今年夏天，去中心化金融（ DeFi ）成為了加密貨幣產業最熱門的話題和領域，其中也有不少值得關注的投資策略。我們分析了數位投資者常用的不同投資策略表現，最終得出結論：相比於持有 ETH 或進行收益耕作，積極買 / 賣治理代幣才是最佳 DeFi 投資策略，投資回報業績表現也更好。本文由專欄作者 PANews 旗下策略師 Eric Choy， 以及 SEBA 數位資產研究員 Saurabh Deshpande 聯合撰稿，不代表動區立場。
（補充知識：DeFi ｜新手必讀！去中心化金融「樂高」的 5 塊基石，分別想解決什麼問題？)
摘要
- 在本文中，我們將對 DeFi 三大投資策略進行了回測，分別是：持有ETH、買 / 賣治理代幣、以及收益耕作治理代幣；
- 較高的以太坊網路費用讓小型投資者無法參與 DeFi 收益農耕，這可能會導致收益農耕成為大型投資者的「專屬」選擇，但如果想要獲得成功，「農民」不僅要有豐富的 DeFi 知識，還必須全心投入、全力以赴；
- 基於多種考慮，比如：以比特幣為參考的風險調整後收益、所需的 DeFi 知識和業務熟悉程度、以及投資者的時間投入，我們認為通過適當的風險管理來買/賣治理代幣是最佳投資策略。
今年夏天，去中心化金融（ DeFi ）成為了加密貨幣產業最熱門的話題和領域，其中也有不少值得關注的投資策略。我們分析了數位投資者常用的不同投資策略表現，最終得出結論：
相比於持有 ETH 或進行收益耕作，積極買/賣治理代幣才是最佳 DeFi 投資策略，投資回報業績表現也更好。
2020 年第三季度， DeFi 佔據了加密資產產業主要市場份額，並為公鏈吸引了數十億美元的資金。直觀來看，投資者下一步肯定希望通過這種「鏈上信貸系統」（也被看做是區塊鏈銀行層）從閒置資產上獲得收益。毫無疑問，區塊鏈一直在嘗試挖掘傳統銀產業務，從借貸到各種金融衍生產品，而 DeFi 在這方面已經邁出了堅實的一步。
現在，絕大多數 DeFi 活動都由以太坊提供底層支持，因為以太坊可以提供不同「貨幣樂高」之間相互交互所需的可組合性。
不過，這些全新的貨幣協議在治理方面依然存在較大挑戰，目前最受歡迎的一個解決方案是發行治理代幣，同時允許代幣持有人針對協議的各種提案進行投票，並在某些情況下可以分享協議利潤。
Compound 協議為 DeFi 產業引入了一種治理代幣規範，即利用流動性挖礦機制進行代幣分配，用戶所獲得的治理代幣由自己在協議中的流行性份額所決定，因此流動性提供者（LP）也被稱為「收益耕作農民」。
延伸閱讀：DeFi 新手入門｜簡單理解「流動性挖礦」Yield Farming？收益農場？
在數位資產生態系統裡，收益耕作活動已經成為了一種全新的投資主題，從本質上來看，想要參與此類投資的人可以採取三種不同策略，分別是：
1、HODL —— 持有以太坊代幣 Ether（ETH）；
2、購買 / 出售 DeFi 代幣——基於市場趨勢的投資策略、基於規則的投資策略、 DeFi Degen（瘋狂沉浸在各個收益農耕中的「墮落者」）。
3、收益耕作治理代幣。
本文將分析 2020 年 6 月 1 日到 2020 年 10 月 1 日四個月中上述投資策略的業績表現。
延伸閱讀：8月 DeFi 市場回憶錄｜「古典韭菜」改行做流動性挖礦「農民」
01 三種投資策略
下圖展示了將在本文中進行比較的三種不同策略：
1、持有ETH
本文中所說的持有 ETH 策略，是指在 2020 年 6 月 1 日到 2020 年 10 月 1 日四個月中始終持有 ETH 代幣。
買入並持有加密貨幣是一種需要經歷時間考驗的投資方法，或許只能在較長時間內才能奏效，不過卻可以作為一種評估基準來對比其他投資策略的優缺點。
2、收益耕作
參與 DeFi 生態系統的另一種方式是收益耕作或流動性挖礦，相對於買 / 賣策略，收益耕作的明顯優勢在於讓投資者可以使用 ETH 或其他穩定幣為資金池提供流動性，在這種情況下，投資者不用把自己的 ETH 或穩定幣兌換成 LP 代幣。
延伸閱讀：觀點｜由淺至深分析「流動性挖礦」的常見 Token 分配策略
3、買 / 賣治理代幣
買 / 賣治理代幣策略是一個較為通用的說法，目前包括三種不同的投資方式，分別是：
- 基於市場趨勢的投資；
- 基於規則的投資；
- DeFi Degen。
Degen 是單詞「Degenate」的簡寫，也是推特上一個流行熱詞，用於形容那些頻繁進行 DeFi 代幣兌換的投資者，他們通常會在幾天、甚至幾個小時就切換代幣以尋求最高投資收益。
不少 Degen 的投資行為比較盲目，他們投資的一些項目甚至沒有網站，也沒有值得信賴的團隊或白皮書。
