意味著機構若僅靠買入並囤積，無法維持其倉位的長期「含金量」。
這就引出了一個更深層次的問題：**為何機構仍願意重倉持有以太坊？**
原因在於，以太坊不僅是資產，更是一個平台。一旦生態活躍，Gas 消耗強勁，其「消耗型通縮」模型便會被激活，ETH 將成為稀缺資源。換句話說，ETH 的稀缺性不是寫在程式碼裡，而是寫在生態的活力中。正因如此，目前大量持有 ETH 的機構或許已意識到，**推動生態繁榮遠比靜態持有更為重要**。只有當 DeFi、RWA 等賽道真正運轉起來，才能讓 ETH 的銷毀量持續高於發行量，回歸通縮邏輯，為機構創造出「類黃金」的囤積環境。
因此，當前的 ETH 持倉策略，或許是一種「主動式等待」：一邊佈局倉位，一邊推動生態的前沿增長點。
ETH 的「戰略儲備」與 BTC 有本質不同，它不是買來放著的，而是要買來「燒掉」的。生態熱度與應用層的爆發，才是 ETH 進入真通縮、實現長期價值儲存的關鍵。機構的持倉，本質上是在押注未來的生態。因此，未來值得重點關注的是：**下一波以太坊 Gas 消耗的主力軍會是誰？哪些賽道將率先形成結構性機會？**
比特幣與比特幣生態的關係，和以太坊與以太坊生態的關係完全不同。前者可以完全脫鉤，因為比特幣的價值從來都不是建立在其生態發展之上。但以太坊很難長期脫鉤，即使在短期內因機構操縱而脫鉤，但由於上述原因，最終還是會落到以太坊生態的價值上。
目前，以太坊的基本面並無實質性改變，即生態沒有開啟新的活動。如果以太坊與主網無法脫鉤，那麼對以太坊生態的評斷暫時只能以舊 DeFi 為主，觀察主網協議的飛輪是否轉到新的高度，能否為以太坊提供基本面上的助力。這裡主要討論以太坊上能產生自然收入的協議，不依賴大量激進激勵（如高額代幣補貼）而是透過真實經濟活動（如交易費、借貸利息、MEV 等）獲取穩定現金流的協議：
#### **1. 質押 / LST 相關協議**
這些協議賺取的是**以太坊驗證收益**，這是最基礎的自然收入來源之一。
* **Lido**：透過質押保管用戶的 ETH，獲取區塊獎勵和費用。自然年化收益約 3~4%。
* **Rocket Pool**、**Frax ETH**、**Stader ETHx** 等也是類似機制。
* 收入來源：共識層區塊獎勵 + MEV + 網路費用。
#### **2. 去中心化借貸協議**
自然收入來自**借貸利息**，即借款人支付利息，存款人獲取息差。
* **Aave**、**Compound**：基礎借貸協議，有真實的利率市場形成機制。
* **Morpho Blue**：追求高資本效率，採用隔離市場 + 點對池模式。
* 收入來源：借款人支付的利息，協議也會抽取一部分作為平台收入。
#### **3. DEX**
自然收入主要來自**交易手續費**。
* **Uniswap V3**：LP 提供流動性，並根據交易量收取費用。
* **Curve**：穩定幣等資產交易的低滑價平台，有手續費 + CRV 激勵。
* **Balancer**：多資產池 + 動態費率模型，以手續費為主要自然收入。
#### **4. 再質押 / MEV 協議**
透過捕獲 MEV 或執行任務來獲取獎勵。
* **EigenLayer**：透過為驗證者執行額外任務（如預言機驗證、排序服務）獲取額外收益。雖然還未大規模釋放收益，但設計目標是捕獲真實的 AVS 價值。
* 收入來源：未來 AVS 客戶支付的服務費。
#### **5. 穩定幣協議（非演算法）**
透過超額抵押或資產支持發行穩定幣來賺取利息。
* **MakerDAO**：DAI 的鑄造需抵押 ETH/USDC 等資產，用戶支付利息；現在還有 RWA 收益。
* 收入來源：借款人支付的穩定費 + RWA 資產利息收入（如國庫券）。
* **Liquity (LUSD)**：借款人支付一次性費用（0.5%），清算也會產生收入，分配給穩定池用戶。
#### **6. 再質押 LST 收益聚合協議**
透過策略自動化提高 LST 收益，但非透過補貼。
