Hotcoin Research：比特幣10萬美元，能呼喊山寨幣季節到來？

本文從宏觀經濟環境、市場結構、鏈上指數、本輪山寨行情特徵、潛力賽道走勢等多個維度對本輪行情特徵與驅動因素進行深度剖析。本文源自 Hotcoin Research 所著文章，由 TechFlow 深潮整理、編譯及撰稿。
（前情提要：幣價》比特幣衝上 10.7 萬鎂！交易員貪婪期待 11.7 萬新高）
（背景補充：聯準會偷偷印鈔了！五月大買436億美元國債，比特幣吃到量化寬鬆紅利？）

本文目錄

一、引言

隨著比特幣價格重新站上 10 萬美元關口，以太坊大幅反彈，加密市場整體上漲。多條公鏈的鏈上活動和交易量顯著攀升，顯示出資金入場熱情再度高漲，風險偏好持續回升。在巨集觀利好與市場內生動力的雙重作用下，加密市場正處於高能蓄勢期。

在此背景下，市場普遍關注山寨季是否已經開啟。本文從巨集觀經濟環境、市場結構、鏈上指數、本輪山寨行情特徵、潛力賽道走勢等多個維度對本輪行情特徵與驅動因素進行深度剖析，並對未來可能的走勢與風險進行前瞻性展望，為讀者把握當前加密市場格局與未來趨勢提供參考。

二、宏觀背景與市場結構分析

在中美關稅緊張局勢緩解、全球流動性寬鬆、川普頻頻呼籲降息以及加密監管環境持續改善的共同作用下，加密市場結構發生深刻調整：比特幣主導率回落、山寨季節指數走強、穩定幣供應大幅攀升，為後續山寨行情的演進奠定了良好基礎。

1. 宏觀環境與政策背景

近期全球巨集觀環境出現了諸多有利於風險資產的訊號。美國通膨顯著回落，4 月 CPI 同比僅 2.3%，創四年來新低，使得美國聯準會得以在 5 月繼續按兵不動，將聯邦基金利率維持在 4.25%-4.50% 區間。與此同時，美中貿易戰出現重大緩和：雙方達成 90 天關稅暫停協議，美國將對中國產品關稅從原本的 125% 至 145% 下調到 10％至 30％，中國也將關稅從 125% 降至 10%。這一「停火」降低了對經濟衰退的擔憂，華爾街機構紛紛下調衰退概率預期。美國總統川普更是多次施壓美國聯準會儘快降息。雖然美國聯準會官員對提前降息依然謹慎，但市場預計下半年可能出現兩次溫和降息。

這一系列宏觀利好訊息提升了全球風險偏好，資本重新湧向股票、加密貨幣等風險資產。宏觀環境的改善為 2025 年加密市場的結構性牛市奠定了基礎：寬鬆預期增強、流動性迴歸，投資者「手握現金」準備逢低買入各種加密資產。截至 5 月 15 日，加密貨幣總市值已攀升至 3.5 兆美元。

2. 加密市場結構變化

加密市場結構在本輪行情中出現明顯變化。首先是比特幣主導率見頂回落。年初由於機構資金的湧入，比特幣市值佔比（BTC Dominance）一路攀升，在 5 月初一度接近 64-65% 的高位，反應出此前市場仍處於「比特幣季節」。隨著 5 月 9 日比特幣重返 10 萬美元大關並繼續走高，資金開始從比特幣輪動至更廣泛的山寨幣板塊，根據 TradingView 資料，比特幣主導率在短短一週內急跌約 4.6 個百分點，創下年內最大單週跌幅。比特幣在加密市場的佔比見頂回落，正是歷史上「山寨季」開啟的典型訊號之一。

來源：https://www.tradingview.com/symbols/BTC.D/?timeframe=YTD

與此同時，山寨幣整體市值大幅回升。總山寨幣市值（剔除 BTC）在 4 月跌至約 0.93 兆美元的階段低點後，5 月強勢反彈，目前已經突破 1.45 兆美元，成功突破了自 2024 年末以來的下降楔形形態，進入新一輪上升浪。這一突破對應的正是比特幣主導率曲線的顯著下跌，以及資金「脫離」比特幣單一資產，重新配置至其他幣種。

