AI 讓寫程式碼的成本趨近於零，但金融生意的護城河不在程式碼裡。Multicoin 合夥人 Spencer Applebaum 發表最新長文，拆解 DeFi 在 AI 時代真正能賺錢的三道護城河：分銷管道、資本與專有資料。
（前情提要：Multicoin Capital 點名看好 SOL、HYPE 與 ZEC！合夥人揭露 2026 必買清單與估值模型）
（背景補充：「不再相信web3前景」Multicoin Capital 創辦人刪PO文後閃電離職：去中心化背後還是資本）
Multicoin Capital 的 Spencer Applebaum 於 11 月 10 日在 X 平台發文指出，AI 讓軟體成本趨近於零之際，金融是少數仍有護城河的產業，而 DeFi 正好站在最佳位置。他同步發表在 Multicoin 部落格的最新長文，重新梳理 DeFi 價值捕獲的演進框架，並提出三道護城河：分銷管道、資本與專有資料。
New essay out on the @multicoin blog, which is an evolution of our thinking on DeFi value capture
TLDR is in a world where software costs trend to zero, finance is one of the most obvious industries where moats will exist and DeFi is perfectly positioned https://t.co/iXBtFnZndw
— Spencer Applebaum (@SpencerApplebau) November 10, 2026
AI is making DeFi protocols cheaper and faster to build, with core lending or trading software potentially assembled in a weekend. An essay by Spencer Applebaum argues that code alone will no longer provide a lasting edge.
It identifies three durable DeFi moats: user…
— Coincamps (@coincamps) November 11, 2026
軟體成本趨零，金融壁壘反而更明顯
Spencer Applebaum 在文章中先點出一個殘酷現實：五年前要打造一個 DEX 或借貸協議，團隊得先融資 300 萬美元、僱用五名工程師，再花六個月才能做出最小可行產品。如今，創辦人用 Claude Code 這類 AI 工具，一個週末就能搭出永續合約交易所的撮合引擎、風控引擎、交易介面與 API。
他認為 AI 正在降低幾乎所有軟體細分領域的競爭門檻，但金融服務會是其中最難被商品化的生意之一。原因很簡單：一家金融企業最有價值的部分，跟軟體本身關係不大。累積忠實客戶、養大資產負債表、打磨專有資料與承保能力，都需要多年關係、業績紀錄與信任，AI 能讓軟體變便宜，卻無法讓這些能力變得好複製。
他用一個對比說明這個觀點：大語言模型一個下午就能寫出借貸協議的程式碼，但它變不出流向合約的 100 億美元穩定幣存款，也無法為新型網路券商拉來 2800 萬名客戶。換句話說，程式碼不再是稀缺資源，真正稀缺的是軟體無法創造的東西。
從胖協議到護城河：Multicoin 的思考迭代
Applebaum 回顧了 Multicoin 多年來對 DeFi 價值捕獲的思考演進。早期他們研究過應用代幣如何透過工作代幣與銷毀／鑄造平衡模型捕獲價值；後來聚焦於 DeFi 的可防禦性與不可分叉狀態，認為任何人都能分叉開源程式碼，卻無法複製流動性或網路效應；更近期則論證，當 DeFi 協議必須管理某種實質風險時，才能捕獲最大價值。