* **Pendle**：將 LST 收益拆分為本金/收益流，購買未來收益的用戶創造了自然市場收入。
* **Ether.fi**, Kelp DAO, Renzo（結合 EigenLayer）：尋求自然收入的再質押服務。
#### **7. 真實世界資產（RWA）協議**
RWA 協議將**鏈下債權或政府債券**上鏈產生收益。
* **Ondo Finance**、**Maple Finance**、**Goldfinch**、**Centrifuge** 等項目正在將真實收益資產（如債券、機構信貸）上鏈，回報較穩定。
* 收入來源：鏈下借款人支付的利息。
**舊** DeFi **可能在 ETH 上漲 50% 的過程中，實現 80% 甚至更高的漲幅**，但這對散戶或普通交易員提出了極高的要求：不僅需要在項目被主流認可前衝入市場，還要能識別頂部並及時退出，同時避免被偽敘事或過度膨脹的估值所困。現實是，市場上 90% 的 DeFi 項目很難在整個週期中持續累積人氣和用戶，即便短期內出現超漲，也多是「題材驅動」而非「基本面持續走強」。
相較之下，本輪週期中 ETH 本身的邏輯更加清晰：一方面，ETF 資金的持續注入為 ETH 提供了堅實的價格支撐；另一方面，以太坊的底層技術路線（包括 EIP-7685、Verkle 樹、Layer2 與質押機制改革等）正逐步落地，長期價值基礎不斷被夯實。儘管 ETH 的相對漲幅可能不如某些小幣種激進，但它具備確定性高、持倉心理壓力小、流動性充裕等優勢，在主線尚未浮現時，成為最理性的選擇。
與其在短期熱點中頻繁試錯，不如把握作為基本盤的 ETH 的相對確定性，等待新敘事的成型。一旦主線確立，ETH 通常是首批受益且聯動最直接的大市值標的。對絕大多數投資者而言，此策略不僅更容易堅守，也更有可能在週期末端獲取系統性紅利。
# ETH ETF 質押能否讓以太坊脫穎而出？
自 2024 年 7 月 22 日以太坊現貨 ETF 正式獲批以來，其後續的發展方向，尤其是與以太坊質押機制的聯動，始終是市場關注的焦點之一。近期，貝萊德為其現貨 ETH ETF 產品提交了引入質押功能的申請，引發了廣泛討論。此舉普遍被解讀為其已完成初步建倉，並進入收益優化階段的重要訊號。
從披露的文件來看，若未來 ETF 發行商獲批，將可透過多家第三方質押服務商進行 ETH 質押操作，這些服務商包括 Coinbase 等交易平台，也可能包括 Lido、EigenLayer 和 Puffer 等更具 Web3 原生性的質押協議。值得注意的是，這些協議目前正積極推出面向機構的合規版本，例如 Puffer 就有富達和富蘭克林的直接投資。這意味著傳統金融機構正逐步嘗試與加密原生協議進行制度化對接，以降低技術與合規門檻。
根據文件，質押所產生的獎勵將被視為 ETF 信託的收入，發行商可完全支配這部分收益，且可能僅將極小部分股息分配給投資者。該機制將顯著提升發行商的利潤空間，同時增加基金產品的潛在回報率。此前的研究指出，在當前 ETH 質押年化收益約 4% 至 6% 的背景下，相關收入甚至可能達到 ETF 管理費的數倍，對發行商具有顯著吸引力。
然而，文件也明確表示，發行商不會將其管理的 ETH 與其他機構或個人的 ETH 放在同一公開池中質押，而是會設立專用池進行隔離管理。這一條款意味著，Lido 等去中心化的質押協議若不提供針對機構的客製化方案，將很難直接從 ETF 的資金流入中獲益。投資者若單純基於「ETF 質押」的邏輯押注這些代幣，需充分考量落地路徑的可行性與機構合作的難度。
此外，文件還提到，發行商將不承擔與質押相關的風險，包括但不限於 Slashing 或鏈分岔等技術影響。儘管這類免責機制在金融合約中並不罕見，但從投資者權益角度看，仍需警惕風險與回報分配不對稱的問題：投資者承擔了 ETH 質押的系統性風險，但回報的分配與控制權卻偏向發行商。