來源：https://www.coingecko.com/en/global-charts

3. 山寨幣季節指數分析

更直觀的情緒指標是「山寨幣季節指數」（Altcoin Season Index）。根據 Coinglass 資料，該指數 4 月 26 日一度跌至 14 的低位。山寨幣季節指數已迅速升至 31。雖然尚未達到 75 以上「正式山寨季」的門檻，但已脫離比特幣獨秀的狀態，轉入中性偏強區域。這印證了市場情緒正從保守轉向冒險：投資者開始加碼山寨幣。這一情緒轉變也體現在鏈上資料中，活躍地址數和交易量方面，多個公鏈在 5 月上旬迎來顯著增長，顯示投資者參與度上升。DEX 的總交易額也一週上漲了 30%，達到 84 億美元。沉寂已久的鏈上活動重新活躍，表明市場人氣回暖。

來源：https://www.coinglass.com/pro/i/alt-coin-season

此外，穩定幣總市值在 5 月初創下約 2450 億美元的歷史新高。其中，龍頭穩定幣 USDT 供應量激增，市值突破 1500 億美元關口。相比之下，2021 年牛市頂峰時 USDT 約為 830 億美元。穩定幣作為法幣與加密間的橋樑，其供應飆升意味著有海量資金通過穩定幣渠道進入市場並等待入場時機，這為山寨幣進一步上漲提供了「燃料」，資金有望繼續由穩定幣轉化為 BTC 和各類山寨資產，助推新一輪行情。

三、本輪山寨幣行情的特徵

歷史經驗顯示，山寨幣季通常出現在比特幣大幅上漲或階段見頂之後，資金開始尋求更高收益率而流向中小市值幣種。比特幣衝關站上十萬美元是本輪山寨季啟動的導火索，資金輪動節奏與過往週期一脈相承。然而，與此前山寨季相比，本輪行情在持續時間、漲幅結構和參與物件等方面都有明顯不同。

持續時間和啟動節奏：過去山寨幣狂潮往往在比特幣區間震盪甚至回撥階段持續數月之久。而本輪截至 5 月中僅初露鋒芒，許多山寨幣漲幅尚屬溫和。正如一位分析師所調侃的：「多數山寨幣從去年 12 月高點跌了 90%，這周反彈 10%，一些人就喊‘夢寐以求的山寨季來了’」。山寨行情的全面爆發尚未達到以往週期那種全民亢奮的程度。山寨季指數剛從底部回升但遠未觸及 75 的典型狂熱線；社交媒體關注度和散戶 FOMO 情緒也還在醞釀中。因此，本輪山寨行情或許節奏更緩、持續更長，而不是像過往那樣急拉快落。
漲幅結構和輪動順序：本輪山寨行情呈現出「大盤引領、漸次擴散」的特徵。5 月初首先啟動的是 ETH、Solana、BNB 等大型市值幣種，日漲幅在 5-15% 不等。接著中型市值主流幣（如 MKR、CRV、AAVE 等）也出現補漲。相較之下，小盤幣和長尾資產並未立刻同步飆升。這可能反應了當前資金更偏向有基本面支撐的專案，投機炒作的序幕尚未完全拉開。當然，隨著行情演進，不排除後續中小盤幣補漲甚至爆炒的出現。
驅動敘事和資金性質：2017 年的山寨熱潮由 ICO 概念驅動，大量新代幣憑藉白皮書就能暴漲；2021 年則是 DeFi、狗狗幣狂歡和 NFT / 元宇宙等敘事輪番登場，背後有巨量散戶情緒推波助瀾。本輪行情的敘事主線更加多元且「專業化」。主導市場的幾個主題，例如 AI、RWA，相對來說吸引的資金也不僅僅是投機客，還有相當比例的機構和產業資本參與其中。
投資者結構和畫像：本輪加密市場的參與者結構特點是散戶參與度較上輪顯著下降，而機構資本的比重提升。機構投資者在本輪扮演了「增量資金」的角色。這意味著當前市場很多時候是機構對機構的博弈。當前的市場參與者更多是經歷過多輪週期的「老兵」，本輪行情中資金在各板塊間切換迅速，熱點持續時間縮短，缺乏散戶瘋搶時那種單邊狂飆。這驗證了散戶缺席導致市場短線投機但缺乏長線趨勢的特徵。另外，衍生品市場佔比提升，也說明更專業的資金在使用期貨、期權等策略進行槓桿交易，這與以往散戶只買現貨截然不同。以上種種，都讓本輪行情的波動節奏和結構更加複雜。
監管環境和市場生態：過去的山寨狂潮多發生在監管相對缺位、「野蠻生長」的時期，而現在全球監管正在加速介入。本輪行情中監管因素反倒成為一定的順風：美國監管態度趨向寬鬆、ETF 獲批、香港等地開放交易、比特幣戰略儲備等都為市場提供了正面預期。這意味著機構資金可以更激進地參與加密資產投資。這種生態變化使得本輪山寨季或將更有序、更強調價值支撐。

