Anthropic 還沒上市，幣安、Hyperliquid 等平台先開出盤前合約，卻因換股規則與股本口徑不同，一度出現近 30% 的價差。交易者 Billy0xFF 公開完整復盤：從規則確認、事件驅動到最終收斂，兩周內如何重倉吃下這波跨平台套利。
（前情提要：日本微策略 Metaplanet 賣 1 萬枚比特幣後再買回 1.1 萬枚，竟只為向信評證明流動性？）
（背景補充：又有巨鯨向 Hyperliquid 存千萬鎂做多 XPL，血腥軋空會重演？官方如何應對？）
交易者 Billy0xFF 在 X 平台發文指出，Anthropic 盤前合約在幣安與 Hyperliquid 之間一度出現約 30% 的價差，他從 10 月底開始建倉，歷經規則修正、市場暴跌與路演訊息，最終在價差收斂至約 2% 時全數平倉。他估算，光是將多頭從 xyz 路線換到 io 路線的那部分倉位，就比原本多賺約 11%。
币安官方客服今天就 ANT 的股数口径给了明确答复（见截图）：
ANTHROPICUSDT Pre-IPO 永续的标的，是 Anthropic, PBC 1 股普通股的价格（《合约细则》第 8 条）。股份数量的计算基准为「已发行且流通在外的普通股数量」。
以下各项「均尚不属于普通股，因此不计入其中」：
· 尚未行权的期权
·… pic.twitter.com/GZo0PGwX3O— 硅基鸟 | Ray (@limxn6) November 4, 2026
價差從哪來：幣安按估值報價，換股卻少算四分之一
Billy0xFF 解釋，Anthropic 還沒上市，幣安、Hyperliquid 等交易所先推出盤前合約，上市後會換算成股票價格繼續交易。關鍵在於每張合約上市時換成多少股，而各平台採用的股本口徑並不一致。
幣安按「估值 ÷ 10 億」報價，市場傳言估值 1.3 兆美元時，幣安合約就報約 1,300 美元；但幣安上市時只按發行後總股本換算，1 張只換約 13.1 股。市場討論的估值多採完全稀釋口徑，也就是把期權、RSU、可轉債等未來可能變成股票的部分都算進去，約 175 億股；1.3 兆美元摺合每股約 74 美元，13.1 股只值約 970 美元，幣安卻賣 1,300 美元，等於股數少了約四分之一、價格貴了約三分之一。
Hyperliquid 上則有兩個按股票計價的合約：trade.xyz 的 xyz:ANT 直接按每股報價，Entropy 的 io:ANTH 按完全稀釋股數換算，上市後每張換約 17.5 股，兩者都沒有幣安這個錯價。因此他的做法是買 HL、空幣安，按上市時各自換成的股數配平，無論 Anthropic 上市後漲跌，到換算那一刻都能鎖住股數差。
規則兩次修正：io 路線從 20% 跳到 31%，他果斷換線
Billy0xFF 表示，這段套利要自己研究透招股書與四家交易所的規則，確認幣安會按總股本換算，門檻較高。從他的監控來看，當時在做這筆套利的基本只有他和合作者。
他先做的是 xyz 路線，之後 io 的換算規則改了兩次。10 月 29 日 io 首次寫出換算規則，按「總股本＋期權＋RSU」計算約 153 億股，io 路線利潤率約 20%，不如 xyz 路線的約 24%，所以繼續做 xyz。10 月 31 日 io 加計 Amazon 可轉債，約 169 億股，才是完整的完全稀釋口徑，io 每張合約能換的股數從約 15.3 股變成約 16.9 股，io 路線利潤率一下子跳到約 31%，比 xyz 路線高出 10 多個百分點。
他的微操是換線：哪條路線利潤率高就往哪邊換。規則修改當天，他就把多頭從 xyz 換到 io，這部分倉位到最後比繼續持有 xyz 多賺約 11%。
公開後 40 分鐘價差急收：套利盤進場＋對手認錯平倉
11 月 4 日中午，Billy0xFF 與合作者龍王、Ray 等人分別發文解析這筆套利的邏輯。公開後 40 分鐘內，xyz 路線從 15.3% 掉到 10.5%，io 路線從 22.7% 掉到 19.6%；按小時看，xyz 路線最低約 6%，io 路線最低約 12%。
