XREX專欄｜UST崩盤連動「USDT短暫脫鉤始末」: 從鏈上分析看穩定幣流動性風險

上週全球市值第三大美元穩定幣 UST 無預警崩盤，連第一大穩定幣 USDT 也同時間出現短暫脫鉤。台灣金融科技公司 XREX 黃耀文、Sun Huang、蕭滙宗、尤芷薇四位作者為此共同撰寫本文，分享他們對 USDT 「連動脫鉤」的分析與推測。
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上週一直持續至今的加密貨幣大地震，是全球市值第三大美元穩定幣 UST 無預警崩盤，超過 500 億美元一夕蒸發，同時間，第一大穩定幣 USDT 也出現短暫脫鉤。為什麼 USDT 會連動脫鉤？為何會受到 UST 崩盤的影響？以下是我們的分析與推測。

USDT 短暫的脫鉤現象目前仍有諸多辯論，但從我們的研究和製作的圖片，可以看出 USDT 受到 UST 崩盤的連帶影響，必須要先從 Luna Foundation Guard (LFG) 拋售比特幣救市開始談起。

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推測：USDT 短暫與美元脫鉤，來自 LFG 拋售 BTC 的賣壓

負責維持 UST 穩定的 LFG，在美國 Gemini 和幣安兩大交易所拋售比特幣，以取得護盤資金。過程中 LFG 短時間的大量拋售，在 Gemini 砸盤了 BTC/GUSD，在幣安則砸盤了 BTC/USDC。

也因為如此，BTC/GUSD 和 BTC/USDC 這二個交易對的價格，與 BTC/USDT 產生價差，因而創造出套利空間。

例如，幣安上產生三角套利路徑：

1) 用 USDC 買 BTC

2) 再將 BTC 賣成 USDT

3) 再將 USDT 賣成 USDC

4) 回到第一步，用 USDC 買 BTC，不斷循環套利

此種套利空間，不論是在幣安、Gemini 交易所的現貨，或在 FTX 的 USDT/USD 期貨合約上，都造成 USDT 的龐大賣壓，導致其與美元短暫脫鉤。

至於為何 LFG 是砸盤 BTC/GUSD 與 BTC/USDC，而非 BTC/USDT 呢？原因可能是：

a) 攻擊者於 Curve UST+3pool 中換走大量 USDC，造成 LFG 與 UST 主要造市商 Jump Crypto 都缺乏 USDC 部位

b) Gemini 上只有 BTC/GUSD，沒有支援 BTC/USDC 或 BTC/USDT 交易對。另一選擇是 BTC/USD，但傳統美元太慢，在 UST 崩盤的緊急情況下並不合用

從這次 UST 崩盤連動 USDT 脫鉤的情況，我們認為，穩定幣的流動性和深度格外重要，否則在危機爆發時，很容易遭受波及。

USDT 與 USDC 應加強各大交易所上，與其他穩定幣兌換之流動性（深度）

美國監管當局去年 11 月頒布的穩定幣基準法規草案中，明文寫道「與其他穩定幣間的互通性與流動性」是監管穩定幣的三大重點之一。今年四月的聽證會上，美國財政部次長梁內利博士也不斷強調：穩定幣不是足額儲備，就不會造成擠兌，穩定幣之間的互通與流通性也是重點，UST 崩盤的危機就為大家示範了這個風險真實上演的情境。

穩定幣的儲備資產是靜態的。此次 USDT 受到 UST 拖累而脫鉤的事件我們看見，不同的穩定幣之間若是流動性不足，在瞬間的拋售與大量套利之下，市場可能瞬間恐慌，引爆更大的危機。USDT 此次短暫脫鉤，雖然很快速地回穩，展現全球第一大穩定幣的實力與穩固，但也暴露出 USDT 與 USDC 間的流動性不足。

在此次事件後，兩大穩定幣發行商 Tether 和 Circle 皆應與造市商加強合作，加深全球主要交易所上 USDC/USDT、USDC/GUSD、USDT/USD 等交易對的深度。

此次我們也看出，去中心化交易所如 Curve對穩定幣流動性的重要。Tether 與 Circle 也應加強與此類交易所合作，加強彼此的流動性。