加密市場自從比特幣在 2010 年代初登場以來，已經發展到每日交易量超過 150 億美元規模，然而民眾對加密市場的認知仍普遍不足。本文概述過去十年中加密市場的重大演變，以及未來願景。本文源自於加密風投公司 Paradigm 合夥人 Arjun Balaji 的文章《Crypto Market Structure 3.0》，由專欄作者 BlockBeats 編譯、撰寫及整理。
（知識補充：加密「交易所」的興衰史: 從1996年電子黃金、Mt.Gox 時代、ICO 再到 DEX）
在 2010 年代初，加密市場由少數以零售為主的小型經紀商組成。在過去的十年裡，該市場已經發展到每天超過 150 億美元的交易量，橫跨現貨、衍生品和鏈上市場。如今，BTC 位於世界上流動性最強的資產之列。
加密資產的怪異性創造了一個新穎的市場。加密市場是 24 小時開放的，全世界的用戶都可以獲得完全可變現的資產。公鏈允許在幾分鐘內無摩擦地轉移加密貨幣和法幣。個人可以像銀行一樣安全地自行保管資產。與紐約證券交易所或納斯達克不同，散戶可以直接在最大的加密交易所進行交易，而無需中介。
即使有這些優勢，但由於全球分散、快速變化和參與者的多樣性，加密市場結構不透明且不被理解。
本文概述了過去十年來加密市場的兩次重大演變，並闡述了對未來可能性的願景。
市場結構 1.0：2010 年至 2017 年
加密市場的萌芽始於通過 Bitcointalk 和 IRC 進行的 p2p 交易。
2010 年 7 月，隨著 Mt.Gox 的推出，第一個真正的市場結構出現了。在接下來的五年裡，許多早期的交易所都推出了服務於個人的法幣上鏈。
由於比特幣的初創期，獲得穩定的銀行渠道是一個挑戰，導致了 Tether 等穩定幣的興起。隨著採用率的增長，場外交易（OTC）櫃檯開始為少數早期機構公司提供服務。沒有成熟的做市商，流動性很差。跨境和跨場地的價差通常以個位數百分比來衡量。
2017 年 12 月新市場參與者的湧入讓交易所每天都不堪重負，標誌著一個時代的結束。不值得再去反思這個過去的時代，感謝早期的建設者，是他們讓我們來到這裡。
市場結構 2.0：2018 年至今
自 2017 年 12 月以來，加密市場發展到了 2.0 的迭代，從一個為個人設計的市場成長為一個機構可以進入的市場。在此期間，衍生品交易量增長了超過 25 倍，而買賣價差下降了 10 倍。
市場從手工、昂貴、以 BTC 計價的市場成熟到完全電子化、廉價、穩定幣計價的市場。
這一轉變的主要驅動力是：
（1）衍生品的流動性與現貨黯然失色
2017 年以來，加密貨幣流動性的中心從現貨市場轉向衍生品。2017 年加密衍生品的交易量落後於現貨交易量，但現在交易量是現貨交易量的 3-5 倍，超過 100 億美元 / 天。
隨著雙面流動性的增加，比特幣波動率大幅下降，目前 60d 波動率為 2-4%，2017-18 年為 4-8%，2013-14 年為 7-10% 以上。
今天的衍生品格局是多樣化的，包括美國監管市場（CME、Bakkt）、全球參與者（FTX、Deribit）以及國際現貨交易所的產品（Binance、Huobi、OKEx）。
延伸閱讀：市場分析報告｜2020 第二季． 加密貨幣「衍生品交易所」產業研究〈上〉
（2）場外交易執行的電子化
自 2017 年以來，場外交易價差壓縮了一個量級，從 50-200bp 壓縮到今天 8 位數 BTC 交易的 5-10bp。
2017 年，場外交易主要通過語音和聊天進行。如今，已經完全電子化，由 Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Research 等量化交易公司主導。
客戶不需要開動 Skype，而是可以直接連接到做市商託管的平台，通過 API 流式報價、執行交易。
（3）借貸的出現
在 2017 年，加密貨幣的信貸幾乎為 0。如今，交易公司可以獲得超過 20 億美元的 BTC 和穩定幣借款，服務台同時中介零售（BlockFi、Celsius、Blockchain.com）和機構（Genesis）借貸者。
借貸市場降低了做市商的資金成本，利於利差較小的機構客戶和收益率高達個位數的零售用戶。
（4）穩定幣作為加密金融儲備資產
2017 年，幾乎所有加密資產的主流交易對都是以 BTC 計價的。這導致在高波動期，價格大幅失調，流動性蒸發。
如今，幾乎所有排名前 30 位的加密資產中，流動性最強的交易對都是以穩定幣計價的。穩定幣已經取代 BTC 成為加密市場的儲備資產，反映在 2018 年 1 月穩定幣發行總量的 10 倍增長（20 億美元到 200 億美元）。
