核心PCE年率3%仍高於目標，薩姆規則提出者改口支援9月升息25個基點，警告去通膨進展或受季節性因素扭曲。
（前情提要：比特幣回測 7.82 萬、以太坊守 2477「爆倉 2.52 億鎂」恐慌指數續回落）
（背景補充：非農爆表但市場不買單！升息機率維持 58%，smart money 沒變臉）
去通膨只是假象？薩姆規則提出者Claudia Sahm警告，聯準會9月應升息25個基點，因為去通膨進展有限，7月核心PCE年率仍達3%，且關稅與AI晶片需求可能推升物價。她認為，升息並非政策反轉，而是風險管理。
TL;DR
·前聯準會經濟學家將政策立場從「維持利率不變」轉向「升息」，建議聯準會 9 月先升息 25 個基點，年底前累計升息幅度可能達到 50 至 75 個基點。
·當前通膨資料仍支援按兵不動，但去通膨進展有限。7 月核心 PCE 環比上漲 0.2%，摺合年率約 3%，距離 2% 的目標仍然較遠。
·Sahm 認為，近三個月通膨放緩可能受到季節性因素影響，未必代表基礎通膨趨勢已經明顯改善。
·中東衝突若長期推高汽油和柴油價格，成本壓力可能逐漸從能源擴散至交通運輸及其他核心商品和服務。
·美國與加拿大之間的貿易摩擦表明，關稅上調週期未必已經結束，商品通膨可能再次承壓。
·AI 基礎設施投資短期內可能推升儲存晶片等關鍵零部件價格，其通膨屬性與一次性的能源或關稅衝擊有所不同。
·升息並非 Sahm 對通膨基準情景的徹底反轉，而是一種風險管理：用適度緊縮避險未來一年通膨持續高於目標的可能性。
以下為原文編譯：
升息還是按兵不動？這是聯準會下週會議需要回答的問題。可以確定的是，聯準會官員內部已經出現分歧，而且這種分歧恐怕無法由單獨一份 CPI 報告消除。
通膨放緩是假象？核心PCE年率仍達3%
最近，我將自己認為合適的政策選擇從「維持利率不變」調整為「升息」。原因在於，我已經無法確信，如果聯準會不進一步提高利率，PCE 通膨能否在未來一兩年內回落至 2%。
更重要的是，自 7 月以來，通膨面臨的上行風險正在增加。我認為，聯準會可以從 9 月升息 25 個基點開始，年底前累計升息 50 至 75 個基點，以確保通膨能夠及時、持續地向下執行。
這並不意味著當前通膨資料已經明顯惡化。相反，近期資料略顯積極。真正使風險天平向升息傾斜的，是中東局勢遲遲未見緩和、美國與加拿大之間的貿易戰，以及 AI 建設帶來的晶片短缺。
如果只看現有通膨資料，聯準會仍然可以選擇維持利率不變，只是理由已經不再充分。
截至 7 月，整體和核心 PCE 通膨均較年初高點回落，可以被視為去通膨仍在繼續的證據，但改善幅度有限。過去 12 個月的通膨率下降緩慢，本週公布的 PPI 和 CPI 將構成 8 月 PCE 資料的主要輸入。市場普遍預計通膨會進一步放緩，但距離 2% 的目標仍然很遠。
我對近期三個月通膨變化所釋放的積極訊號持謹慎態度。過去幾年，PCE 通膨呈現一定的季節性特徵：年初偏高，隨後逐漸回落。7 月核心 PCE 環比上漲 0.2%，摺合年率約為 3%。這一速度低於上半年，卻依然明顯高於 2% 的目標。
因此，近期資料更像是在消化年初的異常升溫，回到去年已經偏高的執行速度，而不能證明基礎通膨趨勢出現了實質性改善。
核心 PCE 通膨年初偏高、年中回落的季節性特徵，使近期三個月資料釋放的降溫訊號可能被高估
既然去通膨進展有限、勞動力市場又保持穩健，聯準會為什麼此前一直維持利率不變？我又為什麼直到幾周前仍然支援這一決定？
關鍵在於推動通膨的衝擊型別。
薩姆規則提出者倒戈：9月升息25基點
去年關稅大幅上調，推高了商品價格。但當更高的進口成本被充分反映到終端價格之後，關稅對通膨的增量影響通常會逐步減弱。中東能源供應中斷也是如此：能源價格先快速上漲，一旦衝突結束，價格可能回落，並反過來拉低通膨。
這類衝擊往往造成一次性的價格水平上升，未必會帶來持續通膨。若聯準會以升息應對，便可能為了壓制原本會自然消退的價格壓力而過度削弱需求。
此前的資料基本符合這一判斷，但未來風險已經發生變化。
單純的能源價格上漲，並不足以成為聯準會升息的理由。但如果能源價格長期處於高位，並逐漸傳導至非能源商品和服務，貨幣政策就可能需要作出反應。