這篇文章是下一次迭代。他先表明前提判斷：DeFi 將持續吞噬 CeFi，最終吞噬整個傳統金融體系。當前 DEX 相對於 CEX 的現貨市場份額處於歷史新高，且仍在攀升；同時，美國國債、私人信貸與股票等代幣化資產正迎來真實採用，推動成長的已不止是加密原生使用者，傳統金融巨頭、金融科技公司、機構資管與傳統券商都在鏈上建產品，並把存量客戶帶進鏈上世界。
但關鍵問題是，今天的藍籌 DeFi 協議未必能當然吃下這波成長紅利。隨著軟體與資料分析成本下降，價值會流向掌控「軟體無法創造的稀缺要素」的一方。他提出 DeFi 的三大核心護城河：分銷管道、資本與專有資料，另外還有第四個要素「風險容忍度」，作用方式不同，比較像切入市場的楔子。
護城河一：分銷管道，從穩定幣到錢包的瀑布式價值鏈
Applebaum 先從穩定幣價值鏈切入。只要做出規模且利率不接近零，穩定幣發行向來是門好生意，Tether 與 Circle 持有美元儲備賺取利息，多數時候幾乎不向持有者分潤。自 2021 年以來，僅 Tether 一家就靠這個模式賺了超過 200 億美元，利潤率接近 100%。
但 Hyperliquid 的案例改變了遊戲規則。其平台上沉澱超過 60 億美元的 USDC 作為衍生品保證金，這些留存餘額為 Circle 及其分銷夥伴創造可觀的儲備利息收入。到了一定階段，Hyperliquid 意識到自己才是這筆餘額存在的根本原因，於是握有議價籌碼：倘若 Circle 不願共享收益，Hyperliquid 完全可以用願意分成的穩定幣替代 USDC，或理論上發行自己的穩定幣。
今年早些時候，Hyperliquid 依託對齊計價資產框架與 Coinbase 達成合作協議。依據協議，Hyperliquid 平台上約 90% 的 USDC 儲備收益不再歸屬 Circle 或 Coinbase，而是流向協議的援助基金並用於回購 HYPE。以金庫中佔這 90% 份額的 55 億美元 USDC 計算，這項安排如今每年能為 Hyperliquid 帶來約 1.85 億美元的收入來源。Applebaum 強調，Hyperliquid 並不需要自己維護鑄造贖回管道、國庫資金管理或合規牌照，它牢牢掌握著分銷入口，單憑這一點就能要求分走更多經濟收益。
硬幣的另一面出現在錢包與前端領域。早期非託管錢包一度在商業化上舉步維艱，後來才意識到加密產業最暴利的生意其實是交易，於是幾年前將其升格為核心產品。如今在兌換交易中，MetaMask 收取高達 0.875% 的手續費，而 Uniswap 過去 12 個月的平均交易費率僅 0.13%，且其中大部分還要分給流動性提供者。錢包賺得遠比撮合執行交易的場所多得多：底層交易所必須不斷吸引 LP、維護複雜基礎設施並比拼成交滑點，MetaMask 只需贏下並留住客戶關係，如果某家 DEX 報價不佳，隨時可以把訂單切去別處。
類似的博弈也出現在永續合約賽道。Phantom 允許使用者交易 Hyperliquid 上的永續合約，並在 Hyperliquid 原生 4.5 個基點費率之上額外加收 5 個基點。Hyperliquid 承擔風控引擎、撮合與流動性重擔，Phantom 僅憑掌控介面與使用者便賺走更高分成。不過 Applebaum 也指出，前端層本身無法對商品化免疫，Hyperliquid Builders 生態中價格戰已經開打，各團隊紛紛降費以換取使用者留存。
更普遍地看，加密錢包之所以相對脆弱，是因為使用者遷移成本太低：只要把私鑰或助記詞匯入另一個錢包，幾分鐘內就能在新介面無縫接管同一批資產。相比之下，更換銀行或金融科技應用則繁瑣得多，需要重新開戶、完成 KYC、透過傳統清算通道轉移資金、重新繫結發薪帳戶並更新關聯服務。
他以 Robinhood 為例：這家金融科技巨頭坐擁 2800 萬個已入金帳戶，目前 Uniswap 仍是 Robinhood Chain 上的主要 DEX。但隨著 AI 持續壓低金融軟體開發成本，沒有什麼能阻止 Robinhood 自己開發並推出一套專屬 DEX 協議，然後把流量導過去。憑藉其海量觸達能力與頂尖 AI 程式設計工具，他們幾乎一夜之間就能拉起 DeFi 領域最大的 Layer 2 DEX 之一。Applebaum 強調，寫協議程式碼已不再是難事，獲取使用者、資本與專有資料才是。