四、潛力賽道和熱門敘事走勢分析

1. Meme 幣狂歡繼續

毫無疑問，Meme 幣已經成為加密貨幣市場最活躍的賽道。Pump.fun 的推出把建立 Meme 幣的門檻降到了零，讓「人人皆可造幣，開啟了 Meme 幣淘金狂歡。今年年初儘管市場整體震盪低迷，但在 CZ 喊單、BNB 鏈 Meme 發射平臺 Four.me 上線、Binance Alpha 板塊推出、幣安錢包 TGE、Alpha 積分機制等一系列推動下，BNB 鏈已經成為僅次於 Solana 的第二大 Meme 幣活躍網路。近期 Meme 發射平臺也逐漸打破 Pump.fun 一家獨大的格局。隨著 Raydium 推出的 LaunchLab 以及基於此構建的 Letsbonk.fun 和 Believe 的興起，Eliza Labs 釋出 auto.fun，復刻 pump.fun 的「零程式碼發行」體驗並疊加 AI 代理部署功能等，Meme 代幣將繼續呈現爆發式增長，也將更進一步強化投機性和波動性。

此外，DOGE 和 SHIB 等老牌迷因幣在經歷長時間後，終於在 2025 年找到新的催化劑。除了老牌 Meme 幣出現補漲，後面崛起的 BONK、WIF、PEPE、MOODENG、POPCAT、FARTCOIN 等迷因幣輪番接力拉升。作為川普 IP 的 Meme 幣，TRUMP 自 1 月發行以來歷經波動，在 5 月 22 日「TRUMP 晚宴」的事件驅動下，幣價也出現顯著反彈。這表明，擁有活躍社群與持續影響力的迷因幣，將逐步擺脫短期炒作的侷限，逐漸沉澱出更穩固的共識價值。

Meme 幣的資金來源主要是遊資和散戶投機盤。目前鏈上資料看到的特點是交易頻繁但單筆規模的不大，資金快進快出特徵明顯。同時，Twitter、Reddit 等社媒上關於 meme 幣的討論開始增多，一些 KOL 又開始每日推介「今日十倍潛力幣」，表明投機情緒正在醞釀。

2. AI 賽道熱度不減

去年自 ChatGPT 引爆 AI 浪潮後，一批 AI 概念幣，如 FET、AGIX、OCEAN 等曾短暫起飛。然而伴隨市場轉冷，這些代幣經歷了深度回撥。進入 2025 年，全球對人工智慧關注度有增無減，加之加密市場轉牛，AI 賽道再度活躍起來。今年 4 月以來，多隻 AI 概念幣出現快速拉升，漲幅遠超大盤。Fetch.ai (FET) 在過去幾個月裡持續公佈技術進展，並與Google雲等達成合作，基本面向好。技術走勢上看，FET 在 2 月築底後走出圓弧底形態，4 月中旬形成經典的杯柄形態，顯示市場對其重回牛市充滿期待。

Virtuals Protocol (VIRTUAL) 和 ai16z（AI16Z）這兩個 AI Agent 專案在 2024 年底獲得了令人印象深刻的漲幅，但今年年初整體回撥中跌去約 90% 的市值。4 月隨著行情轉暖，均實現了暴漲反彈，再次將市場目光聚焦到「AI 代理人」這一熱門概念上。2025 年下半年，若全球 AI 應用繼續井噴，AI 敘事代幣可能迎來基本面和市場情緒的雙重強化。

