DAT 模式究竟是連接傳統金融的橋樑，還是加密市場的「死亡螺旋」？Bitwise 投資長深度解析數字資產金庫公司的估值邏輯，以及為何大多數 DAT 會以折價交易。本文源自 Matt Hougan 所著文章，由TechFlow整理、編譯及撰稿。
（前情提要：華爾街抵制DAT？MSCI考慮微策略等「加密儲備公司」排除在指數成分中 ）
（背景補充：解構 DAT 成敗關鍵：建構超越 mNAV 的深度分析 ）
DAT 模式究竟是連接 TradFi 的橋樑，還是加密市場的「死亡螺旋」？我看到許多關於 DAT（數字資產金庫公司，Digital Asset Treasury）的分析存在問題。特別是，我看到了許多關於它們的交易價格是否應該等於、高於或低於其持有資產價值（即所謂的「mNAV」）的錯誤觀點。
以下是我對這一問題的看法。
在評估一個 DAT 時，首先要問自己：如果這家公司有一個固定的生命週期，它的價值會是多少？
這種方法的價值在短期框架內尤為明顯。例如：假設你有一家比特幣 DAT，它宣布今天下午關閉，並將其持有的比特幣分配給投資者。那麼它的交易價格會正好等於其持有的比特幣價值（即 mNAV 為 1.0）。
現在將時間範圍延長。如果它宣布將在一年後關閉呢？這時你需要考慮所有可能讓這個 DAT 的交易價格高於或低於其比特幣價值的原因。讓我們來逐一分析。
導致 DAT 折價交易的三大原因
有三個主要原因會導致一個 DAT 的交易價格出現折扣：流動性不足、費用開支和風險。
流動性不足：你不會願意以今天的全價購買一年後才能收到的比特幣。但你願意支付一定的價格。那麼，你會要求 5% 的折扣嗎？還是 10% 的折扣？如果是 10%，我肯定會接受。這種流動性折扣會降低 DAT 的價值。
費用開支：每一美元的營運費用或高管薪酬最終都會從你的口袋中扣除。假設我們的這家 12 個月 DAT 每股持有價值 100 美元的比特幣，但每年支付高管薪酬相當於每股 10 美元。你肯定會要求相對於 NAV（淨資產價值）至少 10% 的折扣。
風險：公司總是可能在某些方面出現紕漏，這是一種不可忽視的風險。你也需要將這種風險因素計入價格中。
DAT 溢價交易的唯一理由
現在我們來看為什麼 DAT 可能會溢價交易。在美國，只有一個原因：如果它能夠增加每股的加密貨幣持有量。
以下是我見過的四種 DAT 嘗試實現這一目標的主要方式。
發行債務：如果你以美元發行債務並購買加密貨幣，而加密貨幣相對於美元升值，你就可以償還債務並增加每股的加密貨幣持有量。這通常是某些策略增加其每股比特幣持有量的方式。（當然，如果比特幣價格下跌，可能會發生相反的情況。）
加密貨幣借貸：如果你將加密貨幣借出並獲得利息收入，你就可以增加每股的加密貨幣持有量。
使用衍生品：如果你持有加密貨幣並透過類似賣出看漲期權（writing calls）的方式進行操作，你可以產生收益並獲取更多的資產。當然，這也意味著你可能會放棄價格上漲的潛在收益。
以折扣價獲取加密貨幣：DAT 可以透過多種方式以折扣價獲取加密貨幣，例如：
- 從希望出售某種資產但又不想擾亂市場的基金會（Foundation）購買鎖定資產；
- 收購以折扣價交易的其他 DAT；
- 回購自身股份（如果其股份以折扣價交易）；
- 收購能夠產生現金流的業務，並利用這些現金流購買加密貨幣。
DAT 估值的挑戰與機會
對於 DAT 來說，一個挑戰在於，大多數導致其以折扣交易的原因是確定的，而大多數可能導致其溢價交易的原因卻是不確定的。
因此，DAT 面臨較高的門檻：大多數 DAT 會以折扣交易，只有少數表現卓越的公司才會以溢價交易。
回到我們的例子：如果你有一家將在 12 個月內清算的比特幣 DAT，你可以：1）計算其費用；2）加入風險折扣；3）用你對其提高每股比特幣持有量能力的預期來抵消這些折扣。這就是它的合理價值！
你可能會想：好吧，Matt，但 DAT 並沒有一個固定的生命週期。它們是無限期存在的！
這確實讓問題變得更加複雜。但實際上，這意味著一切都會被放大。費用和風險會隨著時間的推移而複利增長，因此要密切關注這些因素。同樣，那些能夠穩定增加每股加密貨幣持有量的 DAT 可能會變得非常有價值。
規模優勢決定未來
當我仔細研究 DAT 提高每股加密貨幣持有量的方法時，我發現一個顯著的特點：每種方法都受益於規模優勢。
較大的 DAT 在發行債務方面會比較小的 DAT 更容易；它們擁有更多的加密貨幣可以用於借貸；它們能夠進入更具流動性的期權市場；它們在併購（M&A）和其他折扣交易中也會有更好的機會。
在過去的六個月裡，DAT 的表現起伏基本同步。但展望未來，我認為會出現更多的分化。一些 DAT 將執行良好並以溢價交易，而更多的 DAT 將執行不佳並以折扣交易。這種模型可以幫助我們思考哪些 DAT 屬於前者，哪些屬於後者。
