ETH 市值達其過去一年 REV 的 1100 倍，65% DeFi TVL 仍鎖在以太坊。Jake Koch-Gallup 在 Substack 上逐一反駁看空論：L2 增長是以太坊勝利、穩定幣市場非贏家通吃、機構將 ETH 視為儲備資產。
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Jake Koch-Gallup 在 Substack 上揭露了以太坊悲觀敘事的盲點。他認為，當市場將 ETH 定價為儲備資產而非收入驅動型鏈時，用 REV 衡量以太坊價值本身就是錯的。65% 的 DeFi TVL 仍留在以太坊、36% 的 ETH 被質押創新高、Robinhood 和 Coinbase 選擇在以太坊結算——這些資料顯示競爭壁壘遠未消失。
他的第一個例子是：以太坊上的Token化美股幾乎沒有交易量，過去 30 天的交易量僅為 2500 萬美元，約佔總供應量的 3%。但以太坊在Token化美股供應量上擁有第二大市場份額。Carlos 預料到了這一點，但我依然認為，Token化美股的初衷是擴大全球對美國市場的准入，而不是用於借代和 DeFi。他在播客上的回應則是：Token化美股靜靜地躺在你的區塊鏈上毫無作為，因為它們不產生收入，而交易量才能產生收入。
親愛的讀者，這正是你我可能真正產生分歧的地方。我並不認為以太坊一定需要產生收入。就像許多其他 L1 一樣，它已經具備了貨幣貼水（monetary premium）。僅憑真實經濟價值（REV）根本無法解釋大多數 L1 的市值——ETH 目前的市值超過其過去一年 REV 的 1100 倍。由於市場顯然將以太坊部分定價為儲備與抵押品資產（ETF、國債、DeFi 抵押品），如果忽視這一點，就等於斷言 ETH 和大多數 L1 永遠被高估了 99%，而這種論調毫無意義。
流動性迷思：65% DeFi TVL 依然霸佔以太坊
他的第二個觀點是：旗艦應用正在將增長重心轉向其他地方。他舉例稱，過去 30 天 Uniswap 的交易量中，Robinhood Chain 佔了 43%，而以太坊僅佔 32%。他還提到了 Ethena 在 Base 上的增長。這兩點確實很中肯，但 Robinhood Chain 和 Base 本質上都是以太坊的 L2。如果我們認同 REV 對 L1 來說沒那麼重要，那麼以太坊 L2 的增長就是以太坊本身的勝利。公平地說，Ethena 也擴充套件到了 Solana、TRON 和 Avalanche 等非 L2 鏈上。以太坊在 USDe 中的份額雖然從 88% 下降到了 56%，但它依然佔據主導地位。Ethena 是在增加分發管道，而不是離開以太坊。
然而，如果你確實認為 REV 至關重要，請考慮這一點：今年 9 月，Base 向以太坊支付了約 1.5 萬美元的「租金」來發布資料；而在同一個月，它向 Optimism Collective 支付了高達 71.1 萬美元。現在設想一下這樣一個未來：在 3 到 5 年內，以太坊決定：「知道嗎？我們也想要 Optimism 拿到的那個分成」，並提高發布資料的最低費用。Base 到時可能不會太樂意，但如果屆時 L2 的規模擴大了 10 倍，天哪，那可是一筆鉅款。因此，市場份額至關重要，即便它目前帶來的 REV 並不多。
他的最後一個論點是：以太坊的穩定幣主導地位正在緩慢下滑，這確實屬實。但穩定幣市場並不是一個寡頭壟斷的市場。即使以太坊的主導地位在未來 10 年內從 51% 降至 30%，整個穩定幣市場仍在持續擴張。如果 10 年後穩定幣總市值達到 3 兆美元，以太坊仍將持有近 1 兆美元的穩定幣，幾乎是其今天 1550 億美元規模的 6 倍。
L2 革命：Robinhood Chain 43% 交易量背後的真相
如果你想聽聽 Carlos 對我在這裡提出的質疑觀點的回應，一定要去收聽播客。既然我們已經把這些理清楚了，現在就來看看為什麼以太坊仍然具有價值，並且將持續保持其價值。
- 以太坊擁有迄今為止最大的 DeFi TVL，佔據總量的 65%。自 2022 年以來，這一比例從未在任何一週跌破過 62%。
- 除了比特幣之外，以太坊依然擁有最深的流動性、最安全的網路以及最龐大的機構參與度。
- 以太坊擁有最大的鏈上 RWA AUM（儘管其市場份額已從 2022 年的 99% 下降至如今的 45%）。
- 機構將 ETH 視為資產來持有，而非看重其收入。現貨 ETF 和資金管理公司持有了約 13% 的 ETH 總供應量。
- Robinhood 和 Coinbase 本可以發行自己的 L1，但他們最終都選擇在以太坊上結算。
- 規模最大的Token化基金（如貝萊德的 BUIDL）均首先在以太坊主網上發行。
- 以太坊已穩定執行超過 10 年，從未發生過全網宕機。
- 以太坊及其 L2 擁有加密產業中最龐大的開發者群體，EVM 作為預設的工具集，連競爭對手 L1 都在競相效仿。
- 36% 的 ETH 供應量已被質押且剛剛創下歷史新高，這為持有者提供了原生收益，機構也可以透過質押型 ETF 參與其中。
- 以太坊是密碼學世界電腦。
租金邏輯：Base 支付 71 萬美元的未來隱喻
歸根結底，我是一名基本面投資者。加密專案（通常）應該擁有收入，且這些價值應當回饋給Token持有者。因此，認為 ETH 僅憑貨幣貼水和微薄的 REV 就能長青不衰，或許純屬被被套投資人的自我說服（bagholder cope），但也許——僅僅是也許——以太坊本來就應該作為「世界電腦」被重新估值。
— Jake
在整整跌了一年之後，Plasma 的穩定幣供應量自 7 月以來幾乎翻了一番，達到 14.1 億美元，創下 2 月中旬以來的最高水平。儘管距離其上線時 52 億美元的峰值仍有相當大的差距，但穩定幣公鏈之間的角逐遠未結束。
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