Hyperliquid 曾靠長尾資產深度流動性築起護城河，但過去一年 5 bp 內美元深度中位數縮水 84.6%。交易員 matteo 比對幣安與 OKX 資料，拆解大型做市商返佣優勢與 L1 壅塞配額機制，如何一步步擠壓小做市商生存空間。
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交易員 matteo 在 X 平台發文指出，Hyperliquid 過去一年 5 bp 內美元深度中位數萎縮 84.6%，相較幣安同類資產的 61% 與 OKX 的 78%，流動性流失幅度明顯更重。他比對 86 種長尾山寨幣樣本，發現即便剔除幣價下跌因素，盤口核心位置的掛單數量也大幅減少，小做市商正面臨結構性淘汰。
gossip (read) priority fees on hyperliquid are broken
currently the team that is benefitting the most is wintermute (insert fist shaking red emoji guy meme)
this is not publicly known but can be determined with certainty by mapping out transfers to labeled wallets from the top… pic.twitter.com/K20Eclsl5x
— Loris (@0xLoris) October 23, 2026
incredible things are happening in the hype discord pic.twitter.com/AykXNdKsFi
— Ludwig (@0xvanbeethoven) November 4, 2026
Hyperliquid’s long-tail asset liquidity has deteriorated sharply over the past year. Across comparable markets, median USD depth within 10 basis points fell 82%, versus 61% on Binance and 78% on OKX.
For the same tokens, Hyperliquid’s median 5-basis-point depth relative to…
— Coincamps (@coincamps) November 11, 2026
深度縮水 84.6%，Hyperliquid 相對幣安流失加劇
matteo 篩選 2025 年 11 月 1 日至 2026 年 11 月 1 日期間，同時在幣安、OKX 與 Hyperliquid 上線、且提供 10 倍以下槓桿的 86 種資產作為長尾樣本。在 10 bp 區間可對比的 38 個市場中，Hyperliquid 的美元深度中位數下降 82%，幣安與 OKX 分別為 61% 與 78%，降幅差距已相當顯著。
為了剝離大盤影響，他將每個資產在 Hyperliquid 的深度除以幣安對應深度，對比一年前後的比值。在 5 bp 深度下，該比值中位數下降 57.5%，顯示即便對比完全相同的代幣，Hyperliquid 相對幣安也流失大量流動性。
盤口中點掛單銳減，前 20 檔卻逆勢增加
針對幣價下跌可能造成的美元深度縮水，matteo 同時追蹤盤口報價美元深度與掛單代幣數量。以 2025 年 11 月為基期 100，一年後 5 bp 區間內美元指數降至約 13，代幣數量指數跌至 28，代表剔除幣價因素後，核心價位的掛單量仍大量流失。
但若將觀察範圍擴大到前 20 檔盤口，美元指數停在 61，代幣數量指數反而升至 127。這意味著訂單簿並非沒有體量，只是交易者真正想成交的貼近盤口位置，掛單規模大幅減少，流動性分布明顯外移。
價差追趕 CEX 後突現分化，10 月底成轉折點
過去一年 Hyperliquid 的買賣價差原本持續追趕幣安與 OKX，但近期突然出現分化。從 10 月 30 日起，隨著貼近成交價的流動性越趨集中，盤口價差明顯走闊，與做市商近期抱怨的市場結構中心化問題高度吻合。
對比 10 月 8 日至 14 日與 10 月 31 日至 11 月 6 日，各市場最大帳戶組在 25 bp 內佔據的深度份額中位數從 34.5% 升至 38.6%，報價價差中位數也從 2.13 bp 擴大至 3.55 bp。不過 matteo 提醒，這段時間夾雜幣安 10 月 29 日安全事件，不會單憑曲線就將波動直接歸因於優先費或網路壅塞。
做市競爭未減弱，但參與者確實變少
matteo 回溯底層帳戶結構，將主帳戶與顯式關聯子帳戶歸為同一帳戶家族，避免重複計數。對比同一批 80 個市場一年前某整週與近期某整週的資料，最大帳戶家族的掛單成交量佔比中位數反而從 25.2% 降至 14.6%，排除單一巨頭獨攬全域性的說法。
但活躍做市商數量確實下滑。同一批 72 個市場中，在 25 bp 內雙邊各掛單至少 1,000 美元的帳戶家族平均數中位數，從 7.64 家降至 6.39 家；即便按固定代幣價格折算，仍有 58 個市場的活躍做市帳戶數出現下滑。
費率結構與 L1 壅塞，小做市商雙重夾擊
費率制度存在結構性劣勢。統計 54 個帳戶家族的歷史掛單手續費，成交量最低四分位群體需支付 0.961 bp 手續費，最高四分位群體反而能獲得 0.236 bp 返佣。小體量做市商還沒算上避險成本與不利成交損耗，起跑線上就多背約 1.20 bp 的劣勢，在整體不過幾個基點的價差空間裡是極沉重的讓利。
Hyperliquid 的壅塞限流規則依據地址前一個 UTC 日的加權掛單份額分配額度，高壅塞期間可使用兩倍於該份額的區塊空間，形成「要有成交量才能拿配額，有配額才能做成交量」的迴圈。這正是 HIP-4 交易員最普遍的抱怨：一旦發生壅塞，根本無法正常報價。
然而小做市商已支撐大量流動性。11 月 10 日抽樣的 256 個 HIP-4 合約中，僅 4 個專業做市錢包就提供中間價 25 bp 內 47% 的盤口深度。matteo 認為，長尾資產的深厚流動性原本是交易者選擇 Hyperliquid 的首要原因，若讓頭部做市商以外的團隊舉步維艱，等於主動放棄原有優勢，HIP-4 要勝出，小做市商從一開始就需要穩定可靠的報價環境。
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