Glassnode 最新週報指出，比特幣仍緊貼關鍵鏈上成本基準水位，支撐正遭受考驗，市場需要足夠的持有信念才能阻止結構性疲弱進一步蔓延。短期持有者處境依舊脆弱，而選擇權市場已轉向防禦性部署，顯示下檔風險意識正在升溫。本文源自 Glassnode 研究報告，由動區編譯而成。
（前情提要：Glassnode 研報：9.5 萬美元看漲期權溢價，多頭轉向積極進攻）
（背景補充：比特幣重返 91,000 美元！上攻空軍的「清醒反彈」與 2026 新局）
重點摘要
- 比特幣持續受壓於關鍵鏈上成本基準水位附近，支撐面臨挑戰，須仰賴持有者堅定信念方能避免結構進一步走弱。
- 短期持有者的處境仍顯脆弱，若無法重新站回關鍵損益兩平區間，近期買入者將持續暴露在新一輪拋壓風險之中。
- 整體持有者行為仍偏向防禦姿態，意味著當前屬於「吸收式」而非「擴張式」的整理格局。
- 流動性仍是決定走勢的核心變數——儘管參與度降低，價格依舊維持穩定，但突破行情的延續仍需要需求端的實質跟進。
- 現貨 ETF 資金流向正在企穩，30 日均線逐步回歸中性，機械式的賣壓已明顯減輕。
- 現貨 CVD（累積成交量差值）偏向在各大交易所回升，其中幣安領漲，顯示邊際買壓正逐步回歸，不過 Coinbase 相對穩定。
- 永續合約槓桿依然偏低，資金費率大致中性，投機部位仍保持謹慎，容易被洗出場。
- 選擇權市場正朝下檔保護方向傾斜，偏度轉空、短天期隱含波動率攀升，且做市商 Gamma 滑落至零以下，增強了下行敏感度。
鏈上觀察
再度滑入弱勢
在現貨價格未能守住朝短期持有者成本基準（Short-Term Holder Cost Basis）推進的成果後，市場重新陷入一波淺幅回調。目前交易於此關鍵多空分水嶺——約 96,500 美元——下方，走勢與 2022 年第一季及 2018 年第二季的市場結構再度如出一轍。
如下圖所示，壓縮區間的下緣（−1 標準差）目前落在 83,400 美元。此水位構成關鍵的短期支撐，一旦失守，將為更深度修正打開通道，目標指向「真實市場均值」（True Market Mean）所在的 80,700 美元。
支撐附近的高度敏感性
市場對上述短期持有者成本基準模型下緣與「真實市場均值」如此敏感，根源在於近期取得的供給中有相當大比例已處於虧損狀態。在這種情境下，歷來對價格反應極為靈敏的短期持有者群體，更容易在虧損時選擇投降式拋售，從而為賣方增添額外壓力。
因此，這些價位代表著市場轉入更深層空頭格局前的最後防線——類似 2022 至 2023 年的熊市。
目前，短期持有者供給中處於虧損狀態的比例已降至 19.5%，仍遠低於 55% 的中性門檻。這表明雖然下行敏感度持續存在，但大規模的短期持有者投降式拋售尚未成形。
流動性是關鍵
鑑於守住 80,700 至 83,400 美元這段承壓支撐區間的重要性，焦點現已完全轉向流動性狀況。任何有意義的反轉並回歸持續性漲勢，都應在流動性敏感指標中得到客觀驗證，例如「已實現獲利 / 虧損比率」（Realized Profit/Loss Ratio）的 90 日平滑移動均線。
回顧歷史，過去兩年中每一次成功步入強勁上行階段——包括週期中段的反彈——都需要該指標攀升並穩固守在約 5 以上。此一動向將意味著新一波流動性湧入，以及資金重新輪動回市場。
承壓的供給
另一項塑造中期市場結構的核心鏈上指標，是長期與短期持有者的獲利 / 虧損供給分布。該指標揭示，目前流通供給中超過 22% 正處於虧損狀態，此情景與 2022 年第一季及 2018 年第二季所觀察到的市場狀態相仿。在那些時期，長期持有者虧損供給的占比隨時間推移而攀升，原因是高點買入的供給逐漸「成熟」，而投資者選擇繼續握緊先前牛市期間所購入的籌碼。
