山寨牛市掰了：95%代幣跑輸比特幣，73%慘崩90%

2020-2026 年資料顯示，1972 個市值破 5000 萬美元的代幣僅 4.1% 跑贏比特幣，中位數虧損 97%。2024 年上市批次 86% 在 24 個月內暴跌 90%，動量因子從正轉負，每月跑輸 3.8 個百分點。
（前情提要：Threads活躍使用者暴降8成！Meta本週推「網頁版」能救活流量？）
（背景補充：Solana生態演算法穩定幣 Nirvana 將 AMM 中「所有 UST 替換為 USDC」）

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加密投資者長期相信「山寨牛市」的傳說，但 Carlos 的最新研徹底粉碎了這個神話。他拆解 2020 年至 2026 年 1972 個市值突破 5000 萬美元的代幣，揭露一個殘酷現實：僅 4.1% 跑贏比特幣，中位數虧損高達 97%。更關鍵的是，動量因子在 2022 年發生反轉——過去買強賣弱的策略現在每月虧 3.8 個百分點，曾經支撐投機的非對稱風險收益特徵已徹底消失。

過去六年加密市場結構變化最重大的變化，就是代幣發行走向工業化。風投支援的專案，把發幣變成一整套可重複的融資與退出變現流程；之後 Pumpfun 以及其他無需許可的發射平台，進一步加速小幣種發行。代幣供給大規模擴張，但支撐供給的流動性與基本面並沒有同步跟上。

市值大於 100 萬美元的代幣數量，2024 年 12 月創下歷史新高 3648 個，遠超 2021 年 11 月的峰值。1000 萬、2500 萬市值檔位也同步見頂；更高市值檔位卻走出相反走勢。所有 2.5 億美元以上市值檔位全部在 2021 年 11 月見頂，之後從未修復。截至 2026 年 6 月，市值高於 2.5 億美元的代幣僅有 102 個，該數字等同於 2022‑2023 熊市低點，即便比特幣價格已經遠高於 2022 年。市值超 10 億美元的幣種僅剩 43 個，較 2021 年峰值 118 個下降 64%。

2.5 億美元以上每一個市值檔位，全部在 2021 年 11 月見頂，數量降幅均超過 60%；5000 萬以下市值檔位，在 2024 年 12 月才見頂。

各個檔位見頂時間，凸顯市場分化：小市值幣種數量在 2021 年後持續擴張，而市場頂層再也回不到過去的規模。以 2021 年 11 月作為基準指數，如今只有 100 萬市值檔位的標的數量高於當年。

市值大於 100 萬美元的代幣數量已經超過 2021 年；更高市值檔位，標的數量相比 2021 年縮水 25%‑64%。

集中度資料也印證相同結論。比特幣總市值佔比，2022 年初從 71% 下滑至 42%，之後回升至 66%；市值前十幣種總佔比，從 91% 下降至 79%，又回到 91%。截至 2026 年 6 月，市場幾乎完全逆轉了 2021 年的多元化擴張局面。

2020 年 1 月‑2026 年 6 月，比特幣漲幅 731%；等權重山寨幣指數下跌 53%。唯一明顯例外是 2020 年 2 月‑2021 年 11 月牛市，該階段山寨幣上漲 904%，比特幣上漲 508%。在那段狂熱行情中，三分之一代幣跑贏比特幣。即便在當時，收益分布也極度分化：代幣收益中位數在 2021 年依舊虧損 28%；收益前 10% 幣種的收益中位數高達 770%。「山寨幣牛市」真實存在，但收益集中在極少數超級贏家身上。

補充說明：等權重指數給每一個代幣同等權重，每月調倉。這是統計指標，不代表可以實際交易的投資組合；更多細節參見方法論章節。

牛市階段山寨幣跑贏比特幣，之後又把全部收益盡數回吐：山寨幣‑53%，比特幣 + 731%。

2022 年之後兩者差距不斷拉大，看似脫鉤，但資料給出相反結論。等權重山寨幣指數與比特幣月度收益率相關係數，從 2020‑2022 的 0.72 上升到 2023‑2026 的 0.78；貝塔係數分別維持在 1.04、0.95，變化不大。實際上兩者相關係數最低恰恰發生在 2020‑2021 牛市，也就是圖表上兩條累計收益曲線看起來最貼近的時期。

