Grayscale 研究主管 Zach Pandl 發表加密資產估值框架，以「代幣持有者殖利率」與「調整後盈餘殖利率」排名 DeFi 代幣。HYPE 以 8.0% 居持有者殖利率之冠，CAKE 以 14.4% 居盈餘殖利率之首，AAVE、JUP、CRV 持有者殖利率則為負值。
（前情提要：不用先賣幣！Grayscale 讓合資格投資人直接以幣換股，涵蓋 BTC、ETH、SOL、XRP 等 10 檔）
（背景補充：加密項目回購創 6.38 億新高，炒作只是搬到迷因幣）
加密資產管理公司 Grayscale 研究主管 Zach Pandl 於 10 月 21 日在官方專欄 The Stack 發表〈Bringing Rigor to Crypto Asset Valuations〉，主張許多加密資產可以像傳統企業一樣，用現金流與盈餘來估值。
Grayscale 官方 X 帳號隨後於台北時間 10 月 22 日晚間 10 時 31 分發文，公布兩份「前十名」排行榜，HYPE、LIT、CAKE 在兩份榜單中都名列前三，引發市場關注哪些去中心化金融（DeFi）代幣真正把收益回饋給持有者？
兩項指標：扣掉通膨才算真回報
Grayscale 提出的第一項指標是「代幣持有者殖利率」（Tokenholder Yield），計算方式為質押獎勵加上回購金額，再扣除新發行代幣，最後除以流通市值。
第二項是「調整後盈餘殖利率」（Adjusted Earnings Yield），以協議總盈餘除以流通市值，再減去流通供給的通膨率。這裡的盈餘，是指協議收取的手續費扣除支付給流動性提供者、放貸方等供給端成本後的剩餘。
Pandl 指出，回購能減少流通量，銷毀永久降低總供給，質押分潤則直接回饋持有者。然而新代幣發行與解鎖會稀釋這些效益，因此兩者必須一併衡量。
換句話說，持有者殖利率衡量的是「實際回到持有者手上的錢」，盈餘殖利率則接近傳統股票本益比的倒數，反映協議本身的賺錢能力。兩者落差越大，代表協議雖然獲利，卻未必把價值分給代幣持有者。
排行榜：HYPE、CAKE 領先，五檔呈負值
根據文章圖表，持有者殖利率前十名依序為 HYPE（8.0%）、LIT（7.9%）、CAKE（2.6%）、AERO（0.9%）與 UNI（0.8%）。
值得注意的是，RAY、PENDLE、AAVE、JUP、CRV 雖然擠進前十，數值卻分別為 -0.5%、-0.7%、-1.0%、-2.6% 與 -5.5%，代表新發行代幣的稀釋效果超過回購與分潤。
調整後盈餘殖利率方面，CAKE 以 14.4% 居首，LIT 為 14.1%，HYPE 為 9.8%，其後是 RAY、AAVE、JUP、SKY、UNI、AERO 與 PENDLE，最低的 PENDLE 僅 0.3%。
備注：圖表註明，數據引用 CoinMarketCap、DefiLlama、Token Terminal、Artemis、Blockworks 等來源，市場數據截至美東時間 10 月 20 日，財務表現以 2026 年第三季為止的過去 12 個月計算。樣本為 FTSE Grayscale 金融加密板塊中市值前 100 名、排除中心化項目的代幣，Grayscale 並強調僅供說明用途。
從敘事走向基本面
Pandl 在文中強調，比特幣是數位商品，應以「數位黃金」角度估值，但其他鏈上應用多半擁有可辨識的商業模式，靠交易、借貸等金融活動收取手續費。
不過，排名高低不等於投資建議。負值代幣也不代表協議不賺錢，例如 AAVE 盈餘殖利率仍有 3.7%，只是代幣增發抵銷了回饋，投資人仍需留意解鎖時程與治理變化。
對傳統金融投資人而言，Grayscale 以本益比式的語言重新包裝 DeFi 代幣，降低了理解門檻。隨著 Grayscale 持續擴充產品線、近期也開放以幣換股的實物申購，這類基本面指標未來可能成為機構篩選山寨幣的參考依據。對 DeFi 項目方來說，能否以真實收入支撐回購並控制代幣增發，也將直接影響其在機構眼中的評價。
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