讀者投書》為何 MSCI 不得不出手？Strategy 正在動搖指數體系

Morgan Stanley 的 MSCI 指數考慮剔除 Strategy 微策略，原因是與公司內涵的資產性質衝突，本文為讀者投書，作者為 Taylor Chan。
（前情提要：微策略Strategy 比特幣儲備踩煞車？無限加倉變囤現金，散戶該逃嗎？）
（背景補充：摩根大通喊比特幣明年上看 17 萬美元，短期緊盯微策略 mNAV 1 這條紅線）

MSCI（Morgan Stanley Capital International）是一家全球資本市場的「指數與分類標準提供者」，負責制定哪些公司能被納入股票指數，進而影響全球數兆美元被動基金的資金流向。全球大約有十六兆美元的資產追蹤 MSCI 的各類指數，而這些資金絕大多數來自國家退休金、政府主權基金、大學基金會與大型 ETF 平台。對這些長期資金，以及MSCI而言，指數的可信度與透明度尤其重要。

過去兩年，微策略（Strategy）呈現出一種「股票指數前所未有的情況」；它不再像一家靠產品運營與服務擴張的科技公司，而越來越像一間「BTC ETF公司」。它的業務收入只佔公司總價值的一小部份，但它的市值卻因為大量買入BTC而暴增。根據Strategy 2025年第 3 季度10-Q報告中Consolidated Balance Sheet（10-Q 是美國上市公司的季度財務報告，由 SEC 監管，屬於高度權威且公開的正式文件，2025/10/30公布），公司總資產（來源1）約 $ 73.619B，其中BTC資產高達 $73.206B，占總資產的 99.44%。若扣除遞延所得稅資產（deferred tax assets，$5.835B）等非營運性項目後，真正的營運性資產（現金、應收帳款、預付款、固定資產等）僅約 $0.413B，占公司總資產僅 0.56%。這意味著 Strategy 的資產結構幾乎完全由BTC主導，其經濟實質已高度接近一間「BTC基金公司」，而非傳統意義上的營運企業。換句話說，Strategy 的股價漲跌，已經不再由企業基本面決定，而是由BTC價格決定。

這對 MSCI無疑是股票和基金制度的警訊。如果股票指數裡的成分公司，不再是「企業」，而變成「資產池」，那整個指數的定義就開始崩壞。MSCI 真正害怕的兩件事：

（1）ETF 和企業集資機制完全不同

大型 ETF 具備近乎「無限放大資本」的能力，只要市值推高、權重上升，被動資金便會自動湧入。權重指的是成分股在指數中的佔比，權重越高，跟蹤指數的被動基金按比例買入數量越多，帶來的資金流入規模也越大。而Strategy的模式：

發債 → 買 BTC → 市值上升 → 市值變大後進入更多指數 → 被動基金被迫買入 → 股價再上升 → 再發債 → 再買更多 BTC

這個循環能成立的邏輯在於，Strategy買入 BTC 後，BTC 價格上漲會直接推升公司資產總額，從而帶動市值攀升；而指數納入標準中包含市值規模、流動性等指標。Strategy剛好通過 BTC 堆高市值達標，獲得進入指數的資格。因此，它資本規模完全不需要靠本業貢獻就能快速擴大，甚至有可能在權重上升後被推入SPY 這類頂級指數。然而，這樣對其他靠真正業務運營的公司來說，是相當不公平的。尤其是，Strategy的成功，其他公司爭先模仿，如SharpLink Gaming和Bit Digital等，直接放棄本業改買BTC或其他加密資產來擴充市值。然而，這會讓股票市場失真，原本依靠真正業務運營競賽的股票市場，變成「偽裝成公司的資產池」競賽。

一旦市場普遍模仿 Strategy用資產擴張市值、而非依靠營運成長的模式，資金流向就會從以創新、成長為主的企業偏移到「資產驅動型」公司，造成這些公司股價難以反映其實質努力與創新成果。換言之，資金流向被扭曲後，反而不利在市場中扎實做業務的公司。因此，這不僅會導致真正搞創新、做業務的公司面臨融資困難、市場關注度下降的問題，還會直接扭曲整個股票市場的公平性與遴選機制，並使整體指數體系變得混亂而不可預測。

（2）被動基金（Passive Funds）

「強制買入」股票指數。被動基金，例如大家所熟知的VOO，它們並不主動挑股，而是完全相信並跟隨大盤指數。因為指數編製商（MSCI）會替它們把高風險、高槓桿的資產篩掉。

然而，若 Strategy類型的公司依靠大量發債買入 BTC 而被快速推入主流股票指數時，等於迫使被動基金在毫無選擇的情況下，持有一家公司 99% 資產都是BTC的加密槓桿載體。這種風險會直接傳導到普通投資者，Strategy的資產 99.44% 是 BTC，相當於「Strategy股票 = 99.44% BTC+0.56% 科技業務」，若 BTC 跌 20%，其資產會相應縮水近 20%，股價大概率同步大跌；若 VOO 這類基金持有 1% 的 Strategy份額，僅這一隻股票就會拉低基金 0.2% 的收益，投資者即便沒直接買 BTC，也會被動承受 BTC 波動帶來的虧損。這裡最需要釐清的是，部分退休基金與機構配置 BTC 現貨 ETF，完全是自主決定；它們願意承擔這類資產，因此這類配置也是加密產業樂見、而 MSCI 也完全允許的正常市場行為。

但大盤指數的性質截然不同。BTC 現貨 ETF 與 Strategy的本質區別在於，BTC 現貨 ETF 的投資標的明確為 BTC，投資者購買時清楚知曉自身承擔的是加密資產風險，屬於自主決策行為；而 Strategy掛著科技公司的主營業務標籤，實質資產以 BTC 為主，投資者買入其股票時可能誤判其業務屬性，被動基金納入後更是強制投資者承受隱藏風險。指數存在的目的是提供分散化、透明度與長期穩定性，而非把任何形式的資產池納入其中。

一旦某家公司因大量持有 BTC 而被快速推入主流股票指數，就會讓龐大的被動基金與退休金在毫無選擇下「被動」承擔特定資產的波動，而不是基於投資授權進行的自主配置。這會直接瓦解指數本身的可信度，使指數不再是風險管理工具，而變成被動基金無法控制的風險來源。指數的可信度是投資者挑選基金的核心依據，也是被動基金的「安全墊」。投資者信任 MSCI 制定的指數能篩選出靠業務盈利的優質公司，才會放心購買跟蹤指數的基金；若指數充斥著「偽企業的資產池」，其篩選價值會完全喪失，投資者的投資決策將失去可靠依據。

因此，這也是MSCI不可能容忍，必須要守住的界限。Strategy 靠 BTC 提升股價短期看似成功，但若市場效仿，股票市場將逐漸被資產投機主導，加密行業也可能因指數規則被扭曲而面臨更嚴格的監管。而被動基金沒有拒買的權利，一旦納入指數，全球退休金都會被迫承受 BTC 風險。這也是 MSCI 要出手干預的真正原因。

來源 1：

Strategy 2025 年第 3 季度 Form 10-Q 報告（2025/10/30 公布），收入美國證券交易委員會（SEC），頁 1。 https://www.sec.gov/ix?doc=/Archives/edgar/data/0001050446/000119312525262568/mstr-20250930.htm，檢索日期：2025 年 12 月 2 日。