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— Carlos (@0xcarlosg) August 4, 2026

4.1% 勝率：1972 個代幣僅 81 個超越比特幣

比特幣主導率回到 66%，山寨幣和比特幣的相關係數從 0.28 升至 0.81。

真正改變的是收益漂移。經過貝塔係數調整之後，2022 年之前山寨幣指數每月收益 1.3%；2022 年之後每月虧損 5.5%（t = −3.6）。2023 年之前，山寨幣可以捕獲比特幣上漲收益的 125%，同時捕獲下跌損失的 117%，大致等同於很多投資者預期的槓桿敞口。自 2023 年起，山寨幣僅捕獲 56% 的上漲收益，卻要承擔 165% 的下跌損失。

2020‑2021 牛市跑贏比特幣的 187 個代幣，反轉更加劇烈。這些曾經的贏家當中，86.1% 相對 2021 年 11 月高點回撤至少 90%；截至 2026 年 6 月收益中位數‑97.6%。僅有一個標的，也就是交易所代幣 OKB，在高點之後的週期中持續跑贏比特幣。

為了正確理解這組統計，做兩點澄清：

該統計衡量業績持續性，不是代幣全生命週期收益。部分 2021 年牛市贏家，全生命週期依舊跑贏比特幣；但只有 OKB 從 2021 年 11 月高點之後依舊持續跑贏。
在高點之後的統計區間內，比特幣本身僅僅上漲 4%；也就是說這批牛市贏家跑輸的基準本身幾乎沒有上漲。

牛市三分之一山寨幣跑贏比特幣；187 個贏家當中，最後只剩下一個持續跑贏。

為了驗證「牛市山寨幣就會跑贏比特幣」是否是普適市場規律，我們採用一套機械劃分規則。依據月末比特幣相對歷史最高點的回撤劃分行情：距離歷史高點回撤小於 25% 為牛市（共計 43 個月）；回撤大於 50% 為熊市（16 個月）；中間區間為震盪市（19 個月）。

全部牛市月份統計下來，等權重山寨幣指數對比比特幣沒有統計層面上的超額收益（每月‑0.6 個百分點，t = −0.14）。因為兩輪牛市表現完全相反：2020‑2021 牛市階段，山寨幣每月超額 + 9.6 個百分點（t = 1.25，離散度很高）；而 2023‑2026 牛市階段，山寨幣每月跑輸 8.3 個百分點，統計顯著（t = −5.69）。這個結論對於押注「山寨幣牛市即將到來」的交易者並不友好：山寨幣跑贏大盤並不是牛市自帶的屬性，它只是 2020‑2021 週期的特殊現象，之後所有行情環境下再也沒有重現。震盪市每月跑輸 5.3 個百分點（t = −2.06）；熊市每月跑輸 3.4 個百分點（t = −1.27），本輪牛市同樣跑輸。

信貸分析師會用批次生存曲線分析信貸資產，統計每一批放款隨時間推移的累計違約率。我們把這套框架應用到代幣市場。這裡「違約」定義：月末價格跌到達標價格的 10% 及以下，也就是回撤 90%。我們使用 Kaplan‑Meier 生存分析模型估算每一批代幣隨時間推移的累計違約率，同時處理新上市代幣觀察週期不足的問題。

上市滿 24 個月時，2024 批次 86% 代幣相對入場價暴跌 90%；而 2020 批次該比例僅 18%。

曲線形態就像持續惡化的信貸資產池。處在相同生命週期節點，後一批代幣表現總是差過上一批。上市滿 24 個月，2024 批次 86% 回撤 90%，2021 批次 70%，2020 批次 18%。整體樣本中，73% 的達標代幣最終都會觸發 90% 回撤；從達標到暴跌 90% 的中位時間只有 13 個月。

2026 批次代幣上市時間尚短（最早標的僅 5 個月歷史）；截至 6 月一共 92 個達標標的，樣本還未完整。但早期資料趨勢完全一致：2026 批次滿 3 個月的代幣中，13.5% 已經跌去 90%；對比同時間維度，2024 批次為 10.3%，2025 批次 8.3%。

