四美分的野心：DeFi 如何透過垂直整合顛覆穩定幣市場

數十億美元的資金正在爭奪中，但最終的回報大約只有四美分。這就是每一美元美國公債每年產生的回報。近十年來，去中心化金融 (DeFi) 協議一直依賴 USDT 和 USDC 作為其產品的支柱，同時允許泰達 (Tether) 和 Circle 捕獲其儲備的收益。這些公司透過世界上最簡單的收益方式賺取了數十億美元的利潤。但現在，DeFi 協議希望自己獲得這部分收益。

穩定幣領導者泰達 (Tether) 目前持有超過 1050 億美元的儲備（美國公債），產生超過 40 億美元的利息收入。這比星巴克上一財年在全球範圍內銷售咖啡的總利潤 37.61 億美元還要多。而 USDT 發行方僅透過將其儲備投資於美國公債就實現了這一點。Circle 在去年上市時也採用了同樣的方法，強調其浮動資金是其核心收入來源。

目前，流通中的穩定幣總值超過 2900 億美元，每年產生約 120 億美元的收入。這是一筆不容忽視的巨額資金。這在 DeFi 中引發了一場新的戰爭，協議不再滿足於讓發行方捕獲這些收益。他們現在希望擁有產品及其基礎設施。

DeFi 協議的反擊

本月初，Hyperliquid 啟動了其原生穩定幣 USDH 的競標，競標要求獲勝者必須返還收益。Native Markets、Paxos、Frax、Agora 和 Ethena 均參與競標。最終獲勝者 Native Markets 承諾，USDH 的金庫收入將 100% 回流至區塊鏈：一半用於 HYPE 代幣回購，另一半用於生態系資助。

目前，Hyperliquid 的 Layer-1 上持有 60 億美元的 USDC，可能產生 2.4 億美元的收入。這些收入原本由 Circle 持有，現在可能會被重新用於銷毀代幣和激勵開發者。作為參考，Hyperliquid 在 6 月、7 月和 8 月透過交易費用產生了 2.6 億美元的淨收入。

Ethena 的發展速度更快，規模也更大。

在短短兩個月內，其合成穩定幣 USDe 的流通量從 50 億美元躍升至近 140 億美元，超過 Maker 的 DAI，成為僅次於 USDT 和 USDC 的第三大美元掛鉤穩定幣。

8 月份，Ethena 的收入達到 5400 萬美元，創下 2025 年迄今的最高紀錄。如今，隨著其期待已久的費用轉換機制正式啟動，每年最多可有 5 億美元資金被轉用於 ENA 的回購，從而將 ENA 代幣的命運與系統產生的現金流緊密聯繫在一起。

Ethena 的模式包括做多現貨加密貨幣、做空永續合約，並分配公債和質押收益。因此，sUSDe 質押者在大多數月份享受了超過 5% 的年化收益率 (APY)。

經驗豐富的 Maker 是首批利用美國債券作為穩定幣儲備的公司之一。

它一度持有超過 10 億美元的短期公債，這使得它能夠提供 8% 的 DAI 儲蓄利率，一度高於美國垃圾債券的平均收益率。多餘的資金被匯入其盈餘緩衝區，然後用於回購，銷毀了數千萬個 MKR 代幣。對於代幣持有者來說，這讓 MKR 從單純的治理徽章變成了實際收入的索取權。

而 Frax 的規模較小，但方法更為專注。

其供應量徘徊在 5 億美元以下，僅為 Tether 的 1100 億美元的一小部分，但它仍然是一台賺錢機器。創辦人 Sam Kazemian 設計了 FRAX，旨在將每一美元的儲備收入重新投資到系統中。這些收入一部分被銷毀，一部分與質押者分享，其餘部分則被存入 sFRAX，一個追蹤聯準會利率的金庫。即使以目前的規模，該系統每年也能產生數千萬美元的收入。

Aave 的 GHO 穩定幣在建構時就考慮到了垂直整合。

該穩定幣於 2023 年上線，目前發行量達 3.5 億美元。其原理很簡單：每位借款人直接向 DAO 支付利息，而不是向外部貸款機構支付。借款利率為 6-7%，這將產生約 2000 萬美元的收入，其中一半與 AAVE 質押者分享，其餘部分則進入金庫。新的 sGHO 模組將為儲戶提供高達 10% 的年利率（由儲備金補貼），從而進一步提升交易的吸引力。實際上，DAO 願意動用自有資金，使其穩定幣看起來像一個儲蓄帳戶。

還有一些網路將穩定幣收益用作原始基礎設施。

MegaETH 的 USDm 由代幣化的公債支持，但其收入並非支付給持有者，而是用於支付 rollup 的定序器費用。在規模化後，這可能意味著每年有數百萬美元用於支付 gas 費，從而有效地將公債票息轉化為公共財。

所有這些舉措的共同點都是垂直整合。

每個協議都不再滿足於依賴別人的美元軌道。它們正在鑄造自己的貨幣，獲取原本屬於發行方的利息，並將其重新用於回購、國庫、用戶激勵，甚至補貼區塊鏈的建設。

雖然公債的收益率看似平淡，但在 DeFi 中，它已成為建構自給自足生態系的火花。

全新的商業模式與挑戰

當你比較這些模型時，你會發現每個協議都在設置不同的閥門，以接入這 4% 的收益流。回購、DAO、定序器和用戶。收益是被動收入。它讓每個人都變得魯莽。每種模式都有各自的瓶頸。

Ethena 的掛鉤機制依賴於永續資金費率保持正值。Maker 曾經歷過現實世界的貸款違約，不得不彌補損失。在 Terra 倒閉後，Frax 撤資，縮減發行量以證明自己不會是下一個。所有這些機構都依賴於一件事：由貝萊德 (BlackRock) 等託管機構持有的美國公債。這些是圍繞高度中心化資產的去中心化包裝。而中心化也帶來了崩盤的風險。

同時，新法規也帶來了挑戰。

美國的《GENIUS 法案》徹底禁止了計息穩定幣。歐洲的 MiCA 法案設定了限制和許可要求。DeFi 找到了一種規避方法，將收益標記為「回購」或「定序器補貼」，但其經濟原理是一樣的。如果監管機構選擇採取行動，他們完全有能力。

然而，這種方法有助於建構可持續的商業模式——而這正是加密領域長期以來一直苦苦掙扎的。如此眾多的模式正在運作，展現了 DeFi 協議如今擁有的巨大潛力。如今人們爭奪的是世界上最無聊的收益率。然而，風險很高。Hyperliquid 將其與代幣銷毀掛鉤，Ethena 將其與儲蓄帳戶和回購掛鉤，Maker 將其與央行式的緩衝掛鉤，MegaETH 則將其與 rollup 的營運成本掛鉤。

一場新戰爭的開端

我想知道這場運動是否會蠶食巨頭的市場份額，從 USDC 和 USDT 中抽走流動性。如果不會，它肯定會擴大市場規模，創造出一個與零收益穩定幣並駕齊驅的收益型穩定幣層。

目前尚無人知曉。但戰爭已經開始，戰場廣闊：一股利息流從美國政府債務中流出，透過協議轉向代幣、DAO 和區塊鏈。

曾經屬於發行方的四分多錢的收益，如今正推動著 DeFi 的最新發展。