絕大多數 TGE 代幣上線即破發，少數逆勢上漲者反遭合規質疑。風投合夥人直言，SAFT 協議讓代幣發行淪為預測市場與博彩的混合體——專案無需盈利、無需使用者，只要交易量夠大就能上線，散戶最終淪為流動性出口。
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Begin Capital 合夥人撰文拆解，加密產業引以為傲的『代幣化 IPO』，實際上是一場精心設計的賭局。在 Web2，風投靠退出或 IPO 變現，路徑稀缺且門檻極高；但在加密世界，專案失敗了照樣能發幣，散戶進場承接，流動性瞬間到位。問題是，這套體系存在三個致命漏洞——沒有審查、沒有基本面、沒有透明度，最終讓散戶淪為『接盤俠』。
近期，絕大多數代幣生成事件（TGE）上線後表現慘淡，少數逆勢上漲專案常引發市場對其合規性的質疑。
透過 SAFT 協議進行投資，整套投資邏輯本質上是這樣：代幣發行在傳統風投模式上開啟了缺口，性質有點類似預測市場和博彩。
（註：SAFT，Simple Agreement for Future Tokens，未來代幣簡單協議，是加密專案早期融資工具，投資人給錢，換取專案主網上線 / TGE 發生後領取代幣的合約權利，屬於前置代幣認購協議。）
在 Web2 領域，風投機構和創始人一般依靠專案退出或者 IPO 來賺錢。這兩種變現路徑都十分稀缺，難度極高。但在加密產業，就算專案本身沒做成功，團隊依舊可以發行代幣。散戶進場承接，專案瞬間就擁有了流動性。
傳統風投模式裡，十個專案通常只有一個能賺回整隻基金的成本，其餘九個全部歸零；而加密賽道理論上十個專案都有機會帶來回報。
表面上看起來很美，對吧？但這套體系存在三個致命漏洞：
代幣發行撕開風投缺口：本質是博彩
IPO 有著一套清晰完整的流程。企業會接受嚴格審查，財務資料經過核驗，監管介入，估值大體上和企業當前盈利水平、市場對未來收益的預期掛鉤。
加密產業的運作方式幾乎完全相反。就在不久之前，專案想要登陸一線交易所，需要經過的審查寬鬆到難以置信。只要交易量足夠，就能上線。代幣的市值，往往和專案本身的商業基本面幾乎完全脫鉤。
投資者持有的是代幣權益，而專案方保留全部經營收入。於是雙方的經濟利益完全割裂。
原本被視作簡易版 IPO 的代幣發行，最後變成了賭場。散戶虧錢，逐漸喪失參與意願，黯然退場。
市場直到現在才才驚覺，真正重要的東西其實很基本：這家公司能不能盈利？產品有沒有真實使用者使用？這些使用者是真人，還是機器和空投羊毛黨？
這或許是最大的問題。掌控整個流程的人，幾乎是唯一清楚真實情況的群體。
你無法核實 KOL 是否真的拿到了推廣費用；無法判斷做市商為什麼做出這樣或者那樣的操作；無法解釋為什麼代幣上線短短一分鐘，大量籌碼就突然砸向市場；行銷預算到底花在了哪裡，無從查證；甚至專案方給出的大半說辭，你都無法分辨真假。
三個致命漏洞：審查、基本面、透明度全缺席
除非你直接參與專案營運，否則只能選擇相信別人口中的故事。
多年以來，大量加密風投對此毫不在意。他們不會認真核查事件真相、背後動機以及資金流向。只管發行代幣就行。直到所有人接連陷入破產。
過去這個賽道更多靠熱度炒作，而非企業真實價值驅動。想要賺錢，你需要弄懂數量龐大的各類變數：行銷推廣、KOL、交易所、做市商、發射平台、流動性、上線安排、籌碼分配。
一個決策有可能帶來 500% 的回報，但另一個決策可能收益直接歸零。想要分清二者的差別，通常需要多年產業經驗，完整走完一整套代幣發行流程。
這和 IPO 有著天壤之別。加密賽道的博弈，往往不是判斷資產本身價值多少，而是想辦法以遠高於真實價值的價格把它賣掉。不少人在這件事上練得爐火純青。
那麼現在加密風投產業正在發生什麼？所有人慢慢意識到，舊模式已經行不通。這也是我們看到這些變化的原因：
- SAFE 和 SAFT 協議幾乎成了標配；
散戶虧錢離場：誰在為流動性買單？
（註：SAFE，Simple Agreement for Future Equity，未來股權簡單協議，Web2 傳統早期融資工具，投資人給錢，未來公司股權成熟時拿到股份，對應的是股權，不是代幣。
SAFE 和 SAFT 協議幾乎成了標配，指現在 Web3 專案融資，兩種協議混用越來越普遍。一部分拿股權，一部分拿未來代幣，不再單純只靠 SAFT 賭代幣上線套利，是產業從純代幣投機轉向規範融資的標誌。）
- 產業更加看重真實收入與清晰可理解的商業模式；
- 盡職調查（DD）變得和 Web2 產業趨同；
- 更多資金流向那些已經驗證產品市場匹配度（PMF）的賽道：博彩與預測市場、迷因幣發射平台、支付、數字新銀行、法幣出入金通道、人工智慧；DePIN 和 RWA 賽道獲得的資金相對更少。
市場終於醒悟：盈利和真實使用者才是王道
過去 Web3 募資完全是一片蠻荒之地。現在，如果你的專案能在 Web3 拿到融資，理論上在 Web2 市場也能融到錢。
接下來產業會走向何方？產業走向成熟。
那些曾經可以盲目撒錢的風投機構，要麼已經退場，要麼付出慘痛代價學到教訓。留下來的機構，都在搭建更加嚴謹的投資流程。這其實是好事。因為只有這樣，產業才有可能誕生更多真正落實的加密應用與優質產品。
散戶也變得更加理性。如今市場只剩下兩種玩法：一種是你清楚這純粹是博彩，快進快出；另一種是專案擁有真實產品、真實使用者和真實收入，持有這份資產具備合理邏輯。
中間地帶正在消失。
「我們馬上會推出一款超厲害的產品」「專案一切進展順利」「下個月會有重大利多訊息」……這類話術曾經讓人賺得盆滿缽滿，現在已經很難欺騙到人。
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