動量策略死亡：每月虧 3.8 個百分點

2020‑2024 每一批代幣，全生命週期收益中位數均為‑93% 或者更差。

代幣供給氾濫是惡化的一大推手。每新一代代幣誕生時，可投資代幣總盤子變得更大；資本卻持續向比特幣與頭部十個幣種集中。大量新專案爭搶有限關注度與流動性。

自 2020 年起，總規模 3850 億美元的新代幣資產達標進入市場，但市場資金卻在向比特幣集中。

代幣月末市值首次突破 5000 萬美元，並不代表二級市場普通投資者可以在這個估值入場。2023‑2026 入場標的中，12.4% 達標時估值已經高於 2.5 億美元；2.4% 達標時估值超過 10 億美元。上線一個月之內就跨過 5000 萬市值門檻的代幣佔比，從 2020‑2021 的 32% 上升到 47%。換句話說，大量價值從零到高估值的上漲紅利，被一級市場投資者拿走，代幣來到公開二級市場的時候，紅利已經兌現完畢。

2020 批次代幣價格中位數，後續最高漲到入場基準價的 5.1 倍；2023 年之後批次的代幣，價格中位數從未超過達標基準價。

結果就是收益凸性徹底崩塌。2020 批次代幣的最高交易價格中位數是基準價的 5.1 倍；51% 的代幣某一時刻給到過 5 倍退出機會，33% 給到過 10 倍。反觀 2023‑2026 入場標的，峰值倍數中位數僅 0.93 倍，即代幣月末收盤價中位數從未超過自身達標價格；僅 3.9% 曾經出現 5 倍收益，1.4% 出現 10 倍收益。

下跌端表現沒有變化，兩個時代最終收益中位數都接近‑95%。曾經支撐人們去投機代幣的非對稱風險收益，已經從市場消失。高估值上線的專案，也沒有帶來顯著更高上漲空間。2023 年之後，26 個上線初始估值超 10 億美元的代幣，相比 5000 萬‑1 億檔位標的，跌 90% 的機率更低；但它們的峰值收益倍數中位數依舊只有 1.0 倍。

資料說明，參與高熱度新幣上線，投資者承擔巨大下行風險，卻得不到對應的向上收益凸性。2023 年之後一共 955 個達標代幣，只有 37 個相對基準實現過 5 倍漲幅；大約 13 個實現 10 倍。10 倍收益標的絕大多數是 MEME 幣，例如 PEPE 最高 44 倍、WIF、BONK；VIRTUAL、HYPE 是為數不多非 MEME 的例外。5‑10 倍收益的標的池，還包含基礎設施與 DeFi 資產，例如 Rollbit、Pendle、Celestia、Ondo、Sei。

在統計週期之內，想要成為市場裡有分量的專案，所需要的估值門檻大幅抬升。2020 年 6 月，全市場第 100 名代幣市值 4700 萬美元，低於本報告 5000 萬的達標線。到 2024 年 12 月，躋身前 100 名的門檻大約 9 億美元；進入前 20 名，市值需要超過 80 億美元。後入場的專案，起點距離市場頭部幾乎遠了二十倍。

後入場標的，極少能夠縮小差距、成長為長期市場龍頭。SHIB 依靠 MEME 散戶傳播，在前 20 榜單停留 49 個月；TON 依託 Telegram 生態，停留 36 個月；HYPE 達標之後（2024 年 11 月）躋身前 20 並持續留在榜單，依託頭部永續合約 DEX 地位、可觀的業務收入、回購實現持幣人利益繫結。

2020 之前誕生的老牌幣種，在前 20 榜單裡最少佔據 10 個席位；2020 之後新鑄造的所有代幣，最多隻佔據 5 席。

傳統金融領域大量研究，探討市值、動量、波動率、換手率這些指標是否可以系統性預測股票收益。我們把這套框架移植到代幣市場，每個月按照特徵對全部標的分組，對比最高分組和最低分組後續收益。