延伸閱讀：SEC亮綠燈！美國貨幣監理署：允許銀行為「法幣穩定幣」發行商提供儲備金帳戶 (OCC)
延伸閱讀：歐盟監管躍進｜執委會釋出全面「加密市場監管規則」草案，穩定幣成重點列管
（5）機構服務和產品
2017 年，機構只能通過零售渠道進入市場。今天，機構可以工作幾十家合格的託管人，電子執行和借貸市場新進入者，如 Tagomi、Fireblocks 和 Anchorage，除了像 Coinbase 和 Genesis / BitGo 這樣的現任者。
像 Paradigm.co 這樣的 ECN 已經改進了區塊交易工作流程，而像 LMAX Digital 這樣的專業場所現在引領著全球 BTC：美元的流動性。
延伸閱讀：重大進展！美國貨幣監管署 :「銀行」可提供加密貨幣託管服務，比特幣聞訊大漲5% (OCC)
市場結構 3.0：2020 年～？
我們正處於下一次結構演進的早期階段，從 2.0 到 3.0。
在成熟期，市場結構 3.0 的迭代將
（1）從根本上提高資本效率
（2）連接中心化市場和新興的分散式金融（DeFi）市場
（1） 資本效率
由於市場分散和缺乏全產業的信用評估，加密交易的資本效率仍然很低。
如今，交易所對保證金的要求很高，公司不能進行交叉保證金（cross-margin），即用在一家經紀商或場所繳納的保證金來抵押其他地方的頭寸。這就迫使公司幾乎要為其所有的交易活動提供全部資金，並使交易結算受制於許多大宗確認。在高度不穩定的環境中，當鏈上擁堵最嚴重時，全額融資尤其費力。
由於這些低效率，永續掉期合約（perpetual swap）已成為短線資金的主要來源，「為增量資金效率而來，為 20 倍槓桿而留」。
但依賴永續合約市場作為市場資金的支柱，是非常不理想的：2020 年 3 月的層層清算，僅 BitMEX 就造成了超過 16 億美元的名義清算，其中大部分資金在更高效的市場中應該是可以避免的。
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信用創造和縮短交易生命週期，可以推動資本效率的提高。信用創造讓企業每 1 美元可以獲得超過 1 美元的購買力，縮短交易生命週期意味著同樣的 1 美元可以周轉更多次，增加每美元的流動性。
我們會看到信用創造和縮短交易生命週期的一些具體方式：
- 專門的主要經紀公司（prime brokerage，PB）
大型交易所在加密領域擁有最穩健的資產負債表，允許他們直接提供大量信貸。間接地，像 Coinbase 這樣的 PB 使客戶能夠跨場地進行保證金，而冷錢包透過將轉帳轉移到鏈外，加快了交易生命週期。
- 加密原生衍生品清算
在傳統市場上，交易所交易的衍生品由中央清算所清算，他們負責維護保證金計算的分類帳。在過去的幾年裡，像 Zero Hash 和 ErisX 這樣的公司已經嘗試將這種模式直接移植到加密領域。另外，像 X-Margin 這樣的方法也可以通過在鏈上做加密抵押品證明來實現這種加密原生。
- 一個正式的回購市場
2-4 T / 天的回購市場允許機構在安全的短期基礎上借到現金。加密已經有了一個非正式的回購市場，通過永續互換融資，以及雙邊結算的場外回購（5,000 萬/天）。一個正式的機構回購市場可以實現可觀的短期借款，而無需暴露在 perp 場所。
- 更低的鏈上確認門檻
對公鏈結算保證的卓越理解推動了已知交易方之間更快的存款時間。
Fireblocks 的數位資產轉移網路在鏈上結算超過 250 億美元 / 月，並允許成員之間選擇「即時」存款。Fireblocks 發起的轉帳都是經過 SGX 簽名的，並確保一筆（未經確認的）交易是給定 UTXO 的唯一簽名交易。
這些保證允許像 FTX 這樣的交易所接受其他 Fireblocks 用戶的存款，一旦交易進入 mempool。
（2）CeFi 與 DeFi 逐漸融合
去中心化金融（DeFi）最早出現在 2017 年底，與市場結構 2.0 並行發展。隨著 DeFi 在結構上的重要性不斷提升，CeFi 和 DeFi 將趨於融合，因為它們在市場參與者、流動性池和產品用戶體驗上都有重疊。
即使在其 1.0 迭代中，DeFi 已經開始顛覆「CeFi」。舉一些例子：
- 流動性首先建立在自動做市商（AMM）上
在 2017-18 年，在一個新生資產中建立流動性需要與交易所和做市商合作。隨著 AMMs 實現無須許可（permissionless）上市，被動零售 LPs ca 在專業 LP 還沒有庫存之前就創造了市場深度。全球主要的加密交易所曾經是流動性的起點，現在是長尾的後起之秀。
延伸閱讀：DeFi 科普｜去中心化金融竄起，什麼是「自動做市商 AMM」？
- 最佳執行力需要鏈上互動
