加密貨幣市場終於開始重視「能產生收入的企業」，但光有收入還不夠，代幣持有者能否真正分到價值，才是關鍵。Blockworks Research 用自家框架篩出 5 大兼具收入與持有者經濟學的代幣，並點出一個殘酷現實：收入不等於持有者賺錢。
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Blockworks Research 在 X 平台發文指出，過去 6 個月他們開發了一套專門評估代幣持有者價值累積的框架，並據此篩出 5 大兼具收入與持有者經濟學的代幣。他強調，加密貨幣花了 17 年才搞懂「能產生收入的企業才是好投資」，但下一步更關鍵：收入到底進了誰的口袋。
HYPE 年收 7.7 億美元，回購直接銷毀
Blockworks Research 的資料顯示，Hyperliquid 的 HYPE 在截至 10 月 28 日的過去 30 天內，年化收入達 7.73 億美元，費用收入為 9.79 億美元，約 79% 的費用轉化為收入。他認為 HYPE 是「毫無懸唸的第一」。
在持有者經濟學方面，所有收入——包括 Hyperliquid 穩定幣儲備（AQAv2）收益計劃每年約 1.4 億美元的貢獻——都會進入援助基金，該基金會購買 HYPE 並將其傳送到沒有私鑰的地址，基本上等同於銷毀。持有者不會收到現金，但每一枚 HYPE 都成為總供應量中更大的一份，而且不需要質押。
他特別提到，回購機制被硬編碼在 Hyperliquid 鏈上，只有驗證者投票或升級才能改變。他最關注的指標是稀釋調整後的累積收益率（DAAY），這是股權投資者使用的淨支付收益率的加密版本，計算方式是持有者每年獲得的支付佔代幣價值的百分比，再減去新供應造成的稀釋。HYPE 的 DAAY 為 0.29%，其中累積收益率 2.07%，但質押獎勵帶來 1.78% 的新增供應，抵消了大部分回購效果。
SKY 年賺 1.62 億美元，但必須質押才能分潤
Sky 協議在截至 10 月 28 日的過去 30 天內，年化收入為 1.62 億美元，費用收入 3.46 億美元。Blockworks Research 指出，Sky 報告的年化總收入約 4.29 億美元，但其中大部分會先流向 USDS 儲蓄者。
他估算，Sky 的利潤每年約 1.3 億美元，這是支付 USDS 儲蓄者、Prime Agents 和營運費用之後剩下的部分。其中一半利潤會進入儲備，直到達到 1.5 億美元；另一半——根據 9 月的支付約為每年 6100 萬美元——流向持有者。Sky 會用其中一部分在市場上購買 SKY，並將這些代幣作為獎勵發給質押者，其餘則以 USDS 支付。
不過，只有一小部分購買的 SKY 被銷毀，所以要真正獲得支付，持有者必須質押。這部分約佔總收入的 14%，DAAY 為 3.8%，累積收益率 3.98%，淨發行量僅 0.18%。他也提醒，持有者累積取決於治理，治理可以隨時改變分配比例，而且過去已經削減過一次持有者支付來建立儲備。
CAKE 連續 37 個月淨通縮，但銷毀依賴團隊執行
PancakeSwap 的 CAKE 在截至 10 月 28 日的過去 30 天內，年化收入為 4800 萬美元，費用收入 1.45 億美元。Blockworks Research 指出，每週約 22% 的費用——每年約 3200 萬美元——會被兌換成 CAKE 並銷毀，持有者不需要質押或鎖定。
他認為，每位持有者都會受益，因為每一枚 CAKE 都成為不斷縮小的供應量中更大的一份。CAKE 已連續 37 個月淨通縮，僅 9 月單月就是 -0.70%。DAAY 為 2.2%，累積收益率 4.8%，但流動性提供者獎勵新鑄造的 CAKE 造成 2.55% 的稀釋，而且團隊自己的銷毀報告顯示實際數字可能更高。
經濟學之所以強勁，是因為費用分配被寫入池合約。但他也點出弱點：團隊仍然自行執行每週銷毀，所以仍依賴他們持續執行。此外，10 月 24 日透過的 The Flip 提案，將協議在 v3 和 Infinity 等較新池的費用份額從約三分之一削減到 12%，並將排放量大致減半。這意味著未來銷毀會減少，但稀釋也會同步下降。
AERO 直接付現金給鎖定者，但排放稀釋吃掉收益
Aerodrome 的 AERO 在截至 10 月 28 日的過去 30 天內，年化收入為 9200 萬美元（Aerodrome 與 Velodrome 合併計算），費用收入 1.34 億美元。Blockworks Research 指出，AERO 是最直接向持有者支付的代幣之一。
要獲得池子 100% 的收入——這佔所有費用的約 69%，以費用而非銷毀方式支付——持有者必須鎖定 AERO，並將排放指向特定池子。支付機制是硬編碼的，但只到達鎖定者手中，而排放會稀釋所有人。這相當於 6.2% 的累積收益率，但過去一年排放量高達 12.4%，所以 DAAY 為 -6.2%。
10 月 22 日的合併讓排放機制變得自適應，上限約為池子收入的 1.2 倍，同時結束了 rebase（向鎖定者鑄造新 AERO 以抵消稀釋）和賄賂（向鎖定者支付費用，以將排放導向某個池子）。他估算，在 8% 的排放率下，DAAY 將為 -1.8%，排放需要降到約 6% 以下，DAAY 才能轉正。
UNI 年收 8700 萬美元，但只分到 Uniswap 費用的 8%
Uniswap 的 UNI 在截至 10 月 28 日的過去 30 天內，年化收入為 8700 萬美元流向持有者，費用收入高達 10.4 億美元。Blockworks Research 直言，持有者只獲得 Uniswap 費用的約 8%。
費用開關已在七個鏈上的 v2、v3 和 v4 生效，所有費用都用於購買和銷毀 UNI。與 HYPE 和 CAKE 類似，持有者不會獲得現金，每一枚 UNI 只是成為總供應量中更大的一份，不需要質押，累積收益率為 1.9%。
但他也指出，Uniswap Labs 從國庫獲得的每年 2000 萬 UNI 增長預算，會增加 3.2% 的新供應量，所以 DAAY 為 -1.3%。將費用擴充套件到更多池子和鏈仍需要治理投票，持有者也會對費用規模進行投票，因此每次投票都可能增加或削減持有者支付。
Blockworks Research 總結，收入固然重要，但收入到底進了誰的口袋更重要。加密貨幣花了 17 年才搞懂前半句，他希望後半句不用再花 17 年。
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