首先看市值因子。完整樣本下，無論是 2020‑2022 還是 2023‑2026，大盤幣和小盤幣收益不存在統計層面顯著差異。當樣本限定在歷史公開榜單前 200 名的幣種時，小盤溢價效應會顯現。但榜單天然剔除了從來沒有進入前 200 的代幣，會帶來倖存者偏差。

完整全樣本中不存在小盤幣溢價；只有剔除掉 502 個從未進入前 200 的代幣之後，小盤溢價才會出現。

金字塔結構：頂層代幣數量縮水 64%

動量因子得出最清晰的結果。2022 之後，過去三個月收益表現最好的代幣，相比表現最差的代幣，每月收益低 3.8 個百分點（t = −3.52）。收益最高五分位組別累計虧損 87%；最低五分位累計虧損 50%。把回看週期換成 1 個月、6 個月，動量反轉效應同樣成立。

2023‑2026，以過去三個月收益劃分五分位累計收益：過去贏家累計虧 87%，過去輸家累計虧 50%。追逐強勢標的每月帶來 3.8 個百分點的懲罰（t = −3.52）；加密產業過去最被認可的動量因子，發生完全反轉。

但是該效應集中在中小市值資產。樣本只保留市值大於 1 億美元代幣時，組別收益差收窄到每月 1.1 個百分點，不再具備統計顯著性（t = −0.72）。因此動量反轉，應當理解為中小市值現象，不是全市場普適規律；即便施加流動性篩選，在我們測試的各個換手率閾值下，效應依舊存在。

Fama‑MacBeth 多元迴歸驗證該結論。2023‑2026，動量每提升一個標準差，預示每月收益降低 1.2 個百分點；波動率每提升一個標準差，預示每月收益降低 0.6 個百分點；市值、換手率沒有顯著影響。

標準化 Fama‑MacBeth 迴歸係數：每個特徵每變動一個標準差對應的月度收益溢價，多變數聯合估算。2023 之後，只有動量（t = −3.8）、波動率（t = −2.2）具備預測效力，並且兩者都預示後續表現變差；市值、換手率無顯著作用。

動量因子在 2020‑2021 牛市基本無效；2022 熊市反轉；之後持續為負。自 2023 年，高近期收益、高波動率 —— 這些最吸引投資者目光的特徵，持續預示後續收益更差。

只有 81 個代幣，也就是擁有至少 6 個月歷史代幣樣本當中的 4.1%，在自身統計視窗跑贏比特幣。代幣和比特幣全部採用月末價格對比；並且該代幣統計週期最後一個月末交易量至少達到 1 萬美元，才被認定為跑贏。該數字依然被上市時間短的新標的抬高。觀察週期不少於 24 個月的 1305 個代幣中，僅僅 22 個，即 1.7% 實現跑贏。

交易所代幣，在長期跑贏比特幣的樣本中佔比被放大 15 倍：長期跑贏樣本中交易所代幣佔 32%，但它只佔全部長期樣本的 2.1%。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT、MX 全部跑贏比特幣；27 個 CEX 代幣當中 7 個表現優於，勝率 26%；其餘代幣整體勝率約 1.2%。PancakeSwap 的 CAKE 是唯一達標的 DEX 代幣，它和交易所代幣擁有共同核心特徵：手續費收入用於持續回購銷毀。

長期跑贏比特幣樣本中交易所代幣佔 32%，但它只佔長期總樣本 2.1%，佔比被放大 15 倍。

其餘表現優於標的，包含 ETH、SOL、TRON 這類老牌資產，少量 MEME 幣以及特定週期強勢幣種。這些特例不能解讀為對應板塊整體很強。舉例子，MEME 板塊 275 個達標代幣收益中位數‑97%，跑贏比特幣的機率略低於市場平均水平。

補充說明：板塊標籤取自 CoinGecko 分類標籤。中心化交易所代幣我們做人工覆核，但 2114 個標的沒有全部人工校驗分類；完整覆核會造成部分標的板塊歸屬變動。報告其餘統計全部基於全樣本計算，完全不依賴板塊標籤。

