快速入門 DeFi，結合 DeFi 巨鯨們的實盤資料，學習用不同策略得到鏈上收益，與風險控制。
（前情提要：詳解 AAVE V4 升級：用模組化重塑借貸，老幣能否迎來新春？ ）
（背景補充：從 Polygon、Morpho 再到 WLFI：Aave 屢成「墊腳石」，DeFi 君子協議形同紙糊？ ）
摘要
最近隨著監管環境的變化，DeFi 協議憑藉著鏈上交易者對加密資產的熱情而獲得了遠超傳統金融世界理財場景更高的利率。這對於兩部分使用者來說產生了正向的意義，首先對於一些 Trader 來說，在大部分藍籌加密資產價格突破歷史新高後，適當的降低槓桿，並尋找一些低 alpha 風險的理財場景是個不錯的選擇。
同時在巨集觀上進入降息週期後，對於大部分非加密上班族來說，將閒置資產配置在 DeFi 中，也可以享受更高的收益。因此筆者希望開一個新的系列文章，用來幫助小夥伴們快速入門 DeFi，並結合 DeFi 巨鯨們的實盤資料，分析不同策略的收益與風險，希望大家支援。首先第一期，筆者希望從最近很火熱的利差套利策略入手，並結合 AAVE 大戶的資金配置來分析這個策略的機會點和風險。
DeFi 世界中的利差套利通常是什麼場景
首先需要先為不熟悉金融的小夥伴介紹一下何為利差套利。所謂利差套利（Interest Rate Arbitrage），又稱套息交易（Carry Trade），是一種金融套利策略，核心是利用不同市場、不同貨幣、或不同債務工具之間的利率差異來獲利。簡單來說開展該業務需要遵循一個路徑，借低息、投高息、賺利差。換句話說，套利者會借入成本低的資金，然後投資到收益率更高的資產，從而賺取中間的利差利潤。
拿傳統金融市場中最受對衝基金青睞的策略來舉例，那就是美日 Carry Trade，我們知道日本一直以來在 YCC 政策的環境下，債券利率極低，真實利率甚至處在負利率水平。而在美元則依然處在高息環境下，所以此時兩個不同的融資市場就出現了利差。對衝基金會選擇利用美債這一高息生息資產作為抵押品，從各融資渠道借出日元，此後要麼購買日本五大商社的高股息資產或者兌換回美元購買其他高回報資產，（PS：巴菲特最愛的策略之一）。這種策略的好處在於可以增加資金槓桿效率，單就這一套利路徑，其資金規模足以達到影響全球風險資產價格的水平，這也是為什麼在過去一年，日本央行放棄 YCC 後，每次加息都會極大影響風險資產價格的原因。
而在 DeFi 世界中，最核心的創新有兩個大的類別，第一類是去中心化交易平臺 DEX，第二類則是去中心化借貸協議 Lending，前者引導的是 「價差套利策略」，在本文我們不表，而後者則是 「利差套利策略」 的主要來源。
所謂去中心化借貸協議，可以賦予使用者以某種加密資產作為抵押品，借出另一種加密資產的能力。其具體細分又會受清算機制、抵押率要求、利率決定方式的不同而有不同的分類，不過在不我們不做衍生，就以當前市場上最主流的 「超額抵押借貸協議」 為主，介紹該該策略。
以 AAVE 為例，你可以以其支援的任意一種加密資產作為抵押品，借出另一種加密資產，在這個過程中，你的抵押品依然享有原生收益、以及平臺的出借收益，也就是 Supply APY 所代表的收益，其原因在於大部分的借貸協議採用了 Peer To Pool 的模式，你的抵押品將自動進入到一個統一的資金池中，作為平臺的出借資金的來源，因此對你的抵押品類別資產有需求的借款人，也會向該資金池支付利息，這就是出借收益的來源。
而你需要支付的，則是你借出資產所對應的借款利息，即為 Borrow APY 所指代的。
這兩個利率是可變的，在 AAVE 中由利率曲線決定，簡單來說，資金池的利用率越高，相應的利率水平也就越高。
之所以要這麼設計，其原因是在 Peer To Pool 的借貸協議中，借款並不像傳統金融市場中，有到期日的概念，這樣做的好處是簡化了協議的複雜度，同時出借方的資金流動性較高，不需要等到債務到期後才可以取回本金，然而為了對借款方還款有足夠的約束能力，協議要求一旦資金池中剩餘流動性減少，則借款利率越高，通過擡高的利率倒逼借款人還款，保證資金池的剩餘流動性始終處在動態平衡的狀態，能夠最大程度反應市場的真實需求。
在瞭解了這些基本知識後，我們來介紹一下利差套利是如何做到的。首先需要尋找原生資產收益 + Supply APY 較高的資產作為抵押品，其次尋找合適的 Borrow APY 較低的借款路徑借出資產，最後在二級市場中用借出資金再次購買抵押品，並重覆上述操作，以增加資金槓桿。
