代幣已死，股票萬歲？DWF報告：2025年超80%新代幣破發，資本轉向IPO與併購

DWF Labs 報告指出，去年超過 80% 的代幣在上線 90 天內跌破發行價，而加密公司 IPO 融資額年增 48 倍至 146 億美元。當資本從代幣轉向股權，這是週期性現象還是結構性轉折？動區為您編譯、整理如下。
（前情提要：川普深夜加碼！全球關稅從 10% 升至 15%，比特幣 6.8 萬美元震盪）
（背景補充：比特小鹿(Bitdeer)已清倉 BTC，本週新挖比特幣也全出售，吳忌寒看到什麼？）

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核心摘要

代幣舊有玩法已終結： 過高的估值與流動性下降損害了投資者信心，資金正明顯流向股市（Equities）。
代幣與股票的上行潛力相似，但風險特徵大相徑庭： 代幣達峰速度更快（少於 30 天）且波動劇烈；股票則在較長時間維度內保持穩健增長。
股票享有更高的估值溢價： 這歸功於機構法規要求的准入限制、納入指數的潛力，以及股票市場所能實現的進階交易策略。
市銷率（P/S Ratio）是評估公司的基礎，但估值差異體現了其他因素的重要性： 包括監管護城河、營收多元化、股東價值及板塊情緒。
併購（M&A）活動創 5 年新高，產業整合加速： 事實證明，透過收購獲取能力比自主研發更快，且合規性正驅動策略性收購。

代幣發行現狀

加密產業已達到轉折點。數十億資金湧入，機構興趣達峰，監管環境也趨於友好。然而，對於開發者和用戶來說，感受卻比以往任何時候都更加慘淡。機構資金流入與加密原生情緒之間的裂痕日益擴大，這反映了一個更大的問題：去中心化與賽博龐克（Cypherpunk）實驗的原始初衷，似乎在中心化實體的強大影響力下逐漸消亡。

加密貨幣向來在「高風險、賭場式」的環境中蓬勃發展，但隨著代幣表現大幅下滑，這種環境正被慢慢剝離。此外，各種「榨取式」事件嚴重影響散戶，導致流動性撤離市場。

根據 Memento Research 的報告，2025 年超過 80% 的新發行代幣目前價格低於其 TGE（代幣發行事件）價格。由於估值高到難以支撐，項目受到高波動和需求匱乏的沉重打擊。

由於早期獲利了結、對產品缺乏信心或代幣經濟學設計不佳（如空投拋壓、CEX 拋售等），代幣自 TGE 起就面臨巨大拋壓，獲利機會極其罕見。這打擊了投資者和散戶的興趣，而類似「10/10」的事件進一步加劇了資金外流，引發對產業核心基礎設施的質疑。

IPO 的興起

與此同時，在傳統金融世界，加密公司 IPO 的勢頭強勁。2025 年已有多家知名企業上市，更多公司正申請 IPO。數據顯示，2025 年加密 IPO 的集資金額比 2024 年增長了 48 倍，超過 146 億美元。

併購交易也見證了類似的增長，現有的核心企業正尋求業務多元化。整體而言，這些上市公司的優異表現展現了市場對數位資產曝險的強烈需求，這種趨勢很可能在 2026 年加速。

流動性流向何處

過去一年，高知名度的 IPO 和 ICO 吸引了大量資金。下表顯示了各公司的集資金額與初始估值：

從中我們觀察到，IPO 與 ICO 的估值相對接近。某些 ICO（如 Plasma）的定價刻意低於機構投資者的估值，旨在為散戶提供更大的獲利空間。平均而言，IPO 的公開發行股票比例介於 12-20% 之間，而 ICO 則介於 7-12% 之間。

World Liberty Finance 是一個明顯的異數，其公開發售比例超過了總供應量的 35%。

分析兩者的表現，代幣通常伴隨著更劇烈的短期波動和更短的達峰時間（少於 30 天）；而股票則傾向於在更長的時間框架內穩定增長。值得注意的是，儘管路徑不同，兩者在最終的上行潛力上表現相似。

CRCL 和 XPL 是例外，它們在初期就經歷了巨大漲幅，為投資者帶來 10-25 倍的收益。然而，它們隨後的表現仍符合上述趨勢：XPL 在達到頂峰後的兩週內回撤了 65%，而 CRCL 則在同一時期穩定爬升。

營收分析：評估股票溢價

深入探討營收數據，股票的溢價通常高於代幣（股票約 7-40 倍，代幣約 2-16 倍）。這可歸因於以下因素帶來的流動性增益：

機構准入： 儘管在資產負債表持有數位資產的情緒轉好，但仍侷限於僅能持有證券的基金（如養老金或捐贈基金）。選擇 IPO 能為公司開啟這座機構資本池。
納入指數： 公開市場的增長助益遠強於鏈上。Coinbase 於 2025 年 5 月加入標普 500 指數（S&P 500），成為首家入選的加密公司。這引發了追蹤指數的基金和 ETF 的強大買壓。
多樣化策略： 相較於鏈上代幣往往缺乏流動性和對手方，股票市場可以透過期權和槓桿執行更多樣化的機構策略。

整體而言，P/S 率（市銷率）顯示了基於過去 12 個月營收的公司估值，有助於判斷公司是否被低估。然而，它無法反映數字之外的投資者情緒。評估股票/代幣時應考慮：

護城河與多元化： 這是快速變動的數位資產產業的關鍵。市場願意為牌照和監管合規支付溢價。
- 例如： Figure 推出了散戶與機構皆可參與的 RWA 借貸池，並率先獲得 SEC 核准發行生息穩定幣（$YLDS）。Bullish 既是受監管交易所，旗下也擁有 CoinDesk 等業務，增加了其交易服務之外的價值。
股東價值： 透過回購將資本回饋給投資者在兩者中都很常見。
- 例如： Hyperliquid 擁有極其激進的回購計劃，將 97% 的收入用於回購。自成立以來，援助基金已回購超過 4050 萬枚 HYPE 代幣（佔總供應量 4% 以上）。這極大增強了投資者信心並支撐了價格。
板塊情緒： 受機構或監管推動的高增長板塊自然享有溢價。
- 例如： Circle 在 2025 年 6 月上市後，股價呈拋物線增長，P/S 率達到約 27 倍。這可歸功於《GENIUS 法案》的通過，該法案推動了穩定幣採用與發行的合法化，使 Circle 成為主要受益者。