這些堅韌的持有者如今面臨日益加重的時間折價與價格折價壓力。若價格未能守住上述支撐位——亦即短期持有者成本基準模型的 −1 標準差區間與「真實市場均值」——這股壓力可能引發長期持有者新一輪的虧損兌現，增添中期下行風險。
鏈下觀察
現貨 ETF 流出放緩
美國現貨比特幣 ETF 淨流量已回歸均衡狀態，30 日移動均線在經歷一段持續淨流出後，目前徘徊於零線附近。這標誌著賣方壓力出現顯著降溫，來自 ETF 的結構性買盤正逐步穩定下來。
值得留意的是，近期的回溫幅度相較 2024 年初及 2024 年底的累積浪潮仍顯溫和，說明機構需求維持審慎態度，而非積極追逐風險。在 ETF 流入動能減弱的情況下，BTC 價格仍維持在較高區間，這意味著市場更多倚賴現貨持有者的堅定信念，而非仰仗 ETF 帶來的新增需求。
若資金流向能重新加速轉為持續正值，將有力支持趨勢延續的論點。然而，若無法恢復穩定流入，BTC 將繼續面臨盤整風險，因為市場缺乏先前驅動擴張階段的外部流動性動能。
現貨買壓延續
現貨 CVD 偏向在各主要交易所轉為上揚，傳遞出市場買壓在一段需求低迷期後重新抬頭的訊號。幣安（Binance）率先反彈，從深度負值區域大幅回升，同時全交易所匯總的偏向也重返正值領域。
然而 Coinbase 相對而言仍維持區間震盪，暗示美國主導的現貨需求雖較穩定，但攻擊性不及海外資金流。這種分歧指向一個市場格局：邊際買盤力道正在回歸，但推動力更多來自全球風險偏好，而非美國現貨端的決定性脈衝。
若這種買方主導態勢得以延續，將有助於進一步穩定價格甚至推動上行。不過，本輪週期中市場屢次未能維繫正向 CVD 趨勢，因此後續的持續力將是確認現貨需求格局是否發生持久轉變的關鍵。
永續合約依舊冷清
各交易所的永續合約資金費率狀況依然偏低迷，儘管價格波動明顯加劇，大部分費率面仍貼近中性水位。這意味著先前的槓桿已被清洗殆盡，持倉更趨平衡——多空雙方均未持續支付顯著溢價來維持曝險。
值得注意的是，局部反彈期間仍偶見短暫的正向資金費率飆升，反映出短暫的做多需求與追漲行為。但這些脈衝並未持續，進一步印證投機意願依舊脆弱且容易迅速消退。
在資金費率壓縮且分布不均的當下，市場越來越依賴現貨驅動的需求來支撐趨勢延續。若出現持續正向資金費率的新格局，將標誌槓桿正在重建、市場回歸風險偏好模式；反之，持續中性則支持更緩慢的磨底走勢與更為震盪的盤整。
隱含波動率：短天期重新定價，長天期持穩
週末期間，短天期 ATM 隱含波動率出現劇烈重新定價，反映的是對近期風險環境的高度敏感，而非加密市場特有的壓力。
此次波動恰逢地緣政治不確定性升溫以及更廣泛的總體經濟風險，這類因素通常首先衝擊波動率曲線的前端。重新定價集中在近期到期合約，而較長天期的波動率則維持相對穩定。
這種結構指向短期不確定性的重新評估，而非長期風險預期的根本性轉變——表明市場在因應外部風險，但並未呈現內部壓力或錯位的跡象。
25 Delta 偏度：看空傾向蔓延至整條曲線
隨著波動率調整，偏度（Skew）提供了更清晰的市場情緒解讀。25 Delta 偏度已在各到期日全面轉空，反映出對下檔保護的相對需求顯著增加。
此一轉變暗示中長期的謹慎情緒正在擴散，即便現貨價格走勢仍算有序。調整呈漸進式而非突發性，指向有條不紊的對沖操作，而非恐慌驅動的賣權搶購。