DeFi Degen 更像是描述那些害怕錯過投資機會（「FOMO」）的人，對於普通投資者而言，對 DeFi 協議技術本身進行充分了解非常重要，畢竟目前 DeFi 市場上依然存在不少基於炒作、FOMO 和虛假敘事的項目，在缺乏風險管理的狀況下， DeFi Degen 很容易遭受損失。
基於規則的投資方法是可以量化的，為了進行更好的分析，我們會在價格超過市場價格 50%、或是最近價格低點時買入，並在價格低於峰值 30% 的時候賣出，然後分析這種投資策略的業績表現；
基於市場趨勢的投資方法有些主觀，相當於在規則和 DeFi Degen 之間達成了一種平衡。但是，我們認為通過不斷關注推特和其他媒體來了解市場趨勢是非常正確的，雖然這種投資方法不像基於規則的投資方法那麼容易被量化。
需要注意的是，使用此投資方法有一個簡單的前提，你要了解：如果一個投資者只是簡單的「HODL」，而不是在一個沒有基本面或技術驅動的估值市場中積極尋求「Alpha 回報」，那麼該如何選擇投資組合？
為了分析這些投資方法，我們選擇了以下幾個 DeFi 代幣：
- BAL （Balancer）
- COMP （Compound）
- CRV （Curve DAO Token）
- LEND （AAVE）
- SUSHI （SushiSwap）
- UNI （Uniswap）
- YAM （ YAM .finance）
- YFI （yearn.finance）.
以上都是 DeFi 市場中最熱門的、也是 DeFi 市場中交易量最大的代幣。
延伸閱讀：數據分析｜幣都跑去哪裡了？DeFi 浪潮下的代幣流向
02 買/賣治理代幣策略中，三種投資方法的比較
我們先假設有一個投資者，手握 1,000 美元資本，那麼這三種投資方法會給該投資者帶來多少回報呢？
1、基於規則的投資方法可以帶來 1,978% 的投資回報率；
2、DeFi Degan 僅獲得了 66% 的投資回報率（之所以能獲得這種水平的回報，唯一原因還是因為UNI空投）；
3、而基於市場趨勢的投資方法最終的投資回報率是 365%。
（基於 1,000 美元的 DeFi 投資，以及三種投資方法的不同收益表現（source：SEBA Research、Coingecko、PANews））
注意，三種不同的買 / 賣方法的主要差異是由於 YFI 的價格表現。
由於分析需要，在基於規則的投資方法中，我們並不會出售 YFI 來追隨 YAM ，因為前者沒有從峰值下跌30％，後者沒有在上市當天收盤時上漲 50％。
而在現實中，投資者可能在價格從峰值下跌 20% 的時候就已經把 YFI 兌換成 YAM 了。此外，由於 YAM 在短短一天時間裡從 138 美元暴跌至幾乎歸零，導致 DeFi Degen 失去整個投資組合。
在基於規則的投資方法中，投資者的回報的主要是由於 YFI 價格從 0 急劇上漲到 40,000 美元，然後在之後的兩個月時間裡穩定在 30,000 美元左右。即使基於規則的投資方法勝過其他兩個方法，也執行起來其實很難，因為沒有人知道 YFI 在 1,500 美元價格區間購買幾天后便一飛沖天，達到 45,000 美元。
最有可能的情況是，他們將在一個月內以 6 倍的價格將其出售，以進一步追趕其他治理代幣的勢頭。
DeFi Degen（高風險）和基於規則的方法（低風險）在買 / 賣治理代幣策略中處於風險頻譜的兩端，而對於基於市場趨勢的方法，其風險則處於中等水平。
與基於規則的投資方法相比，基於市場趨勢的投資方法相對易於執行。如果我們消除事後觀察的偏見，那麼投資者可能會通過適度的風險管理來追趕勢頭。
因此，我們認為基於市場趨勢的方法最能代表買 / 賣治理代幣策略。
延伸閱讀：YFI｜Andre Cronje 最新項目「Keep3r」昨釋出測試版，一夜就飆漲 2000% (KP3R)
03 投資組合表現（持有ETH vs. 基於市場趨勢買/賣治理代幣）
同樣地，我們還是拿 1,000 美元作為分析投資基數，結果是：相比於持有 ETH 的投資策略，基於市場趨勢的買 / 賣治理代幣投資策略多賺了 3,100 美元（或310%）。
雖然每次買賣代幣都會在 UNISWAP 進行兌換交易，因此也不得不考慮交易平台上 ERC-20 代幣兌換所產生的 Gas 費用，但實際上這些費用相對於收益來說並沒有產生太大影響。
需要說明的是，本次分析的投資組合中包含了 UNI 代幣空投，如果僅持有 ETH 且不會收到 UNI 代幣空投的話，上述投資策略的業績表現最終差額約為 1,661 美元。
（source：SEBA research、Coingecko、PANews）
另外還要注意一點，從決定買賣另一個 DeFi 代幣的那一天起，當天 24 小時價格偏差並不會對代幣收益產生太大影響（ YAM 除外）。
