南韓 AI 雲端業者 Elice 是 KOSDAQ 今年最大 IPO，散戶超額認購 408 倍、上半年也已轉盈，但掛牌首日盤中卻跌破承銷價近三成。Firmus、Nscale 上市接連受挫，市場在意的已不僅是獲利，還有擴張要再花多少錢。
（前情提要：AI 雲端商 Nscale 上市卡關！300 億美元估值被投資人嫌太貴）
（背景補充：CoreWeave 股價重挫 15% 拖累 Oracle，「借錢蓋算力」AI 基建模式亮紅燈）
散戶超額認購 408 倍的韓國 AI 雲端業者 Elice，今（20）天在 KOSDAQ 掛牌首日就跌破承銷價近三成，同一天韓股大盤也重挫約 3%，市場對 AI 雲端股的信心正在轉弱。截至韓國時間上午 11 點 10 分，Elice 報 66,200 韓元，比每股 90,500 韓元的承銷價低 26.85%；盤中最低來到 61,000 韓元，低了 32.6%。
Elice 這次的首次公開發行（IPO）募資約 2,011 億韓元（約 1.51 億美元），是 KOSDAQ 今年最大的一筆；公司今年上半年已轉虧為盈，可連賺錢的公司都在掛牌當天被大量賣出。
為什麼一掛牌就跌三成？
認購有多熱？機構詢價階段有 2,367 家機構參與，超額認購 388.84 倍；10 月 7 日至 8 日的散戶申購，超額認購 408.26 倍，申購保證金約 10 兆 2,599 億韓元（約 77 億美元），約為募資總額的 51 倍。
定價也沒留餘地。承銷價 90,500 韓元，是 70,400 至 90,500 韓元區間的最上緣。開盤價 75,700 韓元，已比承銷價低 16.35%；盤中最高 77,700 韓元，始終沒站上承銷價。
同一時間，KOSPI 跌 3.04%，報 5,592.89 點；KOSDAQ 指數跌 2.73%，報 786.81 點。某種程度上來說，Elice 上市這天的時機不太好。
至於為什麼跌，彭博訪問的投資人談的是整個產業，不是 Elice 一家。Petra Capital 投資長 Albert Yong 認為，早在 Elice 掛牌前，投資人就已經對這類業者失去信心，美國市場尤其如此；他形容市場看待 AI 基建的情緒「波動劇烈，常和基本面脫節」。
Elice 是誰，有在賺錢嗎？
Elice 在 2015 年由三名韓國科學技術院（KAIST）博士生創立，起家是程式設計教育，之後轉做 AI 雲端基礎設施。現在的主力生意，是出租 GPU 算力、自建資料中心，另外替各產業提供 AI 解決方案。雲端已是主力，雲端業務的營收比重從 2025 年的 44.18% 升到今年上半年的 76.2%。執行長是 Kim Jae-won。
彭博把它歸為 neocloud，也就是專門把 GPU 算力租給 AI 公司的新興雲端業者。CoreWeave、Nebius、Nscale 都是這一類，和亞馬遜 AWS、微軟 Azure 這種什麼都賣的綜合雲端不同。
Elice 的賣點是蓋得快。公司在 9 月 30 日的說明會上說，自家的模組化資料中心（AI PMDC）能把 24 至 36 個月的建置時間縮短到 3 個月內。
更關鍵的是獲利撐不撐得住。公開說明書顯示，Elice 2024 年營業利益 83 億韓元；2025 年營收 395 億韓元，營業利益卻降到 52 億韓元，比前一年衰退。轉折在今年：2026 年上半年營收 344 億韓元，年增 200%，營業利益 103 億韓元，去年同期還是虧損。分析師 Douglas Kim 在 Smartkarma 預估，全年營收將成長 83%，營業利益率約 33%。
它跟 CoreWeave 一樣靠借錢燒錢嗎？Kim Dojoon 是 Zian Investment Management 的執行長，他認為 Elice 的雲端事業已經賺到營業利益，但獲利能不能維持還要觀察。他向彭博說，投資人信心或許因 CoreWeave 而轉弱，但兩家公司財務結構相當不同，投資人「不需要把這家公司視為特別有風險」。
CoreWeave 是拿 GPU 和客戶合約當擔保，借錢買更多 GPU，債務加租賃負債約 520 億美元（動區 10 月 15 日報導）。至於 Elice 借了多少錢，目前的報導都沒有揭露，「結構不同」仍是投資人的看法。
這次破發代表什麼，接下來看什麼？
Elice 不是孤例，同類公司近來都不順：澳洲資料中心業者 Firmus 本月取消原訂的雪梨上市；CoreWeave 股價比 5 月高點跌掉一半以上，10 月 14 日單日重挫逾 15%；知情人士說，AirTrunk 延後旗下不動產投資信託（REIT）的上市；Nscale 想以約 300 億美元估值上市，投資人卻建議 160 億至 190 億美元。
彭博認為，舉債成本、競爭，以及巨額 AI 支出能否換到長期回報，都在壓低這類公司的估值。
Kim Jae-won 則交代了錢要花在哪：在首爾周邊的首都圈，以及南韓西南部的湖南地區（全羅道一帶）加蓋 AI 資料中心，並以美國、日本、新加坡為據點拓展海外。他向彭博說：「我們全力押注，要成為全球領先、從機房到軟體一手包辦的 AI 基礎設施業者。」這次 IPO，則是「要讓我們有足夠的資金火力去執行」。
但對 AI 雲端股來說，今天賺不賺錢已不再是唯一的考題。
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