短天期偏度——特別是一週期限——波動幅度較大，而更長天期的曲線相較上週則僅溫和偏空。這種分化凸顯了市場正在跨越各時間維度表達審慎態度，但並未發出劇烈壓力的警報。
下行隱含波動率：有防護但未定價崩盤
插值隱含波動率提供了特定選擇權 Delta 在各到期日的波動率視角，平滑了掛牌行使價之間的曲面。此處聚焦的是 20 Delta 賣權，它是追蹤下行保護需求隨時間演變的優質代理指標。
儘管偏度轉空，但下行隱含波動率在各到期日仍維持相對可控。即便放眼至 2026 年底，選擇權市場所定價的下行情境也僅屬溫和。
這揭示了一個重要的細微差別：參與者願意為下行保護支付相對較高的溢價（對比買權），但並未給予劇烈回撤高機率的評估。在這樣的格局下，情緒明顯偏防禦，而對下行幅度的預期則依然錨定。
此結構與近期現貨表現一致——呈現的是有序的疲弱，而非混亂的拋售。
賣權交易量居於主導
從成交流向來看，選擇權交易量的賣權 / 買權比率印證了這種防禦態勢。賣權活動相對於買權有所增加，但並未出現通常伴隨恐慌性對沖的成交量爆發。
交易量維持活躍但有序，表明交易者正在逐步重新佈局，而非對價格波動做出情緒化反應。這種行為符合一個承認下行風險、同時以受控方式緩步走低的市場，呼應了偏度指標中已可見的審慎基調。
做市商 Gamma 在 90K 下方偏好下行
做市商 Gamma 曝險揭示了當前佈局中一個重要的結構性特徵。做市商在從 90,000 美元向下延伸至 75,000 美元中段的寬廣走廊中處於空 Gamma 狀態，這恰好與一個值得關注的支撐區域重合。
在空 Gamma 環境中，做市商的對沖操作傾向於強化價格走勢。當現貨向下交易時，做市商透過賣出期貨或現貨來對沖空頭賣權曝險，機械性地放大下行動能。這一機制有助於解釋為何回調可能在缺乏積極拋壓的情況下仍持續延伸。
同時，一個顯著的多 Gamma 口袋仍集中在 90,000 美元附近。此部位意味著穿越該區域的上行進展需要持續性的買盤力道，而非零星的邊際資金流入。在這些條件到位之前，持倉結構偏好的是有序的向下漂移，而非劇烈的反轉。
賣權溢價：短期買入、長期賣出
聚焦觀察 85,000 美元行使價的賣權溢價變化，可發現不同到期日呈現兩種截然不同的行為模式。在短至中期（最多三個月），買入的溢價明顯主導了賣出的溢價，推動淨賣權溢價走高。
超過三個月後，動態反轉。較長天期的到期日呈現淨賣權溢價被賣出的趨勢，顯示市場願意在更遠期的曲線上做淡下行風險。
這種分裂反映出市場對比特幣從 90,000 美元中段滑落至 80,000 美元高段的回應方式：對沖近期下行風險，同時樂於賣出較長天期的保護。此結構指向短期內的謹慎，但並未伴隨長期風險預期的全面惡化。
結論
比特幣持續在結構性重要的鏈上水位附近整理，持有者信念與邊際需求之間的天秤仍處於微妙平衡。短期持有者的狀態依舊偏弱，若支撐未能守住、近期入場者被迫降低風險，市場將面臨進一步籌碼分散的風險。
然而，更廣泛的資金流圖景已趨穩定。ETF 賣壓已降溫，現貨市場持倉出現初步改善跡象——尤其在海外端——顯示買方意願正開始重建。同時，衍生品市場維持克制，中性的資金費率指向一個低槓桿環境，價格較不依賴投機動能。
選擇權持倉進一步鞏固了這種謹慎基調。偏度已轉空，近期保護的定價正在走高，而做市商 Gamma 跌破零線則增加了波動性發作期間出現更劇烈價格擺盪的可能性。
展望後市，路徑取決於需求能否在現貨與 ETF 管道中獲得持續支撐。若能恢復穩定的正向資金流入並強化現貨買盤，將支持趨勢延續；反之，若脆弱態勢延續、下行對沖需求持續攀升，市場仍將面臨進一步盤整乃至更深回調的風險。
