USDe 在昨夜驚爆脫鉤至 0.65 美元，我們來回顧合成穩定幣是怎麼發生連鎖風險的。
（前情提要：USDe 登第3大穩定幣：解構 140 億背後的「中本聰美元」實踐 ）
（背景補充：收益型穩定幣是什麼？五大頭部項目盤點：USDe、USDY、PYUSD… ）
從 10 日深夜到 11 日清晨的「黑色星期五災情」引發史上加密市場最大清算潮，也影響原本掛鉤 1 美元的 Ethena USDe 在 Binance 的 USDT 交易對跌到 0.65 美元，隨後雖然迅速反彈，但絕對重新替加密投資者留下深刻印象：連續清算就能撕開合成穩定幣的錨定機制。
脫鉤導火索：川普關稅與連環清算
事情起於台灣時間 10 月 10 日晚間，美國總統川普再提對中國商品課徵 100% 關稅，引爆全球避險潮。比特幣、以太坊在 5 點之後同步暴跌，槓桿資金被火速清退。
晚間 10 時之後，幣安市場出現 USDe 脫勾現象，並且快速滑落，對 USDT 交易對最大落至 1:0.65， USDC 甚至出現 1:0.63 的對比。
接著，隔日凌晨出現史無前例的連環清算；過去 24 小時內超過 191 億美元槓桿倉位化為烏有，多頭損失 167 億美元。
而USDe 被用作交叉保證金的大型機構因此遭強平，被迫在現貨市場拋售 USDe，使價格瞬間滑落。
機制缺口：資金費率強逆、流動性快速枯竭、集中度過高
USDe 依靠 Delta 中性策略與永續合約資金費率套利維穩，在平靜時期，正向資金費率帶來穩定收益；恐慌蔓延時，資金費率翻成負值，協議需要支付成本，抵押安全邊際被侵蝕。昨夜的流動性快速吃緊，市場無力以 1 美元吸收大量拋售，脫鉤被放大。
在幣安交易所中 USDe 被大量用戶作為保證金使用，脫鉤一但開始，在極端行情中大量用戶必須補給保證金，造成 USDe 賣壓不斷增加。而相關套利資產 BNSOL、WBETH 同時間暴跌，一時間跌至 34.90 美元與 430 美元，也造成對 USDe 的擠壓效應暴增。
更棘手的是地址集中， USDe 前兩大持有人掌控約 80% 供給，拋壓一旦在市場集中釋放，供需失衡瞬間擴大。
放大迴圈：槓桿、跨平台關聯與二級市場信心
槓桿清算不僅直接壓制現貨 1 美元錨定價格，也拖累衍生品價格，當永續合約標價低於現貨，Ethena 手握的空頭部位出現未實現盈餘，協議雖宣稱因此「更超額抵押」。然而二級市場只認流動性與即時可售價，當時價格背離，套利者需要額外資金才能將 USDe 贖回並打平差價，一段短短的時間差就能讓恐慌擴散。
Ethena 在早晨 6 點的聲明中強調：
鑄造與贖回機制運作正常，USDe 的抵押仍高於負債。
Due to turbulent market conditions and widespread liquidations the secondary market price for USDe experienced volatility.
We can confirm the mint & redeem functionality has remained operational throughout with no downtime experienced, and USDe remains overcollateralised.
Due…
— Ethena Labs (@ethena_labs) October 10, 2025
話雖如此，在短時間內市場顯示信心脆弱的影響性。可看出跨鏈協議、借貸平台與質押合約把 USDe 反覆放大，負反饋循環愈滾愈快，最終脫鉤的結果。
三大教訓
- 流動性先於抵押率：合成穩定幣當前的設定，有再高的名義超額，遇到負向資金費率與拋售潮都難即時變現，等於短時間內無法保證承托能力。
- 集中度放大尾部風險：供給與持有人分布失衡，使單一行為就能動搖錨定價。
- 監管與資訊披露缺口：合成穩定幣錨定來源橫跨衍生品與鏈上資產，現行的法律框架尚未完整涵蓋，投資人難以即時評估動態抵押缺口，加以程式化防範。
回顧近年脫鉤事件，TerraUSD 算法失靈、USDC 曾遭傳統金融穿透，如今 USDe 再度印證了，合成穩定幣形式再多元，本質仍離不開流動性與信心。