3. Layer2 有望補漲

以太坊的 Layer2 擴容是過去兩年加密領域最重要的技術趨勢之一。進入 2025 年，這一賽道持續演進，並出現了一些新的變化。Layer2 賽道正呈現多足鼎立格局：Arbitrum 在使用者數和生態 DApp 上領先，Optimism 憑藉 OP Stack 保持影響力，而 Base 則藉助 Coinbase 的資源快速拓展使用者群。相較生態進展，Layer2 專案的代幣價格在本輪行情中的表現卻相對遜色。4 月以來 ARB 和 OP 均隨市場溫和反彈，但總體漲幅落後於大盤。尤其 Arbitrum，因去年空投後的社群治理風波、以及隨後 80% 的暴跌造成的信心受挫，市場對其修復預期謹慎。儘管短期代幣表現平平，Layer2 賽道的長期潛力和戰略地位仍然被行業人士所看好。

值得注意的是，Solana、BNB、Sui 等高效能 L1 的強勢復甦對 L2 構成一定競爭壓力，但從相容性和安全性角度考慮，L2 仍然是以太坊生態擴張的首選路徑。如果行情持續演繹，後續資金可能從過熱的小幣種輪動回這些高市值平臺幣，實現補漲。

4. RWA 賽道受到機構青睞

RWA 是本輪加密市場機構另一大重要敘事。在美國聯準會持續加息導致傳統資產利率飆升的背景下，DeFi 擁抱 RWA 被視為一種「雙贏」策略：DeFi 使用者可以獲取穩定的鏈上收益，傳統機構也能借此拓展融資渠道。MakerDAO 和 Ondo Finance 是 RWA 賽道的雙璧。MakerDAO 通過「Endgame 計劃」配置國債，使得其穩定幣 DAI 有了可靠收益，MKR 代幣持有人分享到協議利潤而價值提升；Ondo 則直接面向機構和大戶提供 Token 化的美債基金，其創新之處在於讓鏈上使用者便捷持有傳統理財產品。除此之外，還有 Maple Finance（為機構提供鏈上信貸）、Centrifuge（資產證券化 Token 平臺）等也值得關注。這些專案各有側重，但共同推動了鏈上和鏈下金融的融合

雖然 RWA 概念火熱，但目前普通散戶參與度相對有限。由於很多 RWA 產品涉及合規要求（KYC、合格投資人門檻）和專業知識，小額投資者大多停留在聽聞概念階段。這意味著 RWA 賽道的行情主要由大資金推動。

五、結論與展望

種種跡象表明，加密市場已顯著升溫，但真正的狂熱高峰或許仍未到來，「山寨幣季節」正呼之欲出。比特幣主導率自高位回落、大量山寨幣輪番上漲、新敘事層出不窮、市場情緒由謹慎轉向貪婪…… 綜合來看，目前市場正處於從「比特幣市」向「山寨市」過渡的階段，山寨季已經在初步醞釀並展開，但尚未到最瘋狂的終局階段。

總之，當前加密貨幣市場正處在一個微妙的平衡點：比特幣衝鋒在前，山寨幣摩拳擦掌，機構理性與散戶情緒交織。山寨幣季正在醞釀但尚未完全爆發。我們預計，隨著巨集觀利好延續和資金進一步湧入，下半年山寨板塊有望迎來更洶湧的高潮。但這一次，行情或許不會簡單複製過去的瘋狂模式，而是在成熟市場環境下演化出新特徵。

宏觀流動性將是影響本輪行情長度和高度的決定性因素。當前市場的一個共識是，美國聯準會可能在 2025 年下半年開始降息。一旦進入實質降息週期，全球流動性將進一步寬鬆，風險資產有望迎來「後半程加速」。因此，本輪加密牛市有可能出現「雙波峰」—— 上半年在預期驅動下上漲，下半年因實際寬鬆落地再掀高潮。這意味著山寨幣行情可能不僅不會戛然而止，反而有第二春可期。後續如果流動性進一步改善，敘事持續發酵，山寨季的高潮或許會在 2025 年下半年甚至 2026 年初出現。在那之前，這場盛宴大概率還將延續一段時間。