還有，如果 DeFi Degen 投資組合在 YAM 崩潰期間將其頭寸保持到 8 月 14 日，則他們的期末投資組合價值將會降低到兩位數。
HODL 投資組合的最終價值是 1,548 美元，而基於市場趨勢的投資組合最終價值為 4,648 美元。如果以比特幣為基準，這兩個投資組合的夏普比率分別為 10.1 和 13.1。 （筆者註：夏普比率又被稱為夏普指數，是一個基金績效評價標準化指標。）
與單純持幣相比，基於市場趨勢的投資方法提供了更高的投資回報，但與被動持有策略相比，基於市場趨勢的投資方法並沒有表現出太多優勢。
這意味著如果想要充分利用基於市場趨勢的投資方法，投資者必須要有嚴格的投資紀律，同時還需時刻保持注意力。
延伸閱讀：Wilson專欄｜DeFi 熱潮下，Steaker 團隊如何評估耕收風險與效益？(SOP)
04 投資組合表現：持有 ETH vs.收益耕作治理代幣策略
在分析收益耕作策略的時候，需要重點考慮的一個因素就是以太坊區塊鏈的交易費用，較高的費用導致「小型農民」無法將流動性從一個平台快速轉移到另一個平台。
根據估算，如果投資者只耕作四種 DeFi 代幣，需要支付的以太坊費用至少為 346 美元。
下面，我們再比較兩種不同的投資組合規模：1,000 美元和 10,000 美元，以及了四個 DeFi 協議 —— Balancer（BAL）、Compound（COMP）、Yearn Finance（ YFI ）和Sushiswap（SUSHI）。
實際上，啟動收益耕作的時機至關重要，比如此前 Yearn Finance 在短短幾天內分配了 3 萬枚 YFI 代幣，引發代幣價格出現急劇上漲。
相比於 Yearn Finance 剛剛上線的時候，投資者現在所獲得的流動性份額會更高，因為此前 YFI 的流動性僅為其峰值的 20%，這意味著如果在價格上漲期間進行收益耕作會收穫更多代幣。
正如我們在下圖中所看到的，如果 YFI 代幣收益耕作拖延一天，那麼最終的投資組合收益將減少64%。
從絕對值來說，理想的收益耕作最終投資組合價值將會達到 48,011 美元，而如果延遲一天，這一數位就會驟減到 17,267 美元。
（不同投資組合的比較（已部署資金 = 1,000 美元），source：SEBA Research、Coingecko，Debank）
（不同投資組合的比較（已部署資金 = 10,000美元），source：SEBA Research、Coingecko，Debank）
05 結論
（上圖為回測總結，source：PANews）
我們需要強調的是，如今新 DeFi 項目的啟動速度太快，任何人都無法對其進行全面的評估。
參與此類項目需要深入了解協議之間如何交互，對於擁有相對較大的資本且對各種 DeFi 項目有深入了解的投資者而言，收益耕作可以取得豐碩的收益。
但是，投資者必須時刻保持警惕，才能從收益耕作中獲得最佳收益 —— 可以看出，在這種情況下，基於中等風險管理的買 / 賣投資策略可以取得最佳業績表現。
本文討論的所有代幣都是基於比特幣為參考，如果按照調整後收益計算的話，你會發現 DeFi Degen 是最糟糕的投資策略選擇。
如前所述，如果我們消除事後觀察的偏見，並假設投資者可能並不總是能夠進行理想的收益耕作，那麼基於市場趨勢的買入 / 賣出策略（假設買入 / 賣出組合中的風險適中）將是投資組合的最佳選擇。
（風險調整後收益總結，source：PANews）
了解收益和費用關係
了解收益率週期，可以幫助投資者確定將資金從一種協議轉移到另一種協議的速度 —— 首先，你需要了解市場對以太坊區塊空間的需求，然後在收益與費用之間建立關係。
收益耕作活動的爆炸式增長需要與以太坊區塊鏈進行多次交互，因此勢必會導致對區塊空間的需求大幅增加，繼而迫使 gas 費用不斷上漲。
對於「小型收益耕作農民」而言，Gas 費用已成為他們需要面臨的最大問題之一。鑑於 Gas 費用問題，「小型收益耕作農民」必須謹慎行事。
收益與費用之間的關係
在進一步研究之前，了解收益來自哪裡至關重要。在傳統金融產業裡，收益主要來自清算或借款人通過貸款所創造的價值。
在 DeFi 中，收益主要來自清算（需要注意的是，價格並非一直在上漲）， DeFi 協議大多需要超額抵押，這種做法有助於確保貸方不會虧損。
通過對清算來源進行調查，我們發現超額借貸或小額借款人通常會被強制清算。
當槓桿率降低或小額借款人停止借款時，收益率就會下降。
當小額借貸者因為費用過高無法與區塊鏈進行交互時，小額借貸者便會停止借貸。
下面兩幅圖顯示了在 DeFi 系統中追蹤收益來源所需要提出的關鍵問題，以及費用對收益產生影響的循環關係。
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