股票領域可以拿來參照的是 Hendrik Bessembinder 那篇影響力極大論文《股票跑贏短期國債嗎？》。他發現 1926 年以來美國上市公司中，大約 4% 的標的創造了股市全部淨財富。加密市場贏家同樣高度集中，但普通標的結局慘烈得多。代幣收益中位數直接虧損 97%，而不僅僅只是跑輸基準。加密市場相當於開啟地獄難度版本的 Bessembinder 現象。

交易所代幣的結果不太可能是巧合。在一個絕大多數代幣跑輸大盤的市場，跑贏樣本高度集中在一類資產，這類資產擁有加密世界最接近股權的屬性：持續業務現金流，配合程式化回購。

本報告結論針對代幣進入二級市場之後的生命週期，統計起點是月末流通市值首次突破 5000 萬美元。資料不覆蓋一級市場入場成本、解鎖計劃、上線前後實現的收益。

比特幣應當作為預設業績基準。僅有 4.1% 代幣在統計週期跑贏比特幣；歷史滿 24 個月標的中該比例下降至 1.7%。大範圍配置一籃子代幣，歷史表現遠不如直接持有比特幣。
倉位大小需要參考基礎機率。代幣達標之後收益中位數‑97%；73% 最終回撤至少 90%。近乎歸零應當視作常態結果，而不是尾部低機率黑天鵝。
謹慎對待新上線專案。每一代代幣相比上一代，惡化速度越來越快。代幣從達標到回撤 90% 的中位時長僅 13 個月；上線之後可以獲得的向上收益空間大幅萎縮。
不要追逐近期強勢標的。2022 年之後，高動量、高波動率預示後續收益更差。那些最吸引市場目光的高動量高波動幣種，持續跑輸前期表現糟糕的幣種。
一籃子代幣帶來的分散化效果有限。它或許可以降低單幣個體風險，但很難抵禦加密市場系統性風險。因此，對於有能力深度研究專案的配置者，高確信度的集中組合，會比寬泛撒網配置代幣更加合理。真正有效的分散化，依舊需要來自加密資產之外。
應當給予現金流、持幣人利益繫結更高權重。交易所代幣在長期跑贏比特幣樣本中佔比異常突出，共性是持續手續費收入加上回購。還需要更多研究，確認回購在各類 DeFi 協議當中能否穩定轉化成更高收益。

2024 年新人：86% 在 13 個月內暴跌 90%

建設性的解讀：產業洗牌會放大基本面研究的價值。機會不再來自攤大餅參與不斷擴張的代幣市場；而是篩選極少數可以維持產業地位、產生現金流、給代幣持有者回饋價值的資產。

寫這份報告之初，我本意是量化代幣回購帶來的影響。但梳理收益資料之後，一個更宏大重要的事實浮現出來。這些數字，量化了過去幾年二級市場代幣投資者的普遍幻滅。

站在外部視角，這個資產類別已經變得很難去做價值投資。新達標代幣的基準長期結局就是回撤超 90%，只有極小一部分跑贏比特幣。在這樣的現實下，很難說服自己去廣泛配置一堆代幣，而不是直接買入比特幣就持有。

認清問題，是解決問題的第一步。也已經出現市場開始自我修正的訊號。Blockworks 代幣透明度框架、MetaDAO 所有權代幣，都是嘗試改善資訊披露、強化代幣持有者權利的探索。

這些嘗試尚處在早期，但讓我依舊對代幣的未來抱有樂觀。這份報告目的，不是論證這個資產類別已經無可救藥，而是把問題嚴重程度做量化。我依舊相信，現在恰恰是做加密基本面投資的好時代，正因為值得投資標的池已經大幅收縮。找到少數例外專案，相比過去週期，需要更強紀律；產業也需要時間消化舊時代遺留的結構性頑疾，但這份付出終將有回報。

主樣本包含 2114 個代幣：2020 年 1 月‑2026 年 6 月，至少有一個月末流通市值大於等於 5000 萬美元。樣本來自對 CoinGecko 共計 12014 個上架記錄篩查，包含已經下架、停止更新的幣種。

代幣在首次月末達標時進入樣本，之後永久保留。即便代幣後續停止交易、下架，不會從樣本剔除。

交易所代幣例外：7 個 CEX 幣種勝率 26%

市場結構變化分析資料集更大：約 10700 個加密原生資產，至少一個月月末總市值大於等於 100 萬美元。資料集原始來源約 54000 條上架記錄，其中大約 36000 條為已經失效或者下架記錄。