# ETH 短期高位與比特幣中長期趨勢的矛盾所揭示的訊號
在本文的最後我們切入以太坊的技術指標，具體來說，我們觀察長期和短期持有者的當前獲利水平，以判斷情緒是否過熱。
**浮動獲利籌碼佔比**本質上是衡量當前 ETH 流通籌碼中有多少處於帳面獲利狀態，這在邏輯上與經典的鏈上指標 NUPL 相似。獲利佔比越高，代表越多投資者手持「獲利籌碼」，一旦市場情緒波動，集體獲利了結的可能性就越大。
從分析師 @Murphychen888 的數據來看，截至 2025 年 7 月 18 日，該數值已攀升至**95%**，逼近歷史高位區間。這種高度集中的浮盈狀態，常出現在局部市場的過熱階段，與此前幾次頂部區域有顯著重合。類似的歷史情況曾發生在 2024 年的 3 月、5 月和 12 月，當時 ETH 均在高位短暫衝高後進入階段性調整。
浮盈高點預示著**短期交易情緒過於飽和**，隨時可能進入調整，這種調整可能持續幾天或幾週。當指標開始回落時，反映出大量籌碼轉為浮虧，市場情緒轉為謹慎，同時也為後續上漲提供了更健康的基礎。
從策略角度看，單純依賴價格走勢判斷風險並不全面，更應關注**市場盈虧結構的動態演變**。當前 ETH 獲利籌碼的密集度確實處於歷史相對高位，但若結合歷史籌碼分佈、交易深度與資金流動情況來看，目前尚無系統性風險的跡象。此外，聯準會政策、現貨 ETF 淨流入、以太坊生態活躍度（如 Layer2 鏈上交易量與銷毀率）等宏觀因素，也將極大影響中短期市場的演變。
總體而言，ETH 目前所處的位置在風險與機會之間形成了一種微妙的平衡。短期市場調整的可能性確實在累積，但並不構成趨勢反轉的核心證據。
### 比特幣的強勢為以太坊提供了間接支撐
在評估以太坊後續表現的過程中，**比特幣的鏈上結構變化與市場行為**往往能提供重要的間接參考。尤其在當前宏觀流動性預期維持寬鬆、ETF 產品持續吸納現貨的背景下，比特幣的供需關係演變不僅影響自身走勢，也在情緒與資金層面對 ETH 等主流資產形成指引。
截至 2025 年 7 月 17 日，鏈上數據顯示，**比特幣的總已實現利潤達 43 億美元**，超過了 2024 年 2 月和 11 月的階段性高點，表明近期有大量投資者進行了獲利了結。與此同時，**今年 3 月以來長期持有者的持續增持行為也開始減弱，並出現了逐步向市場釋放籌碼的現象**，這意味著 BTC 的供給結構正在從「鎖倉」轉向「流通」。
表面上看，這種結構性鬆動或可被視為潛在的壓力訊號。但值得注意的是：**儘管市場存在大量獲利了結行為，但 BTC 的價格並未出現顯著回調**，表明當前市場買盤依然具有韌性，短期內對賣壓的消化能力較強。這種「高位承接力」的存在，也在一定程度上緩解了 ETH 市場的系統性壓力，為其價格上漲提供了信心支撐。
事實上，這種「高位承接力」讓比特幣得以在持續的高位實現籌碼的均勻堆積。在筆者 5 月的分析中，曾提及降息週期中的持續市場預期，讓後驗指標無法觸發「熊市」，現在或許可以適時補上下半句，**比特幣形成均勻籌碼區間讓牛市頂峰訊號無法觸發。**
具體來說，BTC 在一定的價格區間內反覆震盪，**不斷吸納籌碼並形成高密度的籌碼累積區**。這種結構的形成具有以下顯著特點：
1. **「堆積區」在價格回落時形成價格引力：**即便價格短期跌破該區間，由於多數持有者為「不願割肉」的長線帳戶，籌碼換手有限，價格最終常會回歸此區域；
2. **拉升突破後進入新區間：**當價格強勢上漲並脫離原有籌碼區時，新的區間又會逐步形成新的「籌碼平衡」，為下一階段搭建技術支撐；
3. **持續換手帶動結構優化：**每一輪向上突破的過程，也是在不斷完成對下方籌碼的換手，有利於長期趨勢的延續。
這種「反覆震盪→籌碼堆積→突破換手」的節奏，意味著當前的比特幣市場呈現出一種**波動收斂中的穩步上升結構**。在此結構下，只要不出現重大的外部負面衝擊（如宏觀黑天鵝或鏈上安全事件），比特幣的價格將相對穩定。
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