歷史經驗顯示，能源價格上漲後，航空票價通常會迅速上升；其他核心價格的反應則較小、較慢，傳導效應可能在一年甚至更長時間後達到高點。汽油價格每上漲 10%，未來一年核心通膨大約會增加 0.2 個百分點。
能源價格上漲對核心通膨的傳導較慢，影響可能在一年或更長時間後達到高點
這一影響看似有限，但能源價格維持高位的時間越長，對通膨的累積推動就越明顯。
中東衝突剛開始時，將其迅速解決作為基準情景尚屬合理，現在卻越來越難以作出這種假設。如果汽油價格維持當前水平，對核心通膨的影響可能延續至明年。
柴油價格尤其值得關注。作為交通運輸和物流體系的重要成本，柴油上漲會影響廣泛的商品與服務。荷姆茲海峽恢復通行遲遲沒有取得進展，意味著核心通膨仍面臨進一步上行風險。
聯準會 7 月會議紀要顯示，大多數官員認為，關稅對通膨的影響已經基本見頂，未來將逐步減弱。
關稅+AI晶片：通膨壓力捲土重來
這一趨勢已經體現在資料中。去年關稅生效後，核心商品價格的三個月年化漲幅迅速上升，並在今年年初達到高點，隨後於夏季明顯回落。
關稅實施後，美國核心商品通膨一度明顯上升，近期雖已回落，但進一步降溫建立在關稅不再上調的前提下
但商品去通膨能夠繼續，需要建立在關稅稅率不再上升的前提下。
目前，受到美國額外 50% 關稅影響的加拿大進口商品規模相對有限，但加拿大針對美國商品採取反制措施，可能引發美國進一步提高關稅。更重要的是，這場爭端說明，美國政府仍在將關稅作為談判工具使用。
因此，與上次聯準會會議相比，關稅重新推高通膨的風險已經增加。
AI 基礎設施建設是另一個容易被低估的通膨來源。輝達近期財報顯示，AI 需求依然強勁，預計大型雲服務商明年的資本支出將超過 1 兆美元。
從五年或十年的維度來看，AI 提高生產率後可能產生通縮效應。但在未來一年這一貨幣政策更關心的時間範圍內，AI 投資對通膨的影響更可能是向上的。
消費和企業投資價格資料已經顯示，儲存晶片價格正在上漲。相關支出在整體經濟中的佔比或許有限，但它仍然增加了通膨上行風險。
AI 基礎設施投資帶動儲存晶片需求上升，相關消費與企業投資價格已出現上漲跡象
升息當‘保險’：避險通膨持續風險
AI 建設帶來的價格壓力，本質上是一種需求驅動因素。對能源和關稅衝擊，聯準會可以選擇暫時忽略，因為其影響可能自行消退；但儲存晶片短缺背後是持續擴張的投資需求，同樣的邏輯未必適用。
綜合來看，我的基準情景仍然是通膨繼續回落。不過，通膨面臨的上行風險已經相當可觀，而且分布在能源、商品、運輸和科技投資等多個領域。
從風險管理角度出發，聯準會有理由進一步收緊貨幣政策。在通膨下降階段升息聽起來或許矛盾，但政策目標不只是讓通膨最終達到 2%，還要確保未來一年通膨能夠以足夠可信的方式持續下降。
現在適度升息，相當於為不斷上升的通膨風險購買一份保險。
當然，維持利率不變也有合理依據，尤其是當決策者更重視現有資料，而非預測和尾部風險時。如果本週通膨資料明顯改善，或者上述風險出現緩和，我也可能重新轉向支援按兵不動。貨幣政策判斷本就需要隨著資訊變化不斷調整。
從 2024 年起，我一直參與由杜克大學組織的「影子經濟預測摘要」。今年 3 月，我仍然預計聯準會會在年內降息；到 6 月，我轉向支援維持利率不變；現在，我認為年內可能需要升息兩次，未來幾年的利率路徑也會更高。
這並不意味著聯準會一定會升息。對那些此前認為維持利率不變更合適的官員而言，他們需要像我一樣改變立場，才能形成支援升息的多數。這仍然是一個十分接近的選擇。
9 月會議究竟升息還是維持利率不變，將是一項艱難決定。現有通膨資料仍足以支援聯準會觀望，但通膨前景已經因不斷增加的上行風險而惡化。基於這一點，我認為略微提高聯邦基金利率更加合適。
無論聯準會最終作出何種選擇，市場都需要一個清晰的解釋。
在 FOMC 會議前無法確定結果並不可怕，真正不可接受的是，在新聞發布會結束後，市場仍然不知道聯準會為何作出這一決定。
如果多數官員仍然相信通膨會很快回到 2%，他們需要說明這種信心來自哪裡；如果他們已經不再確信這一點，那麼聯準會就應該採取行動，重新建立通膨能夠迴歸目標的可信度。
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