全程排除穩定幣、封裝跨鏈資產、流動質押及憑證代幣、現實資產代幣化、大宗商品代幣、重複上架記錄。

收益以月末收盤價對月末收盤價計算；資料時間滯後超過 10 天的觀測直接剔除。

每個代幣拿自身完整觀測視窗和比特幣做對比。只有當統計週期最後一個月交易量不少於 1 萬美元，該代幣才會被記作跑贏比特幣。該條件僅針對盈利情況：沒有成交的報價可以虛高代幣價值，但不會虛低；虧損無論資料品質全部統計。該篩選剔除 3 個靠下架休眠標的虛假價格得到跑贏結果的樣本；將六個月視窗跑贏比例從 5.2% 下調至 4.1%。峰值倍數統計採用同樣規則，只統計有真實交易量的月末最高收盤價。

等權重指數給符合條件每一個代幣同等權重，每月調倉。月度收益做 1%‑99% 縮尾處理，降低微型幣種髒資料幹擾。收益中位數、全部計數類統計結果不受縮尾處理影響。

報告 t 統計量採用 Newey‑West 標準誤，滯後階數取 3。

完整篩查移除 106 個封裝、憑證、錨定、重複、洗量資產；同時剔除 602 條已經廢棄程式碼對應的錯誤月度收益。另外 91 個疑似幣值重設錯誤的標的，從比特幣跑贏統計、山寨幣週期回測統計中剔除。這些剔除操作，強化而非削弱報告核心結論。

批次生存曲線同樣採用保守口徑：90 個從未跌到 90% 回撤線的代幣使用過時期末報價；如果換成可真實成交價格，違約率只會更高，不會更低。

板塊分類：標籤取自 CoinGecko 分類，按固定優先順序規則賦值；CEX 板塊人工複核，全部 2114 個標的沒有逐條人工複核；完整複核會改變部分標的板塊歸屬。板塊標籤只用於構成分析；全部核心統計完全不依賴板塊標籤。交易所代幣佔比放大效應，在合理的不同定義下結果穩定，放大倍數區間大約 15‑30 倍。

達標閾值：抬高入場閾值不會顯著改變結論。閾值 1 億美元，收益中位數‑97%，跑贏比特幣佔比 4.3%；閾值 2.5 億美元，收益中位數‑97%，跑贏佔比 3.8%。
統計起點延後：代幣經常在上漲之後跨過 5000 萬市值，達標時刻有可能接近區域性高點。把統計起點延後 6 個月，收益中位數‑94%，跑贏佔比 3.5%；延後 12 個月，收益中位數‑91%，跑贏佔比 3.6%。
統計截止時間：結論不是因為恰好選在市場回撤節點。把樣本截止在 2024 年 12 月（本輪週期最強月份），代幣收益中位數已經‑81%；82% 標的價格低於達標基準。
牛熊劃分閾值：換成 20%/40%，或 30%/60%，大結論不變。2020‑2021 牛市山寨幣每月超額 8‑10 個百分點；2023‑2026 牛市每月跑輸 8.0‑8.3 個百分點，後者 t 統計‑5.2~‑5.8。
縮尾處理：等權重指數總收益隨縮尾閾值變化。0.5%‑99.5% 縮尾總收益‑30%；1%‑99% 縮尾‑53%；2%‑98% 縮尾‑71%。全部版本都遠差於比特幣 731% 漲幅。完全不縮尾會被微型幣種髒資料嚴重幹擾。計數類統計不受縮尾規則影響。
動量因子：2022 之後動量反轉，回看週期取 1、3、6 個月都成立，t 統計‑3.1~‑3.5。施加流動性篩選，過去月換手率門檻從 0.1% 到 1%，t 統計依舊‑2.1~‑2.5。但效應集中在市值偏小一半樣本；只保留 1 億以上市值標的，五分位組別差異不再統計顯著（t = −0.72）。因此動量反轉屬於中小市值現象，非全市場普適。