前紐約證券交易所總裁 Stacey Cunningham 本週出任 Bullish 總裁，一上任就把矛頭對準「合成式代幣化」：發行公司根本不在談判桌上。她打算用 Bullish 約 42 億美元收購股務代理 Equiniti 的交易，把股東名冊、託管與交易串成一條線，讓發行公司自己決定股票怎麼上鏈。
（前情提要：美國SEC最快本週發布代幣化股票豁免框架，第三方可不經發行人同意上鏈交易）
（背景補充：代幣化股票恐重演 1960 紙本憑證危機？所有權才是關鍵）
前紐約證券交易所（NYSE）總裁 Stacey Cunningham 本週正式出任 Bullish 總裁，人事公告把她的任務寫得很清楚：把「股票上鏈」做成一門發行公司願意簽字的生意，而不是讓華爾街自己把股價複製到區塊鏈上轉賣。
Cunningham 在 2018 至 2022 年間執掌紐交所，是這個位置少見的女性面孔。這回加入的 Bullish 除了是加密交易所，也是加密媒體 CoinDesk 的母公司，旗下已經有交易、託管與指數業務，還有一條正在洽談中的股務代理產線。
她的判斷很直接。談到市場上大量存在的代幣化股票商品，她說：「現在有很多合成式的代幣化在跑，但發行公司根本不在那些對話裡。」在她看來，發行公司被排除在外，正是代幣化股票卡關的根源。
發行公司用否決票說話
這個問題不是假設。至 11 月 6 日，原本被選入 OKX 與紐交所母公司洲際交易所（ICE）合作代幣化股票平台的 62 家公司中，有 56 家提出異議，名單裡包括蘋果、亞馬遜與特斯拉，平台 11 月 5 日公告的異議清單累計已達 67 家，其中 11 家不在原入選名單內。
異議不等於反對代幣化。這些公司抗拒的是「自己的股票被第三方搬上鏈交易，而自己毫無角色」。差別在於法律關係：有的代幣化商品只提供股價曝險，持有人拿不到股東權利；另一種設計，例如 OKX 與 ICE 那個平台，雖然保留股東權利，卻讓發行公司有權否決第三方代幣化。市場要建立起來，繞不開發行公司這一關。
過戶代理才是 Bullish 缺的那塊拼圖
Bullish 的解法是把過戶代理人（transfer agent，即股務代理）買下來。公司計畫以約 42 億美元收購英國的 Equiniti，這筆交易需經監管核准，預計 2027 年 1 月完成；成交後將帶進近 3,000 家企業發行公司客戶，以及超過 2,000 萬名股東。過戶代理人負責維護股東名冊的官方紀錄、處理股權變更，若代幣化股票要具備與傳統股票相同的法律與經濟權利，這本名冊就是地基。
「Bullish 有趣的地方是，拼圖我們真的都齊了：交易所在這裡，過戶代理人快進來，還有保管機構、自動造市商（AMM）與自家的指數。」Cunningham 說。自動造市商指的是用資金池撮合交易、不必靠傳統委託簿的機制。
對她而言，先握有股務代理關係，等於在股票被代幣化之前就先認識發行公司，而不是先做出一個掛鉤股價的數位商品，再回頭求公司背書。
先拿自己的股票做實驗
Bullish 已經用自家股票跑過一次。公司今年在 Solana 上把自家股份代幣化，10 月在紐交所的活動上展示 6,100 萬股保留代幣化股份的移轉，這些股份由 Equiniti 管理。區塊鏈方面，公司點名 Solana、以太坊與 Aptos 三條網路，讓發行公司自己挑。
技術走得通，不代表生意談得成。自家股票是自己的事，要說服外部發行公司，難度完全不同，56 家公司的異議就是最直接的證據。
發行公司到底圖什麼
Cunningham 認為，光是能 24 小時交易，還不足以讓公司動心。真正的好處在於看得清股東結構、能更直接與股東溝通，加上結算更快、名冊維護更省事，能省下傳統證券市場的一部分行政成本。
但這些好處不會自動發生。它們取決於代幣化股份怎麼設計、所有權紀錄怎麼維護，以及既有市場參與者願不願意採用這套基礎設施。換句話說，代幣化股票不是把股票換個容器，而是要重寫股東關係的管理方式。
不等 CLARITY 法案也能走
被問到美國 CLARITY 法案卡關是否構成隱憂，Cunningham 說現行規則下仍有空間。「就算沒有 CLARITY，我們也有很多事可以做、可以推出解方，所以我一點都不擔心。」她說。
她認為區塊鏈正在走出加密貨幣交易的範圍，進入支撐傳統金融市場的系統，「有些技術環節會取代金融市場的基礎設施，而這正是現在發生的事」。她也預期，一旦發行公司看到代幣化帶來的好處，採用速度會很快。
市場影響與後續觀察
代幣化股票的競爭，正從「誰能把股票搬上鏈」轉向「誰握有股東名冊」。OKX 與 ICE 的平台走的是發行公司可以否決的授權制，第三方商品走的是掛鉤股價的曝險，Bullish 押的是第三條路：把過戶代理買下來，從發行源頭取得授權。三條路線的分野不在技術，而在法律關係，也就是代幣背後有沒有一本被監管機關承認的股東名冊。
對台灣投資人來說，這個差別不是名詞之爭。透過海外平台買到的代幣化美股，多數時候拿到的是追蹤股價的憑證，而不是股東名冊上的股份，配息、投票與法律救濟都會跟著打折。Cunningham 這套說法等於提醒，評估這類商品時該問的是：背後有沒有發行公司與股務代理的登記在支撐。後續有兩個觀察點，一是 Equiniti 這筆 42 億美元交易能否在 2027 年 1 月如期過關，二是 Bullish 能不能簽下自家股票以外的第一家發行公司；在 56 家公開反對的氣氛下，那張合約比任何技術展示都更能說明代幣化股票走不走得通。
📍相關報導📍
紐交所進軍美股代幣化！採 Avalanche 為「獨家清算結算帳本」，拚 Q4 上線 24/7 交易
Securitize 收購 River One！搶進 6 兆美元抵押融資市場