他分析，價差收得這麼快，一方面是新進場的套利盤兩邊同時下單，另一方面是原本反向操作（多幣安、空 HL）的人在認錯平倉。第一時間看到推文就動手可以賺到不少利潤；沒趕上最快那波也不要緊，後來有人提前獲利平倉把價差放回來一些，第二天白天 xyz 路線還有 7–8%，io 路線還有 13–15%。
公開後一天之內，三家平台的口徑全部落實。幣安工作人員在龍王推文下澄清，合約追蹤的是 Anthropic 1 股普通股的價格，只算已發行且在外流通的普通股，未行權期權、未結算 RSU、未轉股可轉債、超額配售與激勵計劃預留股份都不算，且 6 月 2 日合約上線時《合約細則》第 8 條就寫明。OKX 直接改規則頁，寫明「IPO 完成後立即在外的普通股總數」。Entropy 則照抄招股書的「完全稀釋合計」，其 CEO 也公開表態按完全稀釋股數換算。
暴跌與路演訊息：風險從規則變成時間，他如何加減倉
規則確認後，剩下最大的風險是 IPO 會不會推遲。11 月 5 日晚美股暴跌，納斯達克 100 指數跌約 6.4%，晶片指數跌約 12%，VIX 單日漲約 70%；Polymarket 上「Anthropic 年內上市」的機率從約 91% 跌到最低約 66%，部分人恐慌平倉，io 路線價差從約 15% 回到 18% 左右，盤中接近 20%。
Billy0xFF 的判斷是照常上市機率較高：投行朋友沒聽到任何取消路演的訊息，且單純推遲並不影響策略基本面，最多因提早平倉的同行而發散幾個百分點。他的微操是訊息一齣先少量減倉保險，主倉不動，因為風險已從「規則」變成「時間」。
11 月 7 日凌晨，FT、CNBC 先後報導 Anthropic 照常推進、下週開始路演，Polymarket 機率一小時內從約 69% 回到 90%。但價差反而拉開：訊息出來後 io 被賣低、幣安沒怎麼動，io 路線從約 11% 回到約 15%，之後一天多維持在 15% 左右。他認為這是兩周內確定性最高、利潤率卻還有約 15% 的時刻，看到報導就補回倉位，並利用浮盈再加倉。
發行價區間洩露到招股書：價差收斂至 2%，全數平倉
11 月 10 日早上，路透報出發行價區間每股 70–80 美元，隨後又有報導稱條款被撤回。Billy0xFF 判斷區間真實性很高：按 75 美元乘完全稀釋股數，正好對上前述 1.2–1.3 兆美元的傳聞估值。訊息出來那一刻，xyz 從約 104 美元跌到約 95 美元，比幣安跌得還多，xyz 路線一度拉到約 11%，因為 xyz 按每股報價，市場直接拿它和 70–80 美元比較。
當晚價格版招股書出爐，每股 70–78 美元、發行後總股本約 130.9 億股，價差直接收掉：xyz 路線從約 10% 降到 2% 多，幣安一小時內跌約 4%。11 月 11 日凌晨，Entropy 寫明上市換算預估約 175 億股，io 路線從約 5% 降到約 2%。當天早上他全部清倉，結束這筆套利。
Billy0xFF 也拆解了幣安溢價的兩層結構：以 1.2–1.3 兆美元完全稀釋估值換算，每股約 71 美元，而 11 月 7 日幣安按總股本摺合每股約 105 美元，高出約 50%。其中約 10 個百分點是股數錯價，只屬於幣安，套利盤會慢慢收掉；剩下約 40 個百分點是整個市場對估值的樂觀情緒，xyz 也一樣。他因此在套利倉位之外額外單邊做空幣安，並在發行區間洩露時加倉，理由是區間真實性高、且有了對照尺子後溢價更容易被市場發現。
招股書出來後他繼續持有空單，但第二天早上溢價沒有收斂，幣安反而上漲，同時有新聞報導承銷商準備把估值上調至 1.5 兆美元以上。他判斷多頭並未因媒體報導「市值約 1 兆美元」而投降，隨即止損全數清倉；這筆單邊空單在招股書當晚一度浮盈不少，最終以虧損收場。
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