加密做市市場成交縮量但機構化加速，GSR 獲渣打入股後加速擴充套件為加密資本市場平台
（前情提要：造市商巨頭 GSR 推出首檔主動型多幣種加密 ETF「BESO」：追蹤 BTC、ETH、SOL 並含質押收益）
（背景補充：SOL還能再漲九倍？造市商GSR：Solana推出現貨ETF後表現料跑贏比特幣）
研究範圍：加密做市產業格局與主要參與者｜資料截至 2026-09-13，來自公開報道｜BigTime 立足做市、流動性與交易技術實務出品。做市產業無公開收入統計，文中數字注意口徑與時效
核心觀點
- 成交額自 2025 年 9 月高點持續回落，機構交易佔比 72% 創新高，做市商的客群與收入結構同步轉向機構化。
- 產業三條主線：週期出清推高集中度；傳統金融機構以入股換取加密能力（渣打入股 GSR 為代表）；頭部公司共同擴充套件為「加密資本市場平台」。
- FalconX 已遞交 IPO 申報；對照 Circle、Bullish、Gemini 上市後的兩極表現，給這類公司估值，區間比點值更有意義。
研究一家做市商之前，先把它放回產業裡。加密做市是一個收入不公開、格局變化很快的產業，公開資料只能拼出輪廓。但把主要玩家放在同一張圖上，已經能看出幾件事：成交量降溫之後誰還在擴張，機構資本從哪裡進來，以及這個產業的公司正在變成什麼樣。
一、產業現狀：五組資料看環境
五組公開資料勾勒出做市商當前的生意環境：
成交急凍：72% 機構佔比重塑客群結構
表 1｜加密市場環境：五組資料
資料來源：見表內來源欄，均為公開報道
五個數字放在一起讀。成交額從 2025 年 9 月的高點持續回落，行情收縮是事實。但結構在往兩個方向走：一是衍生品，9.6 倍的成交比說明交易重心、也因此是做市商的庫存與避險主戰場，都在衍生品一側；二是機構資金，ETF 資產接近千億美元、穩定幣供應創高、機構交易佔比 72%，這個市場的參與結構已經不是散戶主導。
五組資料：衍生品飆漲與 ETF 千億規模
量在收縮，客群在機構化。做市商的客戶結構、服務方式和收入來源，都在跟著這個背景變。
二、主要玩家對照
表 2｜主要做市商定位與近況
資料來源：公開報道整理，截至 2026-09-13
格局洗牌：三成出局與銀行入股換能力
各家披露口徑不同，估值數字多為媒體轉述的私募或傳聞口徑，不能直接比較。
三、格局怎麼讀：四條線
週期在淘汰參與者。2025 年 10 月的市場暴跌帶來單日約 190 億美元的平倉（Decrypt 2025-10-17），隨後有了「三成做市商出局」的說法（Galaxy CEO，2025-11，媒體轉述）。無論具體比例如何，方向可確認：熊量和波動收縮的階段，報價義務和庫存風險都在侵蝕小型參與者，產業集中度上升。
傳統金融機構在用入股換能力。渣打的 SC Ventures 入股 GSR，是 GSR 的首位外部戰略股東；同一家銀行體系也與 B2C2、FalconX 存在合作。日本的 SBI 持有 B2C2。銀行不自己做加密做市，而是買股份、結盟，這是 2026 年最清晰的一條產業主線。
IPO 視窗：上市表現兩極與平台化擴張
上市視窗開了，但結果兩極。FalconX 已遞交 IPO 申報（2026-05）。對照 2025 年上市的同業：Circle 首日上漲 168%，Bullish 首日上漲 90%，而 Gemini 到 2026 年 7 月較首日下跌約 89%，CoinShares 在 2026 年 4 月掛牌首日下跌 21.7%。做市和經紀公司上市，不等於上市就穩賺，這個話題值得單獨展開。
我們認為，擴張方向正在趨同。Wintermute 拿美國經紀商牌照，GSR 收購 FINRA 經紀商並推出 ETF，各家先後進入代幣化資產。這個方向的市場有多大，幾組數字可以參照：代幣化 RWA 市值約 510 億美元、同比增長 40%（Bernstein 口徑，The Block 2026-06-22）；另一口徑統計約 600 億美元，其中約半數缺乏實質鏈上活動（Forbes 2026-07-02）；代幣化美債規模超過 100 億美元（Yellow 2026-09-13）。做市商已經在接這類資產：Wintermute 推出代幣化黃金 OTC，並預估 2026 年該市場達 150 億美元（The Block 2026-02-16）；GSR 市場主管 Spencer Hallarn 在播客中提到，RWA 永續合約已佔 Hyperliquid 成交量的 63%（The Desk 播客，2026-09）。從單一做市擴充套件為「加密資本市場平台」，是頭部公司共同的動作。判斷這類擴張的成色，還是要回到客戶採用和經營結果，而不是公告數量。
四、研究一家做市公司，看什麼
研究這類公司時，值得固定核對四件事：
- 報價與風控能力：波動放大時報價能否維持，庫存和避險成本如何管理。這部分外部最難觀察，只能透過長期行為推斷。
- 牌照對應的法人與業務：牌照屬於具體法人，覆蓋具體業務範圍，不能看到牌照名就推及全公司。
- 資本關係：誰入股、誰控股，決定公司的資源與利益結構。GSR 與渣打的資本關係就是一例。
- 客戶結構與服務縱深：一次性交易客戶，還是發行、交易、財資的連續需求。
GSR 在這張地圖上的位置：老牌做市商，補齊了跨司法轄區牌照，引入銀行系股東，再把業務推向 ETF 與顧問服務。它是觀察這個產業從做市走向機構資本市場服務的樣本之一。關於這家公司本身的完整拆解，見《GSR 深度研究：一家做市商，為什麼開始搭建加密資本市場？》。
風險提示
產業資料來自第三方統計與媒體報道，口徑與統計時點存在差異；成交量、機構佔比等指標隨市場環境變化較快，部分事件資訊可能存在後續修正；個別公司近況以媒體報道為準，未經審計證實。
資料來源
文中資料與事件出處，均為公開報道，檢索截至 2026-09-13：
- 成交額與衍生品：CoinDesk Data / CCData Exchange Reviews（2026-05/06）、CryptoRank（2026-08-12）、Crypto Briefing（2026-09-10）、Mediaite（2026-04-30）
- 機構佔比：CoinDesk（2026-07-30）
- ETF 與穩定幣：CryptoSlate（2026-08-25）、The Block（2026-09-07）、CoinMarketCap（2026-09-04）
- RWA 規模：The Block（2026-06-22，Bernstein 口徑）、Forbes（2026-07-02）、Yellow（2026-09-13）、The Block（2026-02-16，Wintermute 預估）
- Hyperliquid RWA 永續佔比：GSR 市場主管 Spencer Hallarn，《The Desk》播客（2026-09）
- 公司事件：見正文括注；渣打 SC Ventures 入股 GSR 見 CoinDesk（2026-05-05） 與 Ledger Insights（2026-05-05）
- 說明：部分條目為新聞標題層級引用，原文直鏈待回填；標註「媒體轉述」的數字以原始報道為準，未經審計證實。
資料說明：產業與公司事實來自文中標註的公開報道，部分為媒體轉述口徑；產業格局歸納為 BigTime 研究分析，不構成投資建議。
研究框架：四項核心指標與 GSR 定位
BigTime 產業研究持續覆蓋做市、流動性與機構資產市場，系列報告陸續發布。
@BigTime_Liquid