他總結出一條清晰的 DeFi「瀑布式價值鏈」：前端（Phantom）正從交易場所奪取更多分成，而交易場所（Hyperliquid）又在從穩定幣發行方（Circle）手中奪回收益。在所有環節中，手握分銷權的企業都對其下層基礎設施擁有定價權，至於每一層最終能留存多少利潤，取決於使用者離開的難度有多大。
護城河二：資本，真正的風險承受能力
從前一節推論，無前端的底層協議與後端基建似乎處於明顯劣勢。Applebaum 承認部分場景確實如此，但除了分銷管道之外還有其他護城河，其中最重要的一道就是資本。資本是金融市場的命脈：交易員需要資本加槓桿，做市商需要資本持續報價，借貸協議需要存款才能放貸。AI 能幫忙寫程式碼並自動化工作流，卻無法憑空變出資金；一旦系統出事，例如 Aave 的 KelpDAO 事件或 MakerDAO 黑色星期四，必須有人站出來兜底買單。
他先談流動性：流動性確實存在對數級的網路效應，交易員流向流動性所在之處，流動性又反過來追隨交易員。Hyperliquid 的未平倉合約規模固然是一大優勢，但那部分資金屬於使用者，隨時可以撤往別處。過去 DeFi 裡屢次見過流動性在代幣激勵與吸血鬼攻擊驅動下大遷徙，一旦激勵枯竭，流動性也隨之撤離。真正能創造長期防禦壁壘的，是兩種資本形態：DeFi 主經紀商業務，以及協議自有資本。
主經紀商是傳統金融市場的關鍵參與者，提供槓桿與交易融資，允許避險基金跨市場與策略使用同一套共享資金池。他認為這個角色在 DeFi 裡會以新形態出現，為鏈上衍生品交易、做市與借貸提供融資基礎設施。協議自有資本則讓協議在極端行情中具備吸收損失的能力，這不是靠激勵撒錢能複製的。
護城河三：專有資料，以及風險容忍度這把楔子
第三道護城河是專有資料。Applebaum 指出，金融業務的承保與定價能力高度依賴資料，而鏈上世界正在產生大量傳統金融機構無法取得的專有資料。例如 USD.ai 能夠為以 GPU 算力硬體作抵押的貸款完成風險承保與定價，傳統銀行對這類新型資產幾乎毫無經驗；Project 0 則專門為傳統主經紀商不願碰的 DeFi 抵押品提供融資。這些都是專有資料與資本護城河的具體案例。
至於第四個要素「風險容忍度」，他認為這不是一道持久的護城河，更像是一把切入市場的楔子。Hyperliquid 殺入原本由幣安、Bybit 與 OKX 壟斷的衍生品賽道，還上線了 OpenAI、Anthropic 等未上市科技巨頭的盤前永續合約，這是傳統持牌交易所絕不會碰的產品。SpaceX IPO 當日，Hyperliquid 平台新增錢包突破 4 萬個，顯示這類市場能持續吸引新交易員與增量流動性。
貫穿這些成功案例的共同線索是：它們切入的都是巨頭由於監管約束、營運複雜性、聲譽顧慮或初期嫌規模太小而主動留白的細分陣地。Applebaum 認為，歷史經驗顯示這類不對稱競爭的切入口未來還會不斷湧現。單純的高風險容忍度本身無法持久，隨著時間推移，監管終會追上，一旦新興市場得到驗證，老牌巨頭也終將大舉進場，正如比特幣現貨 ETF 市場所經歷的那樣。但新創公司並不需要在第一天就擁有完整護城河，只需要一個巨頭不願涉足的突破口，並抓住時間視窗把它沉澱為上述三道護城河中的一道或多道，隨後便可開啟複利滾雪球式的擴張。
他最後總結，未來十年將有數兆美元的金融活動遷移至鏈上，AI 會讓服務這些活動的金融軟體建造成本降至前所未有的低點。但當軟體日益淪為大宗商品時，真正撐起一家金融企業價值的要素並沒有貶值：直連客戶關係、真實風險資本與非公開專有資料依然極難獲取，握有這些稀缺要素的企業將穩握定價權。程式碼可以隨時被分叉，也可以交給最頂尖的 AI 模型直接生成，但沒有任何模型能替你憑空生成任何一道護城河。
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