投銀 TD Cowen 警告：CFTC 加密規則將拖到 2028 年，美總統大選後可能被推翻

CFTC 上週提出加密交易平台新規，TD Cowen 研究認為規則最快 2028 年初才完成，面臨總統大選後被推翻的風險，加速則可能遭法院駁回。
（前情提要：前 CFTC 代理主席放話：除了洋蔥和電影票房，加密什麼都能管）
（背景補充：CLARITY Act 沒死！眾院金融主席：SEC/CFTC 管得不夠，國會立法才可靠）

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美國商品期貨交易委員會 CFTC 上週提出針對加密交易平台的新聯邦框架，但投行的時間估算顯示，這套規則很可能趕不上當前政權的任期。TD Cowen 華府研究主管 Jaret Seiberg 週一在研究報告中指出，CFTC 最早要到 2027 年第一季末或第二季初才能提出正式規則草案，完整走完程式要到 2028 年初。

「時間不多了，」Seiberg 表示。這句話背後的含義很明確：2028 年是美國總統大選年，新政府上臺後很可能推翻前朝留下的加密監管框架。若 CFTC 為了趕在選舉前完成規則而加速程式，Seiberg 認為這反而會增加法院幹預的風險，程式瑕疵讓法官有理由駁回整個規則。

CFTC 的規則範圍與閃避

CFTC 這次提出的 advance notice of proposed rulemaking（ANPR）針對的是加密槓桿與保證金交易（leveraged and margined trading）。Seiberg 指出，規則要求平台維持「儲備證明稽核」（proof-of-reserves audits），同時將 CFTC 的管轄權延伸到各州持牌的加密平台。

但關鍵問題在於，CFTC 刻意避開直接對現貨交易（spot market transactions）宣示管轄權。這是因為上屆國會推動的 Clarity Act 在參議院初審就失敗，那部法案本來要把現貨加密交易的廣權交給 CFTC，如今這條路走不通，CFTC 只能從槓桿與保證金交易切入。

行政法規 vs 國會立法的永恆劣勢

Clarity Act 失敗後，CFTC 和 SEC 各自透過行政法規管加密產業。SEC 在 9 月發布了創新豁免（innovation exemption），CFTC 則走 ANPR 路線。兩者的共通點是：都缺乏國會立法賦予的永久效力。

行政法規的最大弱點是政權交替。2018 年川普時期 CFTC 對加密採寬鬆態度，2021 至 2024 年 Biden 時期 Gensler 領軍的 SEC 則全面開火。若 TD Cowen 的時間估算準確，CFTC 這套新規完成時正好卡在 2028 年大選前後，下一屆政府若換人，規則隨時可能被凍結或撤銷。

Seiberg 進一步指出，即使 CFTC 小心翼翼走完每個程式步驟，法律挑戰仍然幾乎必然發生，而且訴訟可能拖到 2028 年以後。加密產業的長期參與者應該理解：行政法規的穩定性遠不如國會立法，Clarity Act 之類法案若未來重新提出，仍是唯一能帶來確定性的路徑。

市場影響與後續觀察

CFTC 的 ANPR 對加密交易平台而言是「方向明確、落地不確定」的訊號。儲備證明稽核與跨州管轄權的提出，意味著合規成本將持續上升，但也代表市場逐漸朝向「有規則可遵守」的方向移動。比起 SEC 過去幾年靠執法來規管的模式，CFTC 的 ANPR 路線對產業來說更可預測。

後續觀察重點在於：CFTC 是否願意在 2027 年把正式規則草案丟出來承受公眾評論，以及加密產業是否會聯合遊說讓規則加速透過，哪怕這意味著承擔法院挑戰的風險。對臺灣市場來說，美國加密監管的走向會直接影響交易所合規策略與資金流動方向，即便 CFTC 的規則最終落地遙遙無期，它的存在本身就已改變市場預期。