具有金融常識的小夥伴可以容易的發現，這個路徑存在兩個風險：
匯率風險：如果資金 A 相對於資金 B，出現了貶值的價格變化，容易出現清算風險，設想一下你的抵押品是 ETH，借出資金是 USDT，當 ETH 價格下跌時，你的抵押率不足，則容易清算。
利率風險：如果資金池 B 的 Borrow APY 高於資金池 A 的總和收益率，則該策略處在虧損狀態。
流動性風險：資金 A 和資金 B 的兌換流動性決定了該套利策略的建立和退出成本，如果流動性出現極大降低，產生的影響依然不小。
為了應對匯率風險，我們看到大部分 DeFi 利差套利中設計的兩種資金，需要在價格上具有一定的關聯性，不能出現較大的偏差。所以這個賽道主要的標的選擇有兩種：LSD 路徑和 Yield Bearing Stablecoin 路徑。而差異取決於管理資金是什麼本位，如果是風險資產本位的話，除了利差套利之外，依然能夠保有原生資產 Alpha 收益的能力，例如 Lido 的 stETH 為抵押品，借出 ETH。
這個套利路徑在 LSDFi Summer 時期很流行。除此之外，選擇關聯資產還有一個好處，就是最大槓桿倍數更高，因為 AAVE 為關聯資產設定了更高的 Max LTV，也就是所謂的 E-Mode，在 93% 的數值設定下，理論的最大槓桿為 14 倍。所以按照目前的收益率來看，以 AAVE 為例，wsthETH 的出借收益率為 ETH 原生收益 2.7% + 0.04% Supply APY，而 ETH 的 Borrow APY 為 2.62%，這就意味著存在 0.12% 的利差，則該策略的潛在收益率為 2.74% + 13 * 0.12% = 4.3%。
而對於利率風險和流動性風險，則只能靠持續的對雙邊利率，以及相關流動性的監控來緩解，好在該風險不涉及到即時清算，所以只需要及時清算就可以。
AAVE 巨鯨如何用 1000 萬美金通過利差套利獲得 100% 的 APR
接下來我們來實盤看下 DeFi 巨鯨是如何利用利差套利獲得超額回報的。在之前的文章中有介紹過，AAVE 在幾個月之前接受 Pendle 發行的 PT-USDe 作為抵押品。而這徹底激發了利差套利的盈利能力。我們可以在 AAVE 官方上發現，PT-USDe 始終處在供應上限的狀態，這也顯示了該策略的火熱。
我們選擇該市場中抵押品規模最大的 DeFi 巨鯨 0x55F6CCf0f57C3De5914d90721AD4E9FBcE4f3266 來分析一下他的資金配置以及潛在收益率。這個帳戶的總資產規模達到了 $22M，不過其中大部分都是用於配置上述策略。
可以看到該帳戶共通過兩個借貸市場配置資金，其中 20.6M 配置在 AAVE 生態中，1.4M 配置在 Fluid 中。如圖可見，該帳戶在 AAVE 中利用 20M 的本金，撬動了約 230M 的 PT-USDe 資產規模，相應的借款分配為 121M USDT、83M USDC、4M USDe。接下來我們來計算一下其 APR 和槓桿倍數。
根據其建倉時的 PT-USDe 利率所示。其主要鎖定利率發生在 8 月 15 日 20:24，這意味著該帳戶的建倉利率為 14.7%。
那麼當前 AAVE 中 USDT 的借款利率為 6.22%，USDC 的借款利率為 6.06%，USDe 的借款利率為 7.57%。我們可以計算其槓桿倍數和總收益率為 11.5 倍和 104%。多麼有吸引力的數位！
DeFi 小白如何復刻大佬策略
事實上，對於 DeFi 小白來說，復刻如此的利差套利策略並不困難。目前市場上已經存在很多自動化利差套利的協議，可以幫助普通使用者規避背後複雜的迴圈貸邏輯，一鍵式開倉，在這裡由於筆者是站在買方市場的角度，因此不介紹具體的專案名，大家可以自行去市場上搜集。
不過在這裡筆者需要提醒的是該策略的風險，主要分為三個方面：
匯率風險方面，在之前的文章中已經介紹了 AAVE 官方社群對於 PT 資產 Oracle 的設計邏輯。簡單來講，當預言機升級到能夠捕捉 PT 資產在二級市場中的變化後，該策略需要控制槓桿倍數，以避免在到期日較久，市場價格波動較大時出現清算的風險。
利率風險方面，使用者需要持續監控利差的變化，在利差收斂甚至變為負值時即使調整倉位，以避免造成虧損。
流動性風險方面，這主要取決於目標生息資產專案的基本面，如果出現重大信任危機時，流動性將快速枯竭，屆時退出策略所遭受的滑點損失會很大，使用者最好也需要保持一定警惕，保持對專案進展的關注。