像 Curve 這樣的 AMM 現在持有近 10 億美元的穩定幣。直接的含義是，無法獲得鏈上流動性的經紀商與能夠獲得鏈上流動性的經紀商相比有直接的劣勢。這種轉變發生得很快；AMMs 對中心化流動性的影響在 2020 年 3 月就已經顯現出來了。對於許多 MM 來說，這已經是一個真正的強制功能，加入到 DeFi 中。
- 加密原生交叉保證金
DeFi 的保證金頭寸從一開始就被代幣化了，形式有 Uniswap LP 股份、Compound cTokens 和 Synthetix 合成器等。DeFi 保證金代幣是完全抵押的，可以在鏈上調用，當複合使用時，可以實現透明的再抵押（例如，使用 Uniswap LP 股份作為 Maker CDP 抵押品）。雖然 FTX 已經率先在中心化場地上推出了代幣化保證金，但設計面才剛剛打開。
- DeFi 的無摩擦用戶體驗
DeFi 的用戶體驗在很多方面都比 CeFi 好。批評者往往把焦點放在 Gas 費上，而 DeFi 則為用戶提供了良好的 UX（非託管）和無摩擦訪問。掃描二維條碼（QR-code）並簽署 MetaMask 交易是可以訪問的，比起擺弄傳統的經紀公司，更接近使用 Snapchat。
雖然 DeFi 已經擁有一定規模的現貨交易和借貸市場，但 DeFi 還沒有「吃掉」CeFi。吞吐量和高昂的 Gas 費用仍然是重要的結構性障礙。
隨著 L2 解決方案的上市，DeFi 對中心化場所構成了真正的威脅，因為像 Synthetix 這樣的應用，可以複製 BTC 配比的合成資產，其用戶體驗與使用 FTX 相當。
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這對 CeFi 玩家意味著什麼？有以下幾個方面的影響：
- 更好的 DeFi 接口
交易所將依靠他們的規模效率為用戶進行 DeFi 的中介，就像他們使用質押服務一樣。提供接入 DeFi 的接口是防止鏈上資金外逃的必然途徑。
提供鎖定資產的流動性、較低的費用（通過池化）以及額外的鏈外保證金是交易所激勵用戶通過接口接入 DeFi 的一些方式。對於許多用戶來說，交易所帳戶可能是作為預設錢包存取鏈上協議最便捷的方式。
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- 非託管交易的規範化
非託管交易產品是防止資本外逃的另一道天然「防線」。
Binance 和 FTX 已經全面向挑戰靠攏，建立了非託管 DEX 幣安鏈 Binance Chain（在 Cosmos 鏈上）和 Serum（在 Solana 鏈上）。
像 Arwen 這樣的協議可以為追求混合方式的交易所實現非託管交易。較新的項目，如 dYdX 和 DeversiFi（最初通過 Bitfinex）正在建立規模，旨在與中心化 UX 競爭，由 StarkWare 基於 ZK 的 L2 驅動。
- 「CeDeFi」是真實存在的
除了非託管的櫥窗裝飾外，每個主要的 CeFi 玩家都會試圖毫無諷刺地利用「CeDeFi」。輕鬆的解決方案可以是試圖模仿鏈上收益率的結構化產品。更全面的解決方案可以包括可以移植 DeFi 的全 EVM 兼容鏈，例如幣安智能鏈（Binance Smart Chain）。
- 機構對 DeFi 的支持
相對於大型機構而言，零售用戶獲取 DeFi 的摩擦較少，受制於合規或監管障礙。隨著大型公司開始將 DeFi 市場視為一級公民，服務提供商將尋求在不影響現有工作流程的情況下為客戶實現無摩擦訪問。
隨著時間的推移，我們甚至可能會看到一些項目逐步推出白名單（KYC）流動性池。鏈外 DeFi 保險可以緩解機制和合約風險，在無 / 不足額擔保的基礎上，覆蓋面遠大於此。
隨著可擴展性的提高，鏈上金融基礎設施將開始與中心化基礎設施競爭。然而，用戶的多樣性和法幣上鏈的重要性意味著中心化場所不會很快消失。長期的贏家是用戶，他們可以探索跨越信任、價格、風險和用戶體驗的選擇光譜。
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結語
在前十年，加密市場結構經歷了兩次重大演變。儘管創新速度很快，但市場遠未達到成熟度，也未達到支持數十萬億美元市值所需的規模。
加密市場的變革一直是草根的、自下而上的，由創業者和用戶需求推動。樂觀的看法是，創新是長期的勝利——今天的加密沙盒是未來每個主要市場的設計。
從歷史上看，加密市場一直不透明，也不被人理解。我們希望這篇文章能夠為未來的對話提供一個有用的起點，因為我們將在未來十年內建立一個開放和高效的金融體系。
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