OpenAI 近期公開發布未授權股權轉讓聲明，明確表示所有未獲書面同意的直接或間接股權轉讓一律無效，並點名 SPV、代幣化持股、遠期合約等多種金融包裝形式皆在禁止之列。
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（背景補充：想控制 ChatGPT？馬斯克致信總檢查長，要求強制拍賣 OpenAI 股份）
8,500 億美元，這是 OpenAI 完成新一輪融資後的最新估值，讓無數機構與散戶投資人趨之若鶩、卻又幾乎無法直接觸及的數字。
正因如此，一個灰色產業悄然壯大：有人用特殊目的載具（SPV）包裝 OpenAI 股權對外募資、有人將持股利益代幣化、有人簽遠期合約承諾「未來交割」OpenAI 股份的經濟收益。這些產品共同的賣點，是繞過 OpenAI 的轉讓審批，讓更多資金得以「曝險」於這家估值全球最高的 AI 新創。
但 OpenAI 今（12）日在官方政策頁正面回應：所有這些操作，都是無效的。
四種包裝方式，一律聲明無效
OpenAI 在聲明中指出，公司所有股權均設有轉讓限制，未取得 OpenAI 書面同意前，任何直接或間接的股權轉讓行為皆屬無效，包括質押、設定負擔及其他類似處置方式在內。
OpenAI 進一步點名目前市場上流通的四種具體形式：
- 直接出售 OpenAI 股權
- 投資持有 OpenAI 股權的 SPV
- OpenAI 股權或 SPV 持股的代幣化利益
- 遠期合約及其他形式的「經濟利益」衍生品
OpenAI 表示，上述交易違反公司的轉讓限制條款，可能導致相關股權被聲明無效。此外，這類轉讓行為也可能違反美國聯邦或州證券法，買賣雙方皆可能面臨法律責任，交易本身也可能遭到撤銷。
聲明最後明確表態：OpenAI 將「積極執行」適用於所有直接或間接股權銷售的轉讓限制。
SPV 套 SPV：一個估值撐起的套利生態
OpenAI 此番表態並非空穴來風。近年來，儘管 AI 頂級新創維正加速 IPO，但市場對這類公司的投資需求絲毫不減，催生出一個規模龐大的二級市場。
其運作邏輯並不複雜：某機構持有 OpenAI 早期股份，以此為底層資產成立 SPV，向外部投資人募資，投資人不直接持有 OpenAI 股票，而是持有 SPV 的份額，藉此取得與 OpenAI 估值掛鉤的曝險。
更複雜的版本甚至出現「SPV 套 SPV」的巢狀結構，原始股權在層層包裝後，與最終持有人之間已相隔數個法律實體。
代幣化則是在此基礎上增加了流動性想像：將 SPV 份額拆成鏈上通證，理論上可在二級市場自由交易，進一步突破傳統私募股權的流動性限制。
Anthropics 的態度同樣值得關注。這家 OpenAI 最主要的競爭對手近期也明確告知 Menlo Ventures，新一輪融資必須以自有資金直接參與，不得透過 SPV 結構進場。兩家頭部 AI 新創不約而同收緊二級市場管道，說明這並非個案，而是整個產業對失控的股權流通市場的集體反應。
買了可能什麼都沒有？
OpenAI 聲明所揭示的風險，從投資人的角度拆解，風險可分三個層次。
第一層是股權本身的效力問題。OpenAI 明確表示，違反轉讓限制的交易可能導致「底層股權被聲明無效」，意即投資人付出的資金換來的可能是一張空標頭檔案，OpenAI 不承認其股東地位，更不會在 IPO 或清算時給予相應權益。
第二層是證券法合規問題。美國私募股權的轉讓受 1933 年《證券法》Rule 144 等法規嚴格限制，未依法登記或取得豁免即轉讓，買賣雙方皆可能構成違法。這意味著即便賣方宣稱交易合法，買方同樣可能因「參與」未登記的證券銷售而承擔連帶責任。
第三層是交易撤銷風險。若監管機構介入，交易可能被強制撤銷，屆時資金能否追回、如何追回，取決於 SPV 的管轄地法律及底層資產的實際狀況。在「SPV 套 SPV」的巢狀結構下，法律追索路徑極為複雜。
一家估值 8,500 億美元的公司，正在用最傳統的法律語言，對抗一個因它的估值而